“A拆A”上市熱度不減央企國企是主要力量

劉杰

今年以來，“A拆A”上市的熱度不減。近日，中國聯通在中期業績會上公開表示，分拆旗下子公司于科創板上市的計劃已經股東大會審議通過；心血管龍頭樂普醫療發布公告稱，欲分拆子公司秉琨醫療在創業板上市；片仔癀在2023年中報中透露將推動控股子公司片仔癀化妝品上市。

從分拆上市的目標板塊來看，超八成企業擬在“雙創”板塊上市，其中緣由或與這些公司的行業屬性有關，從行業角度來看，分拆公司涉及行業大多分布在計算機、通信和其他電子設備制造業，醫藥制造業，專用設備制造業等，這與“雙創”板塊定位有較高的契合度。

上市公司分拆上市是資本市場優化資源配置的重要手段，有利于公司理順業務架構，拓寬融資渠道，獲得合理估值，完善激勵機制，對更好地服務科技創新和經濟高質量發展具有積極意義。

然而，2019年之前，由于沒有明確的監管規定，A股分拆上市并不活躍，且監管機構對此類行為也持保守態度，企業在實踐操作中存在較大障礙。

隨著我國資本市場的發展，部分上市公司采取多元化經營戰略，涉足新的產業或行業，為實現業務聚焦以及不同業務均衡發展的目標，提出將其部分業務分拆出來獨立上市的訴求。為適應企業需要和市場發展要求，證監會不斷摸索，力求推出一套完整體系的分拆上市規范。

經充分評估論證，并參考境外分拆制度及實踐后，2019年1月，境內分拆上市選定了試點，明確“達到一定規模的上市公司，可以依法分拆其業務獨立、符合條件的子公司在科創板上市”。經過一段時間的磨合后，當年12月份證監會發布了《上市公司分拆所屬子公司境內上市試點若干規定》，填補了過去境內上市公司分拆子公司在境內上市缺乏監管規則的缺口，為上市公司在境內A股市場分拆上市提供了制度方面的保障。

有了政策指引后，“A拆A”便如雨后春筍般出現在國內資本市場，據不完全統計，自選定試點以來，A股有上百家公司發布了分拆上市的相關公告，目前已有20余家上市公司分拆的子公司通過IPO順利上市。

值得一提的是，上市公司分拆的資產多為體系內的優質資產，甚至有分拆的子公司“青出于藍而勝于藍”——市值超過母公司的情況。比如，星網銳捷市值在100億元以上，而其分拆出的銳捷網絡，2022年在國內教育/互聯網/服務行業企業級WLAN市場的占有率排名第一，當前市值在230億元以上，是其母公司的兩倍多。

在上市板塊方面，20余家已經實現“A拆A”上市的企業中，超八成選擇分拆至科創板及創業板上市，少數企業分拆至主板上市，究其原因，與分拆子公司所處行業領域有關。從分拆企業所屬行業來看，被分拆主體多為戰略新興產業，其中，子公司所屬行業中，計算機、通信和其他電子設備制造業，醫藥制造業和專用設備制造業出現頻率最高。前述領域與“雙創”板塊的定位契合度較高，這也解釋了“A拆A”目前多至“雙創”板塊上市的原因。

有了政策的指引，“A拆A”的情況越來越多，今年熱度依然不減，有諸多上市公司發布了分拆上市計劃。

3月份，中國聯通發布了關于分拆所屬子公司聯通智網科技股份有限公司（以下簡稱“聯通智網”）至科創板上市的預案（修訂稿）。據公開報道，中國聯通在中期業績發布會上表示，股東大會已審議通過聯通智網分拆上市，相關程序正在履行中。

無獨有偶，有“心血管第一股”之稱的樂普醫療也于7月24日發布將常州秉琨醫療科技股份有限公司（以下簡稱“秉琨醫療”）分拆至創業板上市的計劃。值得一提的是，此次已經是樂普醫療第4次分拆旗下子公司上市，此前，其已經成功拆分樂普生物和心泰醫療在港股上市，其還曾推動樂普診斷在科創板IPO，后因同業競爭等問題終止。

8月中旬，片仔癀旗下化妝品板塊獨立上市有了新進展，為實現產業多樣化，目前其主要業務除了醫藥制造業及醫藥流通業外，還擴展了化妝品業務等。據其2023年半年報披露：“推動控股子公司片仔癀化妝品上市，報告期內，控股子公司片仔癀化妝品正在梳理IPO盡職調查問題，推進股份制改造流程。”

不過，自A股市場分拆上市“開閘”以來，終止案例也不在少數。據不完全統計，已有至少24家上市公司“A拆A”計劃宣布終止。2020年至2022年，分別有1家、6家、11家公司終止，2023年以來，也有6家公司宣告終止：終止數量有增多趨勢。

浙江工商大學會計學院教授、副院長曾愛民表示，這主要是因為2022年1月證監會出臺《上市公司分拆規則（試行）》（以下簡稱“《分拆規則》”）統一規范了境內外的分拆上市規則，尤其對分拆上市的獨立性做出了全面明確的規定，要求母公司對子公司進行分拆上市必須達到“五獨立”，使得近年來因獨立性不達標而分拆上市失敗的企業占比大增。

事實上，相比其他獨立上市企業，分拆上市企業在獨立性方面存在先天不足。《分拆規則》第六條、第八條、第九條均就“獨立性”提出了要求，此外，還有條款要求擬分拆所屬子公司的資金或資產不得存在被控股股東和實際控制人占用的情況；上市公司與擬分拆所屬子公司均符合中國證監會、證券交易所關于同業競爭、關聯交易的監管要求；上市公司與擬分拆所屬子公司的資產、財務、機構方面相互獨立，高級管理人員、財務人員不存在交叉任職等。

這意味著如果分拆上市企業在資產獨立、人員獨立、財務獨立、業務獨立和機構獨立等方面的獨立性欠缺，都可能成為其分拆上市失敗的原因。獨立性相關政策對“五項獨立”的要求是監管審核的重點，也是企業在分拆上市中需重點關注的方面。相關規定能在很大程度上避免母子公司雙方通過關聯交易進行利益輸送、調節利潤或粉飾報表等行為，避免損害股東利益和企業整體價值，進而保障資本市場的穩定健康運行。

除獨立性外，市場環境變化導致的業績不達標也會造成分拆上市失敗。比如，中國長城就終止了分拆子公司長城信息至創業板上市的申請，對于終止原因公司表示：“因當期市場環境發生較大變化，公司業績暫無法滿足分拆上市條件”。又如，石基信息終止分拆子公司思迅軟件至境內交易所上市，其給出的解釋是：“公司2021年度預計凈利潤為負值，公司未來3個會計年度暫時不滿足《分拆規則》中的相關規定”。

不過，即便公司分拆上市未能成功，也不意味著上市計劃的徹底終結，比如，美的集團分拆美智光電上市的計劃曾于2022年7月份宣告暫停，但2023年4月其又卷土重來，重新遞交招股書。目前美智光電已進入二輪問詢階段。又如，比亞迪分拆比亞迪半導體上市，已經成功過會并進入提交注冊階段，但就在“臨門一腳”之際，卻不幸上市失敗。不過其曾公開表示，目前條件未成熟，將擇機再次啟動IPO計劃。

2019年，境內分拆上市政策通道正式打開后，打響中國境內“A拆A”第一炮的是中國鐵建，其分拆子公司鐵建重工于2021年登陸科創板。中國鐵建業務范圍涵蓋項目承包、勘察設計咨詢、鐵路設備制造、房地產開發、物流與物資貿易等領域，經過多年發展，其業務范疇已形成完整的閉環鏈條，是基建行業龍頭企業。在業內人士看來，由中國鐵建打響A股分拆上市“頭炮”十分合適，其有央企背景和雄厚實力，有助于新實施的分拆上市制度平穩施行。

2020年，國務院印發的《關于進一步提高上市公司質量的意見》中明確提出：“鼓勵和支持混合所有制改革試點企業上市”，“發揮證券市場價格、估值、資產評估結果在國有資產交易定價中的作用，支持國有企業依托資本市場開展混合所有制改革”。

2021年3月，國資委企業改革局公布的2021年工作安排中，在持續深化公司制股份制改革方面亦提到，指導中央企業推進改制上市工作，提高資產證券化率，提升上市公司質量。

“分層分類”推進優質國有企業混改上市，一直是國有企業混改的主攻方向。混改企業特別是一些高成長性、創新型的國有企業通過借助資本市場平臺上市，有利于進一步提升其資產證券化率，發揮市場經濟規律和企業的市場主體地位，同時，也有利于促使國有企業的交易流程更加依法合規。

據不完全統計，分拆上市政策實施以來，A股上市公司發布相關項目的數量已經超過百起，其中，由央國企推進的項目數量占比約一半。

今年3月份，南方航空發布公告稱，擬將子公司南航物流分拆至上交所主板上市。當月，中國交建也發布公告稱，公司擬分拆下屬子公司三家設計院通過與祁連山進行重組的方式實現重組上市的方案獲得國務院國資委批復。

從地方國企來看，今年3月，濰柴動力公告稱，關于分拆所屬子公司濰柴雷沃智慧農業科技股份有限公司至創業板上市申請獲得深交易所受理。

隨著央企國企控股上市公司質量提高工作不斷推進，為實現布局優化和功能發揮、提升上市公司經營質量、增強核心競爭力，央企國企控股上市平臺將有更強烈的意愿對旗下業務進行整合、分拆與剝離，因此，未來或有更多央企國企啟動分拆上市進程。（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）