板塊估值低存在預期差港口股供需改善行業分紅率提升可期

葉文輝

作為公用事業的細分賽道，一直以來港口股的存在感都較為低調，背后的原因在于早些年產能過剩導致其“收租”屬性體現不明顯。近幾年隨著供給逐步出清及行業間持續整合，港口企業的投資機會逐步開啟，目前整體低估值狀態值得關注。

與水電、高速和鐵路等公用事業資產類似，港口收租的底層邏輯決定了其本應是優質的高分紅資產。其中，地理位置決定了港口的稀缺性，因為地點往往受交通便利性、樞紐重要性以及腹地經濟的發展水平、產業結構等因素的影響，優質選點總是可遇而不可求的。此外，國內港口并沒有特殊經營權年限的設置，而海外港口經營權往往在30-50年，國內高速公路的收費期最長也不過25-30年。

盡管有如此好的生意模式，然而港口股在過去10年的走勢并非類似長江電力、寧滬高速這類高分紅股票，龍頭上港集團目前股價尚在10年前的水平。

表面上看是受過去幾年政策持續降費的影響：2017年港口反壟斷、2018年優化營商環境、2019年港口收費改革以及2020年應對疫情的港口降費，直觀上看上港集團每TEU營收從2017年的335元下降至2020年的307元；更本質的原因是2008年前后過度投資導致階段性的產能過剩，比如上港集團的固定資產余額在2012年達峰后才緩慢下降，過去幾年實際上都在消化前期重復建設所帶來的過剩產能。

目前來看，這一切都在不斷改善。

除固定資產投入持續下降外，“一省一港”的整合戰略也已推進多年：從2015年成立浙江海港集團開始，到2017年江蘇港口集團、2019年遼港集團、2020年福建省港口集團、2022年河北省港口集團陸續成立；上市公司層面的整合也在推進，比如招商港口重組深赤灣A、大連港吸收合并營口港等；甚至港口股彼此間的持股也屢見不鮮，最典型的是招商港口通過直接方式持股寧波港23.08%，通過招商局港口間接持有上港集團28.05%和遼港股份11.32%。

此外，過去10年沒漲價的港口紀錄，被寧波舟山港2022年1月上調外貿集裝箱裝卸費所打破。當然，這一定程度上也是受到了航運景氣周期的傳導，畢竟2019年以前以中遠?？貫榇淼纳嫌未菊w經營壓力巨大，導致下游港口難以漲價，而現在船公司日子好過了，在航運費中占比不高的港口裝卸費用也順理成章地打開了上漲空間。

至此，港口股長期價投的邏輯逐步清晰：供需再平衡開啟港口股的估值重估，目前港口業整體估值水平還比較低，比如招商局港口目前僅5.1倍PE、0.41倍PB、8.28%股息率，青島港H股目前4.8倍PE、0.58倍PB、7.59%股息率。當然，短期港口股的行情還需要催化劑，比如上半年跟隨中特估的行情一道上漲。

港口主要以集裝箱吞吐和干散貨吞吐為主要業務，其中集裝箱的盈利能力遠強于干散貨，以上港集團為例，過去5年時間該公司集裝箱板塊的毛利率幾乎在40%-55%之間波動，而散雜貨板塊的毛利率在10%-15%之間波動，因此有句話叫“港口規模看吞吐量，盈利能力看集裝箱”。由此進行港口股投資時，需重點關注港口集裝箱吞吐量及相應盈利能力。

吞吐量規模方面，以去年數據看，雖然招商港口14，595萬TEU（標準箱）的數據是最高的，但這個口徑是把控股、聯營、參股的規模合并計算，也就是把持股的寧波港、上港集團以及遼港股份進行了合并，實際上招商港口控股的TEU大概在3051萬。如果以母港作為排名依據的話，靠前的主要有上港集團4730萬TEU、寧波港4073萬TEU、招商港口3051萬TEU以及青島港2682萬TEU。規模的意義在于護城河，背后反映的是腹地經濟發展水平和港口對船公司黏性等綜合實力。

而盈利能力方面，用不同港口每標準箱的盈利可以橫向對比出各自的區別。值得留意的是，因為港口企業普遍存在股權投資行為，像招商港口去年的投資收益在營業利潤中的占比高達79.45%（主要來自遼港、上港、寧波港），而上港集團的投資收益占比也達到58.48%（主要來自郵儲銀行、上海銀行以及東方海外國際），因此我們在比較集裝箱主業的盈利能力時，需手動剔除因投資收益導致的差異。剔除后，去年幾大港口每標準箱貢獻的營業利潤如下：上港集團181元、寧波港123元、招商港口63元、青島港191元、遼港股份177元、廣州港60元。

數據來源：Wind

其中，青島港和上港集團是港口行業盈利能力最強的，從其他經營數據看，兩家的效率也更優；而招商港口的單箱盈利較低是因為該公司整體的費用率顯著高于同行（大概是同行的2倍），如果總部費用能有所下降（主要是財務費用），其單箱盈利并不會與同業有太大的差距，因此后期主要關注費用率改善的空間；而廣州港方面可能則是源于內貿業務占比較大導致利潤率較低。

綜上，從長期投資角度看，青島港跟上港集團理應是最優的選擇，兩家的凈資產收益率確實在業內也是屬于領先的水平。但如果將投資收益也考慮進來，或許青島港更優，因為上港集團去年205億元的營業利潤中，由東方海外貢獻的投資收益就高達60億元，而東方海外在2020年時僅貢獻6億元的投資收益，作為航運股周期性是比較大的。而像青島港投資收益占營業利潤的比例僅21.86%，相對來說主業貢獻度更高，而且主業盈利能力更好。

（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）