“逆向混改”對民營企業債務融資成本的影響

李淑娟，張靖翌

（陜西師范大學，陜西 西安 710119）

黨的二十大報告指出，高質量發展是全面建設社會主義現代化國家的首要任務。實現經濟高質量發展，需要兼顧公有制經濟與非公有制經濟。發展民營經濟對于解決就業難題、促進我國經濟發展實現質的飛躍具有重要意義。目前我國國有企業和民營企業在資源獲取方面呈現“兩極分化”的局面，相較于國有企業，民營企業面臨更為嚴峻的融資難題。盡管近些年我國針對制約民營企業發展的痛點實施了諸多有較強針對性的措施，但民營企業融資難、融資貴、資源短缺等問題依然存在［1］。高融資成本不僅會造成企業資金鏈斷裂，還會阻礙企業創新活動，危害企業可持續發展。因此，如何有效降低民營企業債務融資成本，成為幫助民營企業尤其是中小民營企業走出融資困境的重要實踐問題。

為促進“國民共進”及緩解中小企業融資困境，同時促進資本市場高效運行并激發市場主體積極性，國家出臺了一系列相關政策。2013年，中共十八屆三中全會提出要積極發展混合所有制經濟，允許更多國有經濟和其他所有制經濟發展成為混合所有制經濟，國有資本投資項目允許非國有資本參股。2020 年，國家發展改革委、科技部、工業和信息化部等六部門聯合印發《關于支持民營企業加快改革發展與轉型升級的實施意見》，指出要鼓勵民營企業推進股權多元化，鼓勵民營企業參與混合所有制改革。依托混合所有制改革助力企業發展已然成為現代化經濟發展進步的有效路徑。混合所有制改革的目的是促進不同產權性質的企業融合，發揮不同所有制優勢，通過資源互補，提高企業生產效率及效能，促進企業高質量發展。引入國有資本的“逆向混改”是混合所有制改革在民營企業的實踐，是對混合所有制改革的深化。而民營企業能否借助國有企業的產權及資源優勢，提高金融資源獲取能力和融資效率，降低企業融資成本，是民營企業能否實現騰飛的關鍵所在。

本文重點討論民營企業“逆向混改”對其債務融資成本的影響，可能的貢獻主要體現在以下幾方面：一是從企業內部出發，分析“逆向混改”對民營企業債務融資成本的影響機理及作用機制，檢驗信息披露質量、企業違規行為、企業內部控制缺陷及創新資源投入在其中的中介作用，指出國有資本參股民營企業，要降低企業債務融資成本及緩解融資約束，有賴于企業內部治理機制作用的充分發揮；二是關注外部監督機制——媒體關注在國有資本參股影響民營企業債務融資成本中的調節作用，指出外部媒體過度監督的負面效應，拓展了外部治理對企業債務融資成本的影響研究。

一、文獻綜述

現有研究主要圍繞民營企業“逆向混改”的原因以及“逆向混改”對民營企業的經濟效應展開。

有關民營企業“逆向混改”的原因，主要可以歸納為獲取資源、改善政企關系與尋求產權保護。從獲取資源和改善政企關系的角度來看，政府在資源配置中發揮了重要作用，諸如資本、土地、信息、技術、管理人才等關鍵性戰略資源在很大程度上都是由政府分配［2］，“逆向混改”可以幫助民營企業進一步完善內部股權結構，借助國有產權的聲譽擔保，獲得更多經濟資源和更大發展空間，提升經濟、政治地位，增強企業競爭力。同時，引入國有資本還能在一定程度上減少民營企業所面臨的所有制歧視，改善政企關系［3］。從尋求產權保護的角度來看，在弱產權環境保護下，民營企業會選擇通過主動轉讓部分股權給政府或國有企業以更好地保護自身利益［4］。民營企業與國有資本之間的政治關系對企業來說是一種市場不完善下的替代保護機制，國有股權能夠為企業在融資等方面帶來替代性制度紅利［5］。另外，政府在行使行政權力時有時會針對民營企業設置行政壁壘，而“逆向混改”有助于民營企業繞過行政壁壘［6］，規避政府干預［7］，獲得更好的生存發展環境。

有關民營企業引入國有資本的經濟效應研究，學界主要是從企業創新、企業經營治理和投融資層面展開。在企業創新層面，研究表明異質性資本交叉持股有利于提高企業創新水平和創新能力［8］，助力企業開展創新活動［9］。但國有資本參股促進民營企業創新投入增加是有條件的，在國有資本參股能形成一定制衡的情況下，才能顯著促進民營企業創新投入的增加［10］。在企業治理層面，研究表明國有資本參股民營企業，有利于形成制衡機制，保護中小股東利益［11］，且混合所有制企業承擔了更多職責［12］，因而社會責任感更強［13］。在企業投融資層面，研究表明，國有資本參股民營企業能夠促進民營企業積極開展投融資活動，還會削弱民營企業投資敏感性并提高投資效率［14］，緩解民營企業投資不足問題［15］，促進民營企業跨境并購［16］；同時，民營企業引入國有資本，還有利于降低企業的財務風險和股價崩盤風險［17-18］，降低外部融資風險溢價，緩解企業融資約束［19］。

通過梳理文獻可以發現，現有關于民營企業“逆向混改”動因的研究較為深入，但對“逆向混改”經濟后果的研究較少，且鮮有研究涉及“逆向混改”對民營企業債務融資成本的影響。本文將重點討論民營企業“逆向混改”對其債務融資成本的影響，以期對客觀總結“逆向混改”的效果提供有益參考。

二、理論分析與研究假說

（一）“逆向混改”與債務融資成本

“逆向混改”可以通過提升民營企業聲譽，降低其債務融資成本。聲譽是企業的無形資產，也是投資者對企業實力的綜合性感知。財務狀況相似的企業，聲譽越好越易獲得融資，融資成本越低。我國國有企業資金實力雄厚，聲譽良好，民營企業引入國有資本，不僅能夠提高民營企業的財務實力，還能夠間接提升企業聲譽，獲得投資者更多青睞，優化債權人對企業償債能力的判斷，從而降低企業債務融資成本。此外，由于聲譽機制對企業的影響是長期且穩定的，國有企業也更傾向于維護自身聲譽，因而在選擇民營企業參股投資時會更加謹慎，合作后也會加大監督力度，避免民營企業做出有損企業聲譽的行為。因此，國有資本對民營企業的約束會倒逼民營企業為維持良好聲譽而高效規范經營，這有利于提振投資者信心，降低企業債務融資成本。

“逆向混改”還可以通過提高民營企業治理水平，降低企業財務風險和債務融資成本。相較于民營企業，經過多輪改革的國有企業，現已基本建立了現代化的管理制度和公司治理結構，有完善的管理層監督和激勵機制，具有較高的公司治理水平［20-21］。因此，國有企業參股民營企業，可以幫助民營企業更好地建立并完善治理結構，建立更加合理的激勵約束機制，更有效監督和激勵管理層，減少代理問題。另外，股東的剩余索取權是債權人利益得以實現的保證，若股東與管理層的代理問題得到有效抑制，必然能提升債務安全性，從而降低債務融資成本。國有資本的加入，豐富了民營企業的股權結構，能夠收到一定的股權制衡效果，多樣化的股權結構有利于提高決策的民主性和科學性，有效減少大股東侵占動機，降低企業財務報表被修飾的可能性，提高企業盈余質量。同時，多樣化的股權結構還有利于為企業提供不同來源的資金，降低企業資金鏈斷裂風險，提高企業風險承受能力。企業盈余質量的提高和風險承受能力的提升，都有助于提振投資者信心，降低民營企業債務融資成本。

基于以上分析，本文提出研究假說H1，即引入國有資本有利于降低民營企業債務融資成本。

（二）“逆向混改”、信息披露與債務融資成本

信息不對稱是影響企業融資的重要因素。依據信號傳遞理論，信息優勢方為避免信息劣勢方的逆向選擇，通常會向外界傳遞關于企業經營的相關信號，以降低信息不對稱程度。外部投資者一般通過可靠的會計信息判斷融資者的財務風險和償債能力，并據此作出投資決策。因此，信息披露的方式與質量直接影響著投資者的判斷和企業的債務融資成本。

民營企業引入國有資本有利于提高會計信息質量，規范民營企業信息披露行為［22］。相較于民營企業，國有企業進行盈余管理的動機更小，信息披露程序更規范，信息不對稱程度更低［23］。引入國有資本后，在國有資本的監督與規范下，民營企業信息披露方式較之過去會呈現出一定的差異性，如信息披露更具實時性、披露頻率更高等［24］，這有利于優化企業信息環境，吸引更多的外部投資者［25］。企業對關鍵審計事項［26］及ESG 信息［27］的披露，也有助于企業提高信息透明度，進而有助于形成企業和投資者之間的信任機制，緩解企業融資約束。國有資本承擔了更多的社會責任，國有資本參股民營企業會帶動民營企業披露相關信息，信息披露質量越高，債務融資成本越低［28］。因此，民營企業通過引入國有資本有助于提高信息披露質量，優化融資信息環境，提高投資者對企業的認可度，從而降低融資成本。

此外，引入國有資本還可以有效抑制民營企業的違規行為，改善企業內部控制缺陷。相較于國有企業，民營企業內部控制缺陷較大，采取財務欺詐等違規行為的概率更高［29］。民營企業引入國有資本，有利于民營企業改善原有的內部控制缺陷，減少管理層的機會主義行為和道德風險［30］。國有資本參股通過抑制民營企業在信息披露、經營治理等方面的違規行為降低違規可能性［31］，縮短違規后被查處的時間間隔，提高被稽查的概率，從而反向促進民營企業依法依規經營［32］。從抑制企業違規行為角度來說，根據風險傳導機制，若企業違規行為不斷增加且內部控制存在嚴重缺陷而得不到有效改善，會向外界傳遞企業經營狀況堪憂及內部治理混亂的信號，對企業形成負面聲譽沖擊［33］，影響外部投資者的投資決策并增加風險溢價。而企業違規行為的減少及內部控制缺陷的改善將向外部投資者傳遞積極信號，吸引外部投資者并降低風險溢價。因此，民營企業引入國有資本，通過規范民營企業違規行為以及改善內部控制缺陷，向外部投資者傳遞積極信號，降低民營企業債務融資成本。

可見，國有資本參股民營企業，可通過發揮信息傳遞效應和治理效應向外部投資者傳遞企業經營的積極信號，從而降低企業債務融資成本。基于以上分析，本文提出如下研究假說：研究假說H1-1 即引入國有資本可通過提高企業信息披露質量降低民營企業債務融資成本；研究假說H1-2 即引入國有資本可通過減少企業違規行為降低民營企業債務融資成本；研究假說H1-3 即引入國有資本可通過促進企業改善內部控制缺陷進而降低民營企業債務融資成本。

（三）“逆向混改”、創新資源投入與債務融資成本

國有資本參股民營企業，可為民營企業帶來資源效應，促進民營企業加大創新資源投入力度。依據企業資源觀，企業在資源稟賦方面越具優勢，其核心競爭力越大，對優質資本、優秀人才等資源的吸引力也越大。民營企業引入國有資本，有助于民營企業建立企業-政府共生關系，獲取更高的政治地位，得到更多的政府支持［34］和銀行貸款［35］，增強企業創新意愿［36］。同時，國有資本的加入便于民營企業獲得更多政策優勢，為民營企業技術創新提供更多更好的信息條件，推動企業技術創新。

民營企業加大創新資源投入力度，會通過不同路徑對企業債務融資成本產生不同影響。一方面，基于投資者關注效應，民營企業加大創新資源投入力度有利于降低企業債務融資成本。外部投資者在進行投資決策時，主要關注企業當前的財務狀況以及未來競爭力和可持續發展能力，而企業加大創新資源投入力度無疑對提升其未來競爭力有重大意義。“逆向混改”能促使民營企業加大創新資源投入力度，這類企業更易引起投資者關注，更易促使外部投資者作出正向市場反應，最終降低企業融資成本。另一方面，基于風險溢價效應，民營企業加大創新資源投入力度可能加重其債務融資負擔。增加創新資源投入會增大企業經營的不確定性，因創新大多需要投入大量資金，且創新研發周期較長，失敗概率較大［37］，創新活動本身具有的高不確定性和長期性使得企業經營風險與財務風險大幅提高，理性投資者會綜合評價創新活動風險，索取一定的風險溢價補償，這意味著企業債務融資成本將會上升。

基于以上分析，本文提出如下競爭性研究假說：研究假說H2-1即引入國有資本可通過加大企業創新資源投入力度增加民營企業債務融資成本；研究假說H2-2 即引入國有資本可通過加大企業創新資源投入力度降低民營企業債務融資成本。

（四）媒體關注在“逆向混改”與債務融資成本之間的調節作用

媒體是社會輿論監督的主體，通過對企業信息的收集、加工和傳播，向利益相關者呈現企業內部經營狀況，發揮外部監督的作用。學者們認為媒體監督對于企業發展會產生截然不同的效果。

一方面，媒體關注可通過有效監督，約束企業違規行為，促使企業規范經營，降低債務融資成本。媒體關注度越高，民營企業信息不對稱程度越低，越有助于企業自愿披露ESG相關信息［38］，曝光企業財務舞弊現象［39］，減少企業管理層隱性收益［40］，提高企業會計穩健性，從而優化企業信息環境［41-42］，使外部投資者能夠較為全面地了解企業經營狀況。同時，媒體信息功能還有助于政府審計功能的發揮，即媒體通過密切關注并報道企業財務審計中的違規行為，進而推動落實相關處罰與整改。此外，媒體會對政府債務融資政策進行宣傳解讀，有助于民營企業更好地把握相關政策［43］。媒體關注會向外界投資者釋放企業經營的積極信號，降低企業債務融資成本。因此，從這一角度來說，媒體關注將會強化國有資本對民營企業債務融資成本的影響，通過強化違規行為及信息披露質量的中介效應產生抑制作用，即媒體關注度越高，企業違規行為越少，信息披露質量越高，越有利于降低民營企業債務融資成本。

另一方面，媒體關注可發揮過度監督效應，這會阻礙企業有序經營，增大違規行為發生的概率，增加企業債務融資成本。根據媒體關注“市場壓力假說”可推知，媒體對企業的持續跟蹤與曝光會對企業形成輿論壓力，提高企業為迎合媒體、滿足投資者預期、宣傳成功形象而進行違規操作的概率［44］，這可能導致企業面臨收支混亂、收不抵支的局面，增大企業債務融資成本。與此同時，對于外部投資者而言，投資者更關注企業長期發展能力和競爭力，而因媒體的過度監督，企業可能會在投資決策等方面趨于保守［45］，放棄更好的發展機會，從而不能獲得投資者青睞。因此，從這一角度來說，媒體關注會弱化國有資本對民營企業債務融資成本的影響，通過弱化違規行為及信息披露質量的中介效應產生抑制作用，即媒體關注度越高，企業違規行為越多，信息披露質量越低，越有可能增大民營企業債務融資成本。

綜上，本文提出如下競爭性研究假說：研究假說H3-1即媒體關注會強化國有資本對民營企業債務融資成本的影響；研究假說H3-2即媒體關注會弱化國有資本對民營企業債務融資成本的影響；研究假說H4-1即媒體關注通過加強違規行為及信息披露中介效應強化國有資本對民營企業債務融資成本的影響；研究假說H4-2 即媒體關注通過減弱違規行為及信息披露中介效應弱化國有資本對民營企業債務融資成本的影響。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文以2007—2020年我國A股上市民營企業為研究對象，研究中債務融資成本數據來自WIND 數據庫，媒體關注數據來自CNRDS 數據庫，其他數據均來自CSMAR 數據庫。由于我國自2007 年開始實施新會計準則，故以2007 年為研究起點，這樣更有利于統一數據統計口徑。同時，本文對研究樣本進行了如下處理：一是剔除金融保險類上市公司；二是剔除ST 或PT 類上市公司；三是為消除極端值的影響，對連續變量進行雙邊1%的縮尾處理。經過上述處理后，最終獲得34477個樣本數據。

（二）基本模型與變量定義

本文構建模型（1）以檢驗研究假說H1，模型形式如下：

其中，α0和α1的大小及顯著性代表了國有資本參股程度對民營企業債務融資成本的影響程度。

本文構建中介效應模型（2）檢驗研究假說H1-1、H1-2、H1-3、H2-1、H2-2，模型形式如下：

本文采用中介效應檢驗法對中介變量M（KV、Incon、Rect、Incon）的中介效應進行檢驗；同時，借鑒鄭軍［46］、郝陽［47］、Kim［48］的做法，將債務融資成本作為被解釋變量，將國有資本作為解釋變量，將企業違規行為、內部控制缺陷改善、創新資源投入、信息披露質量作為中介變量，并將媒體關注作為調節變量。除上述變量外，本文還選取企業規模、資本結構、企業年齡、總資產凈利率、股權集中度、獨立董事占比、固定資產比率作為控制變量，并控制年度和行業虛擬變量。研究中變量定義見表1。

表1 變量定義

（三）變量的描述性統計分析

變量的描述性統計結果見表2。由表2 可知：債務融資成本（Debt）均值和中位數分別為0.0469、0.0455，均值略大于中位數，說明不同民營企業間債務融資成本差異不明顯。國有資本（Soc）最大值為78.3400，說明國有股東已然成為民營企業重要的參股力量；標準差為23.8800，說明不同企業國有資本參股程度差異顯著；均值和中位數分別為18.9800、3.1500，均值大于中位數，說明民營企業“逆向混改”引入國有資本力度較小，需要深入推進逆向混合所有制改革。

表2 主要變量的描述性統計結果

四、實證分析

（一）基準回歸分析

基準回歸模型選擇過程如下：在進行混合OLS 回歸和變系數模型B-P 檢驗時，因P值小于0.05，故選擇變截距模型；在進行隨機效應和固定效應的豪斯曼檢驗時，因P值小于0.05，故選擇固定效應模型。表3 報告了國有資本與債務融資成本的基準回歸結果，其中列（a）~（c）分別是模型（1）未控制行業和年份、控制行業未控制年份、同時控制行業和年份的回歸結果。從回歸結果來看，國有資本（Soc）系數顯著為負，說明引入國有資本能夠有效降低民營企業債務融資成本，研究假說H1 得證。另外，通過進行替換變量、更換年份區間、滯后回歸等穩健性檢驗，檢驗結果①限于篇幅，文中均未列示穩健性檢驗結果，結果留存備索。表明，上述結論依然成立。

表3 國有資本與債務融資成本的回歸結果

（二）信息披露質量的中介效應檢驗

表4匯報了信息披露質量在國有資本與債務融資成本中的中介作用檢驗結果，其中列（a）~（c）分別是國有資本對債務融資成本、國有資本對信息披露、國有資本與信息披露對債務融資成本的回歸結果。由表4可知：國有資本對債務融資成本的系數顯著為負，國有資本對信息披露質量的系數顯著為負，信息披露質量的系數顯著為正，說明信息披露質量在國有資本降低民營企業債務融資成本的過程中發揮了中介效應，研究假說H1-1 得證。這表明，民營企業通過“逆向混改”引入國有股東，有利于提高民營企業信息披露質量，降低企業債務融資成本。替換解釋變量后，結果表明通過了穩健性檢驗，上述結論依然成立。

表4 信息披露質量在國有資本與債務融資成本中的中介作用檢驗結果

（三）企業違規行為的中介效應檢驗

由表5 所示的企業違規行為中介效應檢驗結果可知，國有資本對債務融資成本的系數顯著為負，國有資本對違規傾向的系數顯著為負，違規傾向系數顯著為正，說明企業違規行為在國有資本降低民營企業債務融資成本的過程中發揮了中介效應，研究假說H1-2 得證。這表明，民營企業通過“逆向混改”引入國有股東，有利于規范企業經營行為，降低違規傾向，減少違規行為，而這有利于降低民營企業債務融資成本。替換Irregular1為Irregular2后，回歸結果表明通過了穩健性檢驗，上述結論依然成立。

表5 違規行為在國有資本與債務融資成本中的中介作用檢驗結果

（四）內部控制缺陷改善的中介效應檢驗

由表6所示的內部控制缺陷改善的中介作用檢驗結果可知，國有資本對債務融資成本的系數顯著為負，國有資本對內部控制缺陷改善的系數顯著為正，內部控制缺陷改善對債務融資成本的系數顯著為負，說明內部控制缺陷改善在國有資本降低民營企業債務融資成本的過程中發揮了中介效應，研究假說H1-3 得證。這表明，民營企業通過“逆向混改”引入國有股東，有利于改善企業內部控制缺陷，降低債務融資成本。替換中介變量Rect為Rect_N，結果表明通過了穩健性檢驗，上述結論依然成立。

表6 內部控制缺陷改善在國有資本與債務融資成本中的中介作用檢驗結果

（五）創新資源投入的中介效應檢驗

由表7 所示的創新資源投入的中介作用檢驗結果可知：國有資本對債務融資成本的系數顯著為負，國有資本對創新資源投入的系數顯著為正，說明引入國有資本有利于增加民營企業創新資源投入；創新資源投入系數顯著為正，說明增加創新資源投入會增大民營企業債務融資成本，因此創新資源投入在國有資本影響民營企業債務融資的過程中發揮了中介效應，研究假說H2-1得證。這表明，民營企業通過“逆向混改”引入國有股東，有利于增加民營企業創新投入，但創新資源增加不利于降低民營企業債務融資成本，前文提出的研究假說H2-1成立而H2-2不成立。替換創新資源投入Incon為滯后1期的創新資源投入L.Incon后，結果表明通過了穩健性檢驗，上述結論依然成立。

表7 創新資源投入在國有資本與債務融資成本中的中介作用檢驗結果

五、進一步分析：媒體關注的調節作用

本文構建了面板數據模型，驗證前文提出的研究假說H3-1、H3-2、H4-1、H4-2，模型形式如下：

媒體關注調節作用檢驗結果如表8 所示。列（a）反映了媒體關注對國有資本和債務融資成本的調節作用，國有資本系數顯著為負，交互項系數顯著為正，表明媒體關注削弱了國有資本對民營企業債務融資成本的負向影響，媒體關注度越高，企業債務融資成本越大，研究假說H3-2得證。列（b）、列（c）反映了媒體關注對企業違規行為中介效應的調節作用，違規傾向與違規次數對債務融資成本的系數顯著為正，交互項系數顯著為負，表明媒體關注弱化了違規行為的中介效應。列（d）反映了媒體關注對信息披露質量中介效應的調節作用，信息披露質量與債務融資成本系數顯著為正，交互項系數顯著為負，表明媒體關注弱化了信息披露質量的中介效應，媒體關注度越高，企業信息披露質量越低，民營企業債務融資成本越大。綜上可知，媒體關注度越高，民營企業違規可能性越大，債務融資成本越大，研究假說H4-2得證。替換被解釋變量Debt為Debt_N后，結果表明通過了穩健性檢驗，上述結論依然成立。

表8 媒體關注對國有資本與債務融資成本的調節作用檢驗結果

六、結論與啟示

本文從企業內、外部治理角度出發，以“逆向混改”為切入點，研究“逆向混改”對民營企業債務融資成本的影響。研究結果表明：第一，國有資本參股可以有效降低民營企業債務融資成本。第二，民營企業“逆向混改”可以通過提高企業信息披露質量、抑制民營企業違規傾向、減少企業違規次數以及改善企業內部控制缺陷，進而降低民營企業債務融資成本。第三，民營企業“逆向混改”有利于增加企業創新資源投入，進而提高風險溢價，增大債務融資成本。第四，媒體關注會弱化國有資本對降低民營企業債務融資成本的作用，媒體關注度越高，企業違規行為越多，信息披露質量越低，債務融資成本越大。

根據我國“逆向混改”的現狀和前文研究結論，可以得到如下幾點啟示：一是深入推動民營企業“逆向混改”進程。民營企業應積極引入國有資本，優化企業治理結構，降低企業與外部投資者之間的信息不對稱程度。二是優化創新資源投入。民營企業應在深入了解及預測顧客心理與市場變化的基礎上，選擇有前景的創新項目進行投資，發揮企業創新對投資者的吸引作用。同時，應盡量推進創新項目的科學化評估，降低項目研發風險，并合理使用因引入國有資本而帶來的稅收優惠、政策補貼等經濟資源，在提高企業創新能力的同時，降低項目風險溢價，控制企業債務融資成本。三是合理接受外部媒體監督。民營企業應主動開放外部媒體對企業監督的渠道，以企業為主導定期向外界公布相關信息，通過加強信息平臺建設，設置信息披露范圍，防止媒體過度監督，增強企業與媒體的良性互動，促使國有資本更好助力民營企業發展。