市場低估了美聯儲決心

廖宗魁

美聯儲的一舉一動都扯動著全球金融市場的神經。在剛剛結束的Jackson Hole央行年會上，美聯儲主席鮑威爾再度釋放鷹派信號，“我們準備在適當的情形下進一步提高利率，并打算將政策利率維持在一個限制性水平，直到確信通脹朝著我們的目標持續下降。”

對政策更為敏感的2年期美債利率已經升至5.03%，創下2007年7月以來的新高，美股8月份以來也出現了5%左右的調整。市場對美聯儲降息的預期有可能變得遙遙無期。

今年以來，全球金融市場不斷修正對美聯儲政策的預期。在3月份硅谷銀行事件爆發后，市場對美國經濟較為悲觀，當時預計7月份就會首次降息。此后美聯儲火速平息了銀行業流動性風波，但市場仍預計金融條件的收緊會讓經濟迅速下行，在5月份時仍預計美聯儲年底會降息。不過，隨著美國經濟不斷超預期，目前市場對首次降息的預期已經推遲至2024年6-7月。

為何市場多次低估美聯儲維持高利率的決心？美國通脹下行的趨勢是確定的，但通脹下行的速度存在很大不確定性；而美國經濟似乎要比以往加息周期更有韌勁，是市場多次出現誤判的原因。近期美國經濟呈現再加速的跡象，亞特蘭大聯儲預測三季度美國GDP增速（環比折年率）將達5.9%。

美聯儲的加息周期已經步入尾聲，但并不意味著美聯儲會很快降息，而是會保持高利率很長一段時間。美國經濟較好的表現讓美聯儲可以心無旁騖地打壓通脹，鮑威爾的發言中絕大部分的篇幅都在討論通脹，也表明經濟并不是美聯儲擔心的變量。這可能支持美債利率繼續走高，也會對其他國家的貨幣政策產生制約。

緣何比以往加息周期強？

思維是很容易產生慣性的。市場之前之所以對美國經濟能夠在高利率下實現軟著路很不看好，一個可能的重要原因是，在上一輪加息周期中，美國經濟根本經受不住這么高的利率。

圖1：美國房價又開始回升

數據來源：Choice

圖2：美國居民資產負債表持續改善

數據來源：美國經濟分析局、中銀證券

在2016-2018年的上一輪美聯儲加息周期中，加息的節奏是很慢的，美聯儲用了三年時間，基準利率也就提升了200bp。面對2.5%左右的基準利率，美國經濟在2019年就有些扛不住了，出現明顯的放緩，美聯儲在2019年下半年開始掉頭降息。

但這一次的美國經濟似乎很不一樣，面對美聯儲的持續大幅加息（一年半時間里已經累計加息超過500bp），美國經濟只在2022年下半年出現了一定程度的放緩，很快在2023年經濟很多主要領域又開始了回升。美國亞特蘭大聯儲甚至預計三季度美國實際GDP環比折年率將達5.9%。而且在美聯儲持續加息的一年多時間里，美國月均新增非農就業人數仍高達32萬，遠好于上一輪加息周期的18萬。

6%的經濟增長到底意味著什么呢？過去二十年多，美國的平均經濟增長大約只有2%，如果實現的話，將是2003年以來最好的單季度經濟增速（疫情期間除外）。這根本沒有半點可能衰退的跡象，反而出現了經濟再加速的信號。這也難怪，鮑威爾在發言中仍反復強調通脹的頑固性，并堅持要較長時間維持高利率。

房地產市場是對利率高敏感的行業，但美國房價也只是在2022年下半年出現了小幅下跌（20個大中城市的標普/CS房價指數僅下跌7%），2023年2月開始又重新回升。美國成屋銷售最近幾個月也有所回暖。

美國消費支出占GDP約80%，分為商品消費支出和服務支出，受美聯儲的加息影響較大的主要是商品消費支出，而服務消費支出仍保持較好的水平。2022年以來，商品消費支出的季度平均增速（環比折年率）為0.6%，而服務消費支出的平均增速（環比折年率）為2.9%，要比商品消費強得多。

為什么本輪美國經濟能扛住如此高的利率呢？常見的解釋是，由于疫情期間的極寬松政策，使美國居民積累了很多超額儲蓄，這部分儲蓄在這一兩年還在逐步釋放，對消費形成了有利的支撐。

那為何美國居民可以如此從容不迫的釋放超額儲蓄，而像我們則一直在疫后保持著較高的超額儲蓄。這里面可能與長期的資產負債表健康狀況有關。

2008年金融危機后，美國居民的資產負債表得到了很大的改善。一方面，在危機后的頭幾年，美國居民確實也“緊衣縮食”來減少負債；另一方面，也是更為重要的原因，美國居民的資產大幅上漲，帶來了資產負債表的大幅改善。2021年底，美國居民和非營利機構部門的資產負債比例為10.9%，較2008年底下降了8.3個百分點。

在美國居民的資產中，金融資產（主要是股票和基金）大約占了70%。2009年以來，美國股市（以標準普爾500指數衡量）從底部已經上漲了560%，哪怕是相對2007年的高點漲幅也有180%。與此同時，美國房價也已經從底部翻了一倍。股市和房市的持續上漲，讓美國居民的資產大幅增值，資產負債表得到大幅改善，進而帶動消費的增長。

美聯儲控通脹的決心

美聯儲是雙目標制，兼顧通脹和就業（經濟增長）。實質上，在3月份硅谷銀行事件爆發后，美聯儲也一度擔心經濟的下行，并適當放慢加息節奏。但如今美國經濟的再度走強，讓美聯儲吃了定心丸，可以心無旁騖地對付通脹。

雖然美國的表觀通脹已經大幅下降，但并沒有讓美聯儲放心，鮑威爾發言中大部分的篇幅都聚焦在了核心通脹上。核心PCE通脹僅僅從2022年2月5.4%的峰值下降到2023年7月的4.3%，其下行幅度遠低于表觀的通脹。

美國的核心通脹主要由三部分構成——商品通脹、住房服務通脹和其他服務通脹。過去兩年，商品通脹已經明顯下降，但住房服務通脹才剛剛開始掉頭，而其他服務通脹則一直穩定在4.5%-5%左右的水平，并未出現下行的趨勢。

住房服務通脹存在一定的滯后性，因為租金的調整會明顯滯后于房價。不過，近期美國房價重新開始回升，這可能會減弱住房通脹的下行程度。

最令美聯儲擔心的還是其他服務通脹，它在核心PCE通脹中占比超過一半，它主要由工資驅動。目前美國工人的工資增長仍不足以令這部分通脹快速下降。

鮑威爾強調，“2023年以來，GDP增長超出預期，也高于長期趨勢，而且最近消費支出尤為強勁。地產行業在過去18個月里急速放緩后也顯示出復蘇的跡象。持續高于趨勢增長的進一步證據可能會使通脹面臨風險，可能需要進一步收緊貨幣政策。”

鮑威爾也提到了市場比較關心的中性利率問題，他表示，當前的實際利率水平已經高于大多數對中性利率的預測。但鮑威爾強調，未來中性利率會在什么位置，尚不清楚。其中的潛臺詞是，本輪經濟周期隱含的中性利率水平可能與以往很不一樣。

中金公司認為，中性利率在后疫情時代更可能上升而不是下降，這意味著低利率時代已經一去不復返。