財政政策不確定性與企業投資
——基于主客觀雙重傳導機制的檢驗

王小平

(宜春學院 經濟與管理學院, 江西 宜春 336000)

財政政策不確定性屬于宏觀經濟政策不確定性的重要現象。財政政策涉及經濟社會生活的各個方面,因政府對財政補貼政策、稅收政策、政府采購政策等進行非預期調整、承諾不一致、政策多變等形成的財政政策不確定性,不僅會影響宏觀層面的經濟社會發展,而且會影響微觀層面的企業投資行為。在當前我國全民招商引資的關鍵時刻,全面了解未來我國財政政策的改革方向,進一步厘清和解構財政政策不確定性對企業投資的政策效應和傳導路徑,不僅有助于破解企業投資的困境,而且有助于完善我國現行的招商引資政策,進而促進我國經濟社會平穩發展。

現有關于宏觀經濟政策不確定性與企業投資的研究主要集中在以下三個方面:一是宏觀經濟政策不確定性與企業投資結構之間的關系。如,經濟政策不確定性對企業實體投資和虛擬投資的影響有顯著差異,其中經濟政策不確定性抑制了企業實體投資,促進了虛擬投資[1]。二是宏觀經濟政策不確定性與企業投資水平及效率之間的關系。如,經濟政策不確定性通過銀行風險承擔、融資約束等傳導機制影響了企業投資水平和投資效率[2-3]。三是宏觀經濟政策不確定性與不同企業投資模式之間的關系。如,高管持股與企業綠色投資之間呈現非線性關系,并且經濟政策不確定在高管持股與企業綠色投資之間起著調節效應[4]。

以上研究大多忽略了中間傳導途徑。值得慶幸的是,少數學者開始關注主觀傳導機制(市場主體心理預期)或者客觀傳導機制(市場主體融資約束)視角下宏觀經濟政策不確定性與企業投資之間的關系。但鮮有學者從主客觀雙重傳導機制視角,關注財政政策不確定性如何影響主客觀雙重傳導機制,以及主客觀雙重傳導機制又如何傳導至企業投資行為。本文主要的邊際貢獻為:一是現有研究主要探討的是宏觀層面財政政策不確定性的經濟后果,缺乏微觀層面財政政策不確定性的經濟后果。本文從微觀層面研究財政政策不確定性與企業投資之間的關系,拓展和深化了財政政策不確定性與企業投資行為的研究。二是現有關于宏觀經濟政策不確定性與企業投資行為的中間傳導機制的研究,主要從單一傳導機制視角研究宏觀經濟政策不確定性如何影響企業投資行為。本文從主客觀雙重傳導機制視角,研究財政政策不確定性如何影響管理層心理預期和融資約束,以及二者的綜合影響又如何傳導至企業投資行為,有助于打破宏觀經濟政策和微觀企業行為研究之間存在的“割裂”局面,幫助人們更好地理解宏觀經濟政策影響微觀企業行為的傳導渠道和作用機理。三是本文為財政政策不確定性的效果評價提供了新的證據。

一、理論分析與假設提出

國內外大量文獻對宏觀經濟政策不確定性與企業投資之間的關系進行了研究。研究表明,宏觀經濟政策不確定性對企業投資有一定的影響。本文認為作為宏觀經濟政策不確定性的重要方面,財政政策不確定性可能會通過以下幾個方面來影響企業投資:一是根據凱恩斯理論對企業投資的闡述,企業在進行投資決策時,會充分考慮投資項目的成本和預期收益。當投資項目的預期收益大于成本時,企業才會考慮對項目進行投資。財政政策不確定性會對投資項目預期收益產生影響,因此投資項目的預期收益具有不確定性,即財政政策不確定性會對企業的投資決策產生影響。當財政政策不確定性上升時,會引起投資項目的預期收益下降,加大企業從事投資活動面臨的經營風險,進而導致企業降低投資規模。與此同時,財政政策不確定性是企業獲取高收益的重要契機,當未來可預測時,企業的投資活動將沒有價值;反之當未來不可預測時,財政政策不確定性會提高企業風險承擔水平,企業可以通過對風險的預判和審時度勢獲得更高的收益,從而激勵企業增加投資規模。二是財政政策不確定性的上升,加大了企業對未來財政政策的導向性和力度的判斷難度,增加了企業未來投資過程中不能獲得財政支持的風險,企業會通過減少投資來降低風險[5]。三是財政補貼、稅收優惠、政府采購等財政政策的變化,會增加企業對外部資金的需求,投資者相應提高申請外部融資的企業門檻時,會直接增加企業獲得外部融資的難度,使外部融資成本增加,從而增加企業融資約束,進而導致企業降低投資意愿[6]。綜上所述,本文提出第一個假說:

假說1a:財政政策不確定性抑制了企業投資。

假說1b:財政政策不確定性促進了企業投資。

產權性質在一定程度上會影響財政政策不確定性引發的經濟后果。一方面,政府作為國有企業的控股股東,由于存在政府職能缺位的現象,國有企業的投資決策較少受到政府的監督和約束[7],從而國有企業在進行投資決策時享有更大的自主權。當財政政策不確定性發生變化時,國有企業的投資決策受財政政策不確定性的影響更小。與此同時,相比民營企業追求企業自身利益最大化,國有企業兼顧企業利益最大化和社會責任雙重責任,而增加企業投資是實現這些責任的重要保障;并且國有企業具有的天然政府背景,政府在制定財政政策時會向國有企業傾斜,國有企業將比民營企業獲得更多財政扶持[8],因此國有企業投資決策受到財政政策不確定性的影響程度要小。另一方面,在面對財政政策不確定性時,民營企業往往比國有企業表現出更強的警惕性,更傾向于對投資項目進行謹慎評估,減少非效率投資,根源在于民營企業對財政政策理解不夠透徹甚至對政策理解有偏差[9]。與此同時,民營企業在發展壯大過程中希望獲得金融機構的資金支持,而金融機構在面臨財政政策不確定性上升的情況下,為降低信貸風險,往往會制定比較苛刻的貸款條件,使得民營企業獲得的資金遠遠不足,從而導致民營企業減少投資。綜上所述,本文提出第二個假說:

假說2:相對于國有企業,民營企業的投資行為受財政政策不確定性影響更大。

市場競爭程度會對財政政策不確定性與企業投資行為產生一定影響。企業為了避免被激烈競爭的市場所淘汰,當市場競爭程度變高時,為了避免過度投資和無效投資,企業會主動減少投資規模,即市場競爭程度在一定程度上對企業投資形成“擠出效應”[10]。與此同時,市場競爭程度越高,則企業投放在市場上產品的價格的不確定性程度越高,市場上大量未銷售的產品將加大企業的“沉沒成本”。由于企業進行的投資無法直接收回,企業在新項目的投資決策上會比較謹慎并持觀望態度,從而對企業的過度投資起到一定的約束作用,即市場競爭程度在一定程度上對企業投資形成“觀望效應”[11]。市場競爭程度高的企業的產品之間具有同質性,企業會將大量資金投入維護客戶關系方面,減少企業生產性投資,進而增強財政政策不確定性的抑制作用。綜上所述,本文提出第三個假說:

假說3:相對于處于市場競爭程度低的企業,市場競爭程度高的企業的投資行為受財政政策不確定性影響更大。

二、研究設計

(一)樣本數據

本文研究樣本為2001—2020年的上市公司,數據來源于CSMAR數據庫和CNRDS數據庫。本文剔除ST、金融行業樣本,剔除相關數據缺失的樣本,對所有連續變量進行Winsorize(1%)處理,進而消除樣本中變量異常值的影響。本文最終剩下41 865個公司年度樣本。

(二)模型設計

為了檢驗財政政策不確定性與企業投資之間的關系,本文采用模型(1)來分別檢驗假說1、2、3:

Investit=α+β1FPUit+β2Controlit+Indi+Yeart+εit,

(1)

式中:i代表企業;t代表年份;Investit表示企業投資;FPUit表示財政政策不確定性;Controlit代表影響企業投資的控制變量;Indi表示行業固定效應;Yeart表示年份固定效應;εit為隨機干擾項。回歸模型涉及的主要變量定義如表1所示。

表1 主要變量定義

三、實證結果

(一)描述性統計

表2為主要變量的描述性統計結果。由表2可知,企業投資(Invest)的平均值和標準差分別為0.048、-0.113,表明我國上市公司的投資水平較低,并且不同企業之間存在著較大差異。財政政策不確定性指數的平均值和標準差分別為120.500、44.200,說明我國財政政策具有較高的不確定性,并且不同年份之間財政政策不確定性有較大差異。

表2 描述性統計結果

(二)基本回歸結果

1.財政政策不確定性對企業投資的影響

表3顯示了財政政策不確定性與企業投資之間的關系。從表3的列(2)可知,財政政策不確定性的回歸系數為-0.007,且在1%水平上顯著。這表明,財政政策不確定性顯著抑制了企業投資。當期財政政策不確定性指數每增加1個單位會使得企業投資減少約0.7個百分點。這表明財政政策不確定性在一定程度上抑制了企業投資意愿。實證檢驗結果驗證了研究假說1a。

表3 財政政策不確定性與企業投資的回歸結果

2.基于產權性質的分組檢驗

為了檢驗財政政策不確定性對不同產權性質企業投資的影響,本文將企業樣本分成國有企業和民營企業兩組。

表4給出了財政政策不確定性對不同產權性質企業的投資行為的回歸結果。表4的列(1)是國有企業樣本,列(2)是民營企業樣本。結果顯示,財政政策不確定性對國有企業和民營企業的投資均有顯著抑制作用,并且對民營企業的投資的抑制作用更大。這說明財政政策不確定性對不同產權性質企業的投資行為的影響有顯著差異。一直以來,國有企業熱衷于投資高風險的項目,這是現行國有企業實行的所有權與管理權分離導致的。國有企業較少受到政府的監管和約束。與此同時,由于國有企業會承擔相關國計民生的政策性任務,為了保障國有企業能圓滿地完成任務,政府在制定財政政策時會給予國有企業一定的政策扶持。因此,國有企業的投資水平受財政政策不確定性的影響較小。而民營企業多數處于市場競爭激烈的行業或領域,對財政政策不確定性變化更敏感。為了應對財政政策不確定性帶來的風險,民營企業更傾向于對投資項目進行謹慎評估,減少非效率投資,從而受財政政策不確定性的影響更大。這進一步驗證了假說2。

表4 產權性質分組回歸結果

3.基于市場競爭程度的分組檢驗

為了檢驗不同市場競爭程度企業的財政政策不確定性對企業投資的效應,本文采用赫芬達爾指數(hhi)的平方衡量企業的市場競爭程度,并將企業樣本分成市場競爭程度低和市場競爭程度高兩組。

表5給出了不同市場競爭程度企業分組回歸結果。表5的列(1)是市場競爭程度低的企業樣本,列(2)是市場競爭程度高企業樣本。結果顯示,財政政策不確定性對市場競爭程度高的企業的投資抑制作用大于市場競爭程度低的企業。這說明財政政策不確定性與企業投資意愿之間的關系受市場競爭程度的異質性影響。由于市場競爭激烈,行業進入壁壘較低,市場競爭程度低的企業會充分利用財政政策不確定性的契機,通過加大企業投資來占有更多市場份額;而市場競爭程度高的企業在進行投資決策時,會嚴謹地評估財政政策不確定性對投資項目的影響,減少非效率投資[3]。這進一步驗證了假說3。

表5 市場競爭程度分組回歸結果

(三)機制檢驗

為了進一步探討財政政策不確定性與企業投資之間的作用機理,本文分別從主觀傳導機制(管理層心理預期)和客觀傳導機制(融資約束)兩方面進行實證檢驗。具體模型如下:

Toneit=α+β1FPUit+β2Controlit+Industryi+Yeart+εit,

(2)

Investit=α+β1FPUit+β2Toneit+β3Controlit+Industryi+Yeart+εit,

(3)

FCit=α+β1FPUit+β2Controlit+Industryi+Yeart+εit,

(4)

Investit=α+β1FPUit+β2FCit+β3Controlit+Industryi+Yeart+εit。

(5)

上述模型中,i代表企業;t代表年份;Investit表示企業投資;Toneit代表管理層心理預期;FCit代表融資約束;Controlit代表影響企業投資的控制變量;Industryi表示行業固定效應;Yeart表示年份固定效應,εit為隨機干擾項。

1.財政政策不確定性與管理層心理預期

近年來“心理預期”被引入到宏觀經濟政策與微觀企業行為的研究之中,部分學者認為企業管理層心理預期對企業投資具有重要影響[14-15]。即使面臨同樣的財政政策不確定性,企業管理層基于對未來經濟走勢的不同預期所作出的投資決策也會有較大的差異,即企業投資決策既受到財政政策不確定性的影響,也受到企業管理層對未來經濟走勢的預期和判斷[16]。為了檢驗管理層心理預期的中介作用,本文使用臺灣大學制作的《中文情感極性詞典》,采用上市公司年報MD&A未來展望段中的(積極詞匯數量-消極詞匯數量)/(積極詞匯數量+消極詞匯數量)來衡量管理層心理預期[17]。本文將管理層心理預期作為財政政策不確定性影響企業投資的中介變量,進行機制檢驗。

表6的列(2)顯示,財政政策不確定性的回歸系數顯著為負,這表明財政政策不確定性抑制了管理層心理預期;列(3)顯示,管理層心理預期的回歸系數顯著為正,這表明管理層心理預期促進了企業投資。上述結果說明管理層心理預期可以在一定程度上減弱財政政策不確定性對企業投資的抑制作用。

表6 財政政策不確定性、管理層心理預期與企業投資的回歸結果

2.財政政策不確定性與融資約束

財政政策不確定性上升,外部機構投資者會優先投資經營狀況好、資金周轉速度快的企業,從而增加企業融資約束,進而導致企業降低投資意愿。為了檢驗融資約束的中介作用,本文采用KZ指數來衡量企業融資約束水平[13],并將融資約束作為財政政策不確定性影響企業投資的中介變量,進行機制檢驗。

表7的列(2)顯示,財政政策不確定性的回歸系數顯著為正,這表明財政政策不確定性增加了融資約束。表7的列(3)顯示,融資約束的回歸系數顯著為負,這表明融資約束抑制了企業投資。上述結果說明財政政策不確定性可以通過降低融資約束減弱對企業投資的抑制作用。

表7 財政政策不確定性、融資約束與企業投資的回歸結果

(四)內生性檢驗

由于財政政策不確定性與企業投資之間可能存在自我選擇問題和遺漏變量問題,這些內生性問題均會影響模型結論。鑒于模型可能存在的兩類內生性問題,本文采取傾向得分匹配法(PSM)和工具變量法(2SLS)來解決模型的內生性問題。具體如下:

1.傾向得分匹配法(PSM)

本文運用傾向得分匹配解決樣本選擇偏差問題。本文財政政策不確定性采用0、1虛擬變量(LFPU)表示,將財政政策不確定性指數按照大小順序進行三等分[18],第一等分取值為0,第三等分取值為1。

根據表8中的列(1)回歸方程結果顯示,財政政策不確定性(LFPU)的系數為-0.007,且通過了1%的顯著性水平檢驗,進一步支持了財政政策不確定性與企業投資存在顯著負向關系的假說1a。

表8 傾向得分匹配后財政政策不確定性與企業投資

2.工具變量法(2SLS)

本文選取全球經濟政策不確定性(EPU_Global)作為財政政策不確定性的工具變量。全球經濟政策不確定性與內生解釋變量正相關,并且不會直接影響中國的企業投資。

從表9的列(1)第一階段回歸結果得知,工具變量的回歸系數顯著為正,表明全球經濟政策不確定性與財政政策不確定性存在顯著相關關系;從表9的列(2)第二階段回歸結果可知,財政政策不確定性的回歸系數為-0.021,即財政政策不確定性與企業投資之間存在顯著的負相關關系,這也進一步驗證了研究假說1a。

表9 工具變量法回歸結果

(五)穩健性檢驗

本文的穩健性檢驗如下:一是改變企業投資的衡量指標,在企業投資計算公式中將總資產替換為營業收入。二是將算數均值替換為幾何均值計算的財政政策不確定性(FPU1)。三是將財政政策不確定性滯后一期(F.FPU)。四是刪除北京、上海、天津和重慶的上市公司樣本,因為這四個地區與其他地區相比,國家賦予了一些特殊的財政政策。五是財政政策不確定性(FPU2)采用反雙曲正弦變換后的值表示。本文使用反雙曲正弦變換減少財政政策不確定性離群值的影響[19]。從表10可知,穩健性檢驗結果顯著。

表10 穩健性檢驗結果

四、進一步分析

作為企業的外在因素之一,財政補貼、稅收優惠、政府采購等財政政策的變化在一定程度上會影響企業的投資效率。為了檢驗財政政策不確定性對企業投資效率的影響,本文利用托賓Q值、營業收入增長率來衡量企業成長性水平,通過GMM回歸得到的殘差來測度投資效率[20]。殘差絕對值表示投資效率,值越小表明投資效率越高;殘差大于0表示過度投資;殘差小于0表示投資不足。

由表11的列(1)、列(4)可以看出,財政政策不確定性與企業投資效率之間呈現顯著負相關關系,表明財政政策不確定性提升了企業投資效率。由表11的列(2)、列(5)可以看出,財政政策不確定性與投資過度之間呈現顯著負相關關系,表明財政政策不確定性抑制了企業投資過度行為。由表11的列(3)、列(6)可以看出,財政政策不確定性與投資不足之間呈現顯著負相關關系,表明財政政策不確定性抑制了企業投資不足行為。產生這種結果可能的原因是財政政策不確定性的上升,降低了財政政策的導向性和力度,企業在進行投資決策時,會更加依賴市場對項目的反應來作出理性的投資決策,減少投資過度和投資不足行為,從而提高投資效率。

五、結論

本文考察了財政政策不確定性對企業投資的影響,主要研究結論:一是財政政策不確定性在一定程度上抑制了企業投資。二是相對于國有企業和市場競爭程度低的企業,民營企業和市場競爭程度高的企業的投資行為受財政政策不確定性影響更大。三是財政政策不確定性可以通過主觀傳導機制(管理層心理預期)和客觀傳導機制(融資約束)影響企業投資行為,即管理層心理預期和融資約束在一定程度上減弱了財政政策不確定性對企業投資的抑制作用。四是財政政策不確定性提升了企業投資效率,并且抑制了投資過度和投資不足行為。

根據上文的研究結論,可以得出以下啟示:一是政府在實施財政政策時,要保持財政政策的連續性和穩定性,降低財政政策變動性,提升市場投資主體管理層對財政政策不確定性的心理預期,從而激勵企業增加投資。二是全面推進預算績效管理改革,提高財政政策的科學性和精準性,提高企業投資補貼效率,引導企業科學投資,進而提升企業投資效率。三是政府要完善財政扶持政策,引導各方面的金融資源進行有針對性的投入,降低企業的融資約束,進而減弱財政政策不確定性給企業投資帶來的負面效應,進一步提升企業投資效率。