晨星：京東公允價值每H股341港元

譚綺蘅

根據二季報，京東在今年第二季度的營收和凈利潤（非通用會計準則凈利潤），超出了路孚特市場平均預估和我們的預期。

然而，在財報發布當天，京東ADR股價下跌3%，我們認為，這主要是由于第二季度京東零售的營業利潤同比零增長導致，相比之下，2022年第二季度以來，之后的每個季度都實現了兩位數增長。更重要的是，這一數據低于淘寶和天貓集團同比9%的增長（按照6月份季度調整后息稅折舊攤銷前利潤統計）。

整體來看，我們對京東商城今年的收益保持謹慎態度，并更加看好電商領域的阿里和拼多多。（編者注：截至8月24日，京東股價每ADR33美元，每H股133港元）。

盡管第二季度業績強于預期，但由于消費復蘇仍在路上，政策刺激的效果還需要一段時間才能顯現，我們保持對京東全年業績預期：公允價值預期仍為每ADR88美元，每H股341港元。對于長期投資者來說，京東目前股價仍然具有吸引力。

我們認為，京東的零售優勢仍然較強，盡管整體的規模擴張和成本優勢即將放緩，但物流優勢依然存在。我們認為，在2022年京東的大幅調整中，短期內存在疲軟和不確定性，我們相比之下仍然更為看好阿里巴巴、拼多多，而不是京東。

對于京東的消費業務，從報告來看，7月份京東主要品類的銷售額同比增長乏力，未來我們預計，這些品類的增速會優于市場整體，但我們對于消費復蘇的速度仍保持謹慎態度。去年第三季度空調銷售的高基數和新手機上市的不確定性，也導致我們對今年的預期更為保守。

國家統計局數據顯示，中國的家用電器、視頻設備和通信設備多渠道零售額（占京東本季度收入的53%）在6月份增長2%之后，7月份同比下降5%。這些品類的月度銷售額在7月份環比下降了39%，而去年同期為-34%，這可能是由于在6月份的大型購物打折季之后，消費者的價格意識增強，購買意愿下降。中國7月份居民消費價格指數同比下降0.3%。

本季度，京東總營收同比增長7.6%，比第一季度的1.4%有明顯加速，原因如下：一是，2022年同期的低基數，使得二季度同比增長明顯；二是，第一方平臺的營收同比增加，從第一季度的負4.3%逆轉為本季度的3.5%，超出了我們的預期。

根據國家統計局的報告，京東6月份電子產品和家用電器的銷售額同比增長11%，高于同類市場5%的增長率。這些品類市場份額增長得益于強大的供應鏈能力，如充足的庫存（如本季度需求旺盛的iPhone和空調）和采購成本優勢。

管理層在本季度分享了同比增長的購物頻率、留存率和人均商品總額；三位數的商戶增長；以及來自高利潤第三方業務的更高組合。我們認為，如果管理層致力于培養用戶的認知，即從長遠來看，京東零售現在有更多的商品可供選擇，而且價格更具吸引力，那么京東零售的營業利潤增長可能需要放緩。我們認為，現在就斷定京東商城能成功地擴大到中國各行各業和所有網購場景還為時尚早。

阿里巴巴和拼多多已經擁有網絡效應，將數以百萬計的活躍商家與消費者聯系在一起。京東商城很難在獲得這種網絡效應的同時，以較少的資源保持其零售的強勁增長。拼多多在2022年擁有1300萬活躍商家，2021年的最新報告顯示，其活躍買家數量為8.69億。阿里巴巴上次報告稱，在截至2022年3月的12個月里，其在中國的年度活躍消費者人數超過9.03億。京東商城上一次報告的商戶基數是在2019年第四季度超過27萬（拼多多在2019年已擁有510萬商戶），2022年第三季度的年度活躍客戶為5.88億，同比增長率僅為6.5%。

（作者系晨星公司高級股票分析師。文章僅代表作者個人觀點，不代表本刊立場。本文所涉個股僅做舉例，不做買賣推薦。）