資本市場開放對企業費用黏性的影響研究

■吳 宇 重慶銀行博士后科研工作站

一、引言

近年來，政府大力推進資本市場開放，其中以2014年年底滬港通和2016 年年底深港通的開通為標志性的股票市場開放尤其值得關注。滬港通和深港通（以下簡稱“滬深港通”）的重要目的之一便是通過引入成熟的投資者來改善A 股市場上市公司治理水平。那么，以滬深港通為代表的資本市場改革的微觀效果如何？這是目前十分重要的話題。本文利用2007—2018 年A 股上市公司的數據，分析了滬深港通對企業費用黏性的潛在影響。結果發現：中國上市企業費用黏性問題較為嚴重，滬深港通的開通能夠抑制標的公司的費用黏性，該結論在考慮樣本選擇偏差等一系列穩健性檢驗后依然成立。

二、文獻回顧

已有研究指出，調整成本、管理者預期以及管理者機會主義行為是費用黏性的主要成因（Banker et al，2010）。首先，項目調整成本較大時，項目調整進度會放緩，從而提高費用黏性。從人力資本角度出發，國內外的實證證據從側面印證了上述分析（Banker et al，2013；劉媛媛 等，2014）。其次，如果管理者預估到項目未來具有較好的增長潛力，節省短期調整成本和未來盈利潛力雙重因素會降低其削減項目的激勵（Anderson et al，2003）。最后，機會主義行為使得管理層偏離最大化公司價值的目標，轉向自利行為，如選擇自己熟悉的項目而不是有發展潛力的項目等。調整成本和管理者預期導致的費用黏性總體上并未偏離公司價值最大化的目標，而管理者出于自利的機會主義行為則會偏離這一目標，損害公司價值。如何避免管理者機會主義行為造成的費用黏性問題尤其值得關注。

隨著資本市場開放，境外投資者進入有助于改善公司治理結構、增加信息透明度等，從而使得上市公司治理水平上升（Bae et al，2006）。有學者利用印度銀行業的數據研究發現，資本市場開放能夠顯著降低代理成本；Kim等（2010）也指出，外國投資者更加關注公司治理水平，從而反過來促進公司治理水平的改善。國內方面，基于滬港通和深港通交易制度的研究同樣證實資本市場開放對公司治理具有正向促進作用。研究表明，滬港通的開放能夠改善信息環境，抑制企業的違規傾向；滬港通實施后公司現金股利支付意愿更強、投資效率更高。此外，滬港通或深港通實施后還具有降低公司融資約束、提高股票市場的穩定性、增加股價信息含量等一系列影響。

滬港通和深港通開通后，成熟的機構投資者入場，其成熟的投資理念、監督技巧和分析手段都能夠直接起到對管理層的監督和約束作用（Kim et al，2016）。而且境外投資者和上市公司之間沒有關聯交易的影響，較強的獨立性能夠降低其與公司合謀的動機（Khanna et al，1999）。此外，滬港通和深港通的開通使得境外投資者交易行為成為市場觀察的新動向，境外投資者進入和退出會引發更多投資者和分析師的關注，從而能夠增加股價信息含量（鐘覃琳 等，2018；鐘凱 等，2018），促使上市公司披露質量的改進（Bae et al，2006；Kim et al，2015；Admati et al，2000）。綜上分析，滬港通或深港通開通后，公司面臨的外部監督和監管壓力上升，管理層機會主義行為更難以隱藏。

本文提出以下假設：公司股票成為“滬港通”和“深港通”標的后，企業費用黏性更低。

三、樣本選擇與實證設計

1.樣本選擇

2007 年全面實施新會計準則，為了保證財務數據的一致性，本文選擇2007—2018 年作為研究的時間區間，樣本包含2007—2018 年滬深兩市所有非金融類上市公司，在此基礎上對數據進行以下篩選：①刪除退市的上市公司；②本文旨在討論滬深港通交易制度實施前后的影響，而滬港通2014 年開始實施，深港通2016 年開始實施，故刪除2014 年后上市的公司；③刪除變量缺失的上市公司。通過篩選，共得到14532 個公司/年度有效樣本，并對連續變量在1%和99%分位進行Winsorize 縮尾處理。本文的數據均來自CSMAR 數據庫。

2.實證設計

為檢驗假說，本文建立回歸模型（1）：

具體變量如下。

被解釋變量。gfy為費用變動，借鑒已有研究的做法，本文使用管理費用和銷售費用之和作為費用變量，進而計算當期費用較上期的變動情況。

解釋變量。down是虛擬變量，公司業績出現下滑則為1，否則為0；gr為營業收入增長率；HSSC為虛擬變量，若當年公司成為滬港通或深港通標的，則為1，否則為0。費用黏性主要是費用變動在營業收入增長階段和下降階段不對稱，即收入增長時費用增加幅度大于業績下降時費用減少幅度。因此，如果業績下滑指標和營業收入增長率的交叉項down*gr的系數顯著為負時，表明上市企業費用黏性問題存在。當滬深港通指標、業績下滑指標、營業收入增長率的三項交叉項down*gr*HSSC的系數顯著為正時，說明公司成為滬深港通標的后費用黏性降低。

控制變量X。費用黏性不僅與管理層機會主義行為有關，還受到調整成本和管理者預期的影響。為此選擇Anderson 等（2003）提出的人力資本密集度Einten和固定資本密集度Ainten作為調整成本變量；是否連續兩年業績下滑twodown和地區GDP 增長率gdp作為管理者預期變量。除此之外，參照關于費用黏性的研究（梁上坤 等，2015），本文還選擇以下公司層面的控制變量：盈利水平roa，凈利潤總額與年末總資產的比值；財務杠桿lev，負債總額與年末總資產的比值；公司規模size，年末總資產的對數值；公司所在省份的市場化水平mrk；股權集中度lh，第一大股東的持股比例；獨立董事比例inde，獨立董事人數與董事會規模的比值；兩職合一dual，虛擬變量，董事長兼任總經理則為1；管理層持股msh，管理層持股數與公司總股數的比值。為了避免遺漏變量、行業層面差異、宏觀環境差異對結果造成影響，回歸結果控制了公司層面firm、行業層面inde、年份固定效應year。市企業費用黏性問題較為突出。第（2） 列中考察了納入滬深港通與否與費用黏性的交叉項down*gr*HSSC進行回歸。結果顯示，納入滬深港通與否與費用黏性的交叉項down*gr*HSSC的系數為0.2008，且在5%水平上顯著，表明納入滬深港通后抑制了企業費用黏性。第（3） 列中加入了經濟變量、公司基本特征等控制變量進行回歸。結果顯示，down*gr*HSSC系數的依舊為正，且10%水平上顯著。綜合以上結果表明，公司納入滬深港通標的后，費用黏性降低，這一結果支持研究假設1；且該結果在使用Heckman兩步法、安慰劑檢驗、PSM 匹配檢驗、變換樣本、考慮盈余管理等一系列穩健性檢驗后仍然成立（相關內容備索）。

2.其他影響因素

本文接下來從管理層持股、股權集中度、產權性質三個方面分析了資本市場開放對企業費用黏性的影響差異。結果發現，當管理層持股比例高時，系數在5%水平上顯著，也就是說，管理層對股價敏感性較高時，滬深港通對費用黏性的抑制作用更加明顯；在股權分散度較高的子樣本中，由于大股東缺失導致費用黏性問題更加突出，此時的系數在10%水平上顯著為正，即滬深港通抑制費用黏性的效應在股權分散企業中更加明顯；納入滬深港通與否與費用黏性的交叉項在非國有企業的子樣本中顯著為正，說明納入滬深港通后非國有企業費用黏性問題得到緩解，也就是說，滬深港通對費用黏性的約束作用在非國有企業中明顯更高（表2）。

四、滬深港通對費用黏性的影響

1.基準回歸

表1 中第（1） 列只考慮了營業收入變動gr和費用黏性down*gr。結果顯示，營業收入變動gr的系數為0.3239，且在1%水平上顯著；費用黏性down*gr的系數為-0.2492，也在1%水平上顯著。這意味著，公司收入每增長1%時，費用增長0.3239%；而公司收入下降1%時，費用僅下降0.0747%。也就是說，公司費用在收入上升時的增加幅度高于收入降低時的下降幅度，費用黏性問題存在。該結果與現有研究的結果一致，說明A 股上

表1 滬深港通與企業費用黏性

表2 影響滬深港通效果的其他因素

五、結論與建議

本文以滬港通、深港通的實施為準自然實驗場景，利用2007—2018 年中國A 股上市公司為樣本，實證檢驗了滬深港通對企業費用黏性的影響。研究結果表明：中國上市企業費用在收入上升時的增加幅度明顯大于收入降低時的下降幅度，費用黏性問題較為嚴重，而滬港通、深港通實施后，標的證券的企業費用黏性顯著降低，公司治理質量顯著提升。

資本市場開放作為當前中國金融改革的重點之一，主要是通過逐步開放市場，吸取成熟資本市場的經驗和教訓來不斷促進中國資本市場的建設。滬深港通的實施作為A 股市場與國際接軌的重要交易制度安排，對經濟金融改革具有全方面的深遠影響。本文以滬深港通為切入點，討論資本市場開放是否具有微觀層面的效應。本文的研究具有較強的實踐價值：第一，A 股上市公司治理水平問題一直備受監管層和投資者的重視，股票市場開放作為金融改革的重點之一，其在公司治理層面的正向促進作用值得關注，對于不斷改革和完善資本市場開放的規則，探索國內國際資本市場接軌的模式具有重要微觀效果。第二，在推進資本市場開放的同時，也要重視上市公司自身建設，內外并舉才能更好地發揮金融市場開放對公司治理的正向促進作用。