招商銀行：基本面弱改善 核心價值強撐

楊千

8月25日，招商銀行公布2023年半年報。上半年，公司實現營收1784.6億元，同比下降0.35%；實現撥備前利潤1250.7億元，同比下降2.1%；實現歸母凈利潤757.5億元，同比增長9.12%。加權平均ROE為17.55%，同比下降0.52個百分點。

拆分業務來看，招商銀行上半年息差業務增長放緩，其他非息業務表現亮眼。業績增長主要歸因于資產擴張與撥備反哺，凈息差和中間業務收入仍拖累營收。

上半年，招商銀行營收同比下降0.35%，一季度同比下降1.8%，營收同比降幅收窄；凈利潤同比增長9.12%，較一季度同比增速邊際提升0.3個百分點。凈利息收入同比增長1.21%，與一季度增速基本持平；凈非息收入同比下降3.2%，較一季度同比降幅收窄3.9個百分點，主要是資金市場利率下行、公允價值變動損益大幅轉正貢獻。

上半年，招商銀行凈非息收入同比下降3.2%，一季度同比下降7%，邊際有所改善，主要是凈其他非息收入中的公允價值變動損益大幅轉正；此外，代理保險同比增速轉正為3.1%。

招商銀行上半年資產質量總體穩定，零售不良率環比下降。從不良維度看，不良率環比持平在0.95%；對公不良率環比微升1BP至1.26%，零售不良率環比下降3BP至0.86%。從逾期維度看，逾期率為1.25%，環比上升2BP；其中，逾期3個月以上占總貸款比例為0.74%，環比上升1BP。從撥備維度看，撥備覆蓋率為448%，撥貸比環比持平在4.27%，整體風險抵補能力依然強健。從各業務條線資產質量情況看，母行逾期情況有改善，零售和對公逾期均略有下降，各業務條線不良生成均環比下降，地產、融資平臺風險敞口不斷壓降。

從客戶角度觀察，招商銀行上半年私行客戶及AUM在高基數基礎上維持兩位數增長。零售客戶數為1.9億，AUM達12.8萬億元，同比增長9.6%；私行客戶數為14萬戶，AUM突破4萬億元，同比增長10.1%；對公客戶數為264.85萬戶，同比增長9.9%。

中泰證券認為，短期來看，招商銀行在財富管理、零售信貸、地產風險等方面的壓力已呈緩解趨勢。長期來看，招商銀行各項指標顯示其基本面仍穩健優秀，在零售和財富管理賽道逐漸積累起來“商業模式護城河”的核心價值在銀行業內仍是稀缺資源，這主要基于招行長期形成的內部市場化、外部客戶導向的“企業文化”，以及一大批務實勤奮、專業和進取正派的中高層和業務骨干形成的“團隊人員”——底層價值并未發生變化的招商銀行仍是行業中的稀缺標的。

凈息差下行壓力仍存

上半年，在營業收入同比下降0.35%的前提下，招商銀行歸母凈利潤同比增長9.12%，業績逆勢增長，主要得益于公司撥備計提壓力緩解持續反哺利潤。受中間業務收入下滑的影響，招行營收出現負增長但降幅收窄，凈利潤則持續受益于撥備計提壓力緩解。上半年，招行信用減值損失為310.59億元，同比下降25.12%。

招商銀行上半年實現利息凈收入1089.96億元，同比增長1.21%；凈息差為2.23%，同比下降21BP，二季度單季凈息差為2.16%，同比下降13BP，主要受高收益率的按揭貸款占比減少以及重定價、存款定期化等因素的綜合影響。總體來看，招行資產端增速穩健，繼續保持“對公強、零售弱”的格局，零售端受住房貸款下滑影響大，整體收益率下行。

截至6月末，招商銀行貸款余額為6.36萬億元，較年初增長5.02%，對公貸款余額和零售貸款余額較年初分別增長8.47%和5.31%；上半年資產端收益率和貸款平均利率分別為3.83%和4.36%，同比下降9BP和26BP。

另一方面，招行負債端存款定期化程度提升導致成本有所增加。截至6月末，招行客戶存款總額為8.03萬億元，較年初增長6.56%；上半年活期存款日均余額占客戶存款日均余額的比例為59.06%，較2022年全年下降2.57個百分點，主要是企業資金活化程度尚未有明顯改善、居民儲蓄需求保持剛性、全市場呈現存款定期化趨勢所致。上半年，招行計息負債成本率和存款平均利率分別為1.71%和1.61%，同比提升12BP和15BP。

上半年，由于規模增速略有放緩、凈息差延續下行趨勢，招商銀行凈利息收入增速進一步放緩；但得益于上半年較強的債市表現，其他非息收入實現恢復性增長，支撐營收降幅收窄。同時，在優異資產質量的支撐下，信用成本繼續降低，推動凈利潤增速回升。

從單季度來看，招商銀行二季度營收同比增長0.8%，增速環比回升2.3個百分點；其中，凈利息收入同比增長0.7%，增速環比下降1.1個百分點。非息凈收入同比增長1.1%，增速環比上升7.2個百分點；主要貢獻來自其他非息收入同比增長33.42%；其中，投資收益、公允價值變動損益同比分別增長25.02%、56.83%，主要是上半年債市整體走強推動。手續費凈收入同比下降10.9%，降幅環比收窄1.7個百分點。

上半年，招商銀行零售客戶基礎持續夯實，實現高基數下的穩健增長。截至6月末，招行零售客戶達1.9億戶，零售AUM為12.54萬億元，同比分別增長6.74%和9.58%；其中，金葵花及以上客戶數、AUM同比分別增長10.39%、9.37%，私行客戶數和AUM同比分別增長10.11%、10.09%。

從支出端來看，招商銀行二季度管理費用同比增長4.6%，對撥備前利潤增速有所拖累（同比下降0.7%，增速環比下降2.7個百分點）。信用減值損失同比下降25.9%，凈利潤同比增長10.5%，增速環比上升2.7個百分點。

截至6月末，招商銀行貸款同比增長7.1%（增速較3月末放緩2.9個百分點）。二季度貸款新增195億元，同比少增1542億元，主要由于受票據市場利率下降的影響，二季度票據貼現減少966億元；個人貸款有所回暖，二季度新增921億元，同比多增272億元；對公貸款新增240億元。6月末，個人貸款占比較3 月末提升1.29個百分點至52.39%。

上半年，招商銀行個人貸款、對公貸款分別新增2012億元、1678億元，同比多增511億元、652億元；其中，個人貸款主要貢獻來自小微客戶貸款和消費貸、商用房貸款、汽車貸等，新增占全部貸款的比重分別為26.27%、25.39%。 對公貸款主要投向制造業、基建領域，新增占比分別為27.72%、24.83%。

招商銀行存款保持較快增長，6月末存款余額同比增長14.1%。從存款日均余額結構來看，個人存款呈定期化趨勢。上半年，個人定期存款日均余額占比為16.4%，較2022年上升3.3個百分點。在當前悲觀經濟預期下，居民儲蓄意愿提升，居民存款定期化有一定的被動因素。但考慮公司積極平衡量價關系，負債成本管控能力較強，預計結構因素的負面影響有限，負債成本率有望保持穩中下降。

招商銀行上半年凈息差為2.23%，環比一季度下降6BP（單季凈息差環比降幅較大，二季度凈息差為2.16%，環比下降13BP）；較2022年全年下降17BP，與同業降幅接近。

從資產端看，招商銀行生息資產收益率為3.83%，較2022年下降6BP；貸款收益率下降 18BP至4.36%；其中，由于上半年按揭貸款重定價，新發放按揭貸款利率持續下行，以及消費貸競爭加劇，個貸收益率下降28BP至5.16%。對公貸款新發放利率基本企穩，對公貸款收益率降幅相對較小，下降5BP至3.8%。

從負債端看，招行計息負債付息率為1.71%，較2022年上升10BP；其中，存款付息率上升9BP至2.28%。一方面，由于居民、企業儲蓄意愿較強，存款呈定期化、長期化趨勢；另一方面，盡管在掛牌利率下調的背景下，人民幣存款利率下行，但受加息的影響，外幣存款利率上升推升整體存款成本。考慮到后續存量按揭貸款利率大概率下調，會繼續拉低資產收益率，以及負債端存款定價下調的成本改善效果逐步顯現，由此推斷招行下半年凈息差仍有繼續下行的壓力，但幅度會有所收窄。

不良平穩，關注改善，遷徙下降

從中報數據來看，招商銀行上半年整體表現呈現典型的兩面性：盈利增速提升，營收降幅收窄，業務競爭力支撐，收入和盈利保持韌性；息差下降，但凈利息收入維持正增長，投資等其他非息收入快增，緩解手續費下行壓力。存量撥備充足，非貸撥備少提，反哺貢獻盈利；資產質量整體平穩，前瞻指標改善，房地產存量風險加速出清；存量貸款撥備保持平穩，全部存量撥備水平略降或仍處行業最優。

當前，市場對招商銀行的主要擔憂之處在于房地產風險和財富業務壓力：公司房地產業務規模持續壓降，存量風險積極出清，財富及相關收入同比下降。這兩塊業務方向與市場預期基本一致，但對業績影響程度好于預期，收入和盈利仍表現較好，相對業務優勢和客戶優勢并未減弱。

中銀證券分析認為，招商銀行管理規范、風控審慎，客戶基礎、科技系統和財富渠道等優勢難以復制。在完善金融監管制度、金融數字化和國內外經濟金融復雜環境下，招行相對價值或更為凸顯，這主要體現在以下三個方面：

第一，二季度息差降幅擴大，絕對優勢仍凸顯。

外部環境導致銀行業量價承壓，招商銀行上半年凈利息收入同比增長1.2%，保持正增長；凈息差為2.23%，同比降21BP，2022年前三季度息差高位平穩，對2023年形成較高的基數壓力，同比降幅較大。二季度凈息差為2.16%，環比下降13BP；貸款收益率為4.31%，環比下降10BP；存款付息率為1.63%，環比上升4BP。從絕對水平和存貸款變化來看，招行息差管控和客戶基礎仍然優秀。

具體來看，招商銀行零售信貸表現較好，凈息差持續下行。在信貸投放方面，招行6月末貸款總額同比增長7.1%，一季度末為10%，信貸投放增速放緩。上半年新增貸款3040億元，同比少增578億元；其中，對公貸款、零售貸款、票據貼現分別新增2012億元、1678億元、-650億元，同比分別多增511億元、652億元、-1741億元。

在零售端，受居民購房需求疲弱和提前還貸的影響，上半年，招商銀行個人住房貸款減少106億元，同比少增242億元。但公司發揮零售經營優勢，小微貸款、信用卡貸款分別新增799億元、214億元，分別同比多增319億元、72億元。

招商銀行上半年凈息差下降受如下因素影響：一是LPR下降以及信貸需求不足，尤其是高收益零售貸款需求不足等導致貸款收益率下降26BP；二是受活期存款成本上升以及存款定期化影響，存款成本同比上升12BP。環比來看，二季度凈息差為2.16%，較一季度下降13BP，降幅仍然較大，仍然是受到存貸利差收窄影響，預計下半年還將繼續降低，給公司收入增長持續帶來壓力。

第二，手續費降幅收窄仍承壓，投資收入貢獻增加。

招商銀行手續費中的財富和資管、托管占比高、絕對規模大，受市場波動影響較大。另外，2022年同期基數較高，也形成較大的壓力。上半年手續費收入同比下降11.8%，較一季度降幅收窄0.8個百分點。因此，主要壓力來自財富和其他收入下降。

上半年，招商銀行財富管理收入同比下降10.2%，代理保險收入同比增長3.1%，其他代銷理財、基金收入同比分別下降25.6%和17.8%，規模減少是影響的主因，后續減費的影響仍在。其他收入（包括債券承銷、信貸資產證券化服務費、咨詢顧問收入等）同比下降37.7%，同比減少28億元；資管、銀行卡、結算、托管等收入同比均下降。

上半年，招商銀行凈手續費及傭金收入同比下降11.8%；其中，財富管理收入同比下降10.2%，在居民避險偏好的持續影響下，代銷理財收入和代理基金收入分別同比下降25.9%和17.8%；而期繳保險銷量及占比同比上升，帶動代理保險收入同比增長3.1%。

上半年，招商銀行凈其他非息收入同比增長24.3%；其中，投資收益同比下降0.4%；公允價值變動損益同比增加33.72億元，二季度債市表現較好，公司持有的債券投資和非貨基投資公允價值增加；匯兌損益同比增長44.4%，主要是匯率上升增加外幣貨幣性項目評估收益。

盡管中間業務表現偏弱，但招商銀行財富管理業務質態優異、零售AUM非存款占比逾七成。2023H1公司非利息凈收入694.64億元，同比下降2.71%；其中，手續費及傭金凈收入470.91億元，同比下降11.82%；財富管理手續費及傭金收入169.46億元，同比下降10.21%，主要系代銷理財、基金和信貸等收入下滑所致。

截至6月末，招行零售AUM為12.84萬億元，較年初增長5.9%，非存款占比高達76.48%，財富管理業務質態優異。其他非息收入持續增長。上半年，招行其他非息凈收入223.73億元，同比增長24.34%，公允價值變動損益、匯兌凈收益和招銀金租經營租賃業務收入均有增加。

第三，存量風險加速出清，資產質量逆勢改善，撥備優勢持續。

截至上半年末，招商銀行不良率為0.95%，環比一季度持平，壓力主要來自房地產和信用卡；關注類貸款占比為1.02%，較一季度下降10BP。在風險分類管理辦法頒布之后，關注類貸款邊際變化更可以定義問題貸款邊際變化。正常貸款遷徙率為0.64%，同比下降56BP，前瞻指標改善。房地產規模持續壓降，公司口徑房地產不良率為5.45%，較一季度上升90BP，上行幅度較一季度擴大，存量風險加速暴露出清。非貸撥備反哺盈利，貸款撥備平穩，全部撥備略降仍為行業最優。

截至6月末，招商銀行不良率環比持平為0.95%，存量資產質量保持穩健；其中，對公貸款不良率環比上升2BP至1.27%，主要由于房地產行業風險持續暴露；二季度房地產行業新增不良貸款44億元，占全部對公新增不良的101%，房地產行業不良率環比上升97BP至 5.52%，預計風險出清還需時間。

另一方面，招商銀行上半年零售不良率環比下降3BP至0.86%，零售資產質量壓力減輕，主要得益于信用卡不良改善；二季度信用卡不良貸款環比減少3.13億元，信用卡不良率環比下降8BP至1.68%。

上半年，招商銀行不良貸款生成率（年化）為1.04%，較一季度下降5BP，不良生成保持平穩。6月末關注類貸款占比為1.02%，環比下降 10BP；逾期率環比持平為1.21%，潛在不良壓力有所減輕；撥備覆蓋率環比下降0.69個百分點至447.63%，仍處于同業高位，撥備安全墊厚實，風險抵御能力扎實，具備盈利釋放空間。

在居民消費需求修復仍較為緩慢的背景下，招商銀行作為零售龍頭銀行發揮經營優勢，零售信貸投放表現好于同業，同時零售資產質量穩中向好。隨經濟修復和資本市場企穩改善居民預期，公司財富管理仍有望發力帶動業績增長。

總體來看，招商銀行二季度資產規模穩健增長，零售需求有所回暖，信貸結構環比改善；盡管凈息差仍然承壓，但其他非息收入表現好于預期，支撐營收增速小幅回升。在資產質量穩健、撥備充足基礎上，降低撥備計提反哺利潤，凈利潤增速小幅回升。展望后續，我們預計下半年公司規模平穩增長，凈息差仍有下行壓力；期待“活躍資本市場”政策下，具備傳統優勢的資本市場相關業務中收恢復性增長。考慮招行資產質量穩健、撥備充足，在可持續支持實體經濟訴求下，下半年利潤有望平穩釋放。

招商銀行零售金融領先優勢持續，管理體系成熟，零售金融基因強大。中長期來看，招行零售業務發展有望進一步優化收入結構、穩定資產質量、協同促進對公和投行業務發展，支撐盈利能力提升。

招商銀行圍繞“價值銀行”戰略目標，堅持“質量為本、效益優先、規模適度、結構合理”，聚焦價值創造，進一步做強做好重資本業務，做優做大輕資本業務。零售金融體系化優勢明顯，批發金融價值顯現，財富管理和資產管理競爭力不斷提升，“數字招行”建設全面推進，為公司中長期業務發展打開空間。

基本面改善未超預期

安信證券認為，從招商銀行公布2023年中報業績表現來看，各項業績指標增速較一季度增速均呈現回升的趨勢，基本面呈現弱改善態勢，弱改善主要表現為“略好于市場預期，但未超市場預期”。

招商銀行2023年二季度單季歸母凈利潤增速為10.52%，其盈利增長主要依靠規模擴張、撥備計提壓力同比減輕；而凈息差同比明顯收窄、成本支出加快則對利潤增長形成拖累。

盡管招商銀行二季度規模增速略有放緩，但仍維持在過去數年來的均值附近。二季度，招行生息資產（日均余額口徑）增速為10.5%，較一季度增速小幅下行0.8個百分點，近三年來，不管M2、社融增速如何變化，招行生息資產增速均較為穩健，平均值在10.6%附近，目前其規模擴張節奏也保持非常均衡的區間內，其中金融資產投資增速下行幅度較大，約為4.8個百分點，預計主要是受政府債券發行節奏偏慢、二季度債券配置力度減弱的拖累。

受此影響，招商銀行二季度單季新增金融資產投資（日均余額口徑）僅為270億元，同比減少665億元。此外，在二季度利率下行階段，招行新增同業類資產（日均余額口徑）為318億元，適當緩解生息資產擴張的壓力。

在信貸方面，招商銀行二季度單季新增貸款（日均余額口徑）778億元，同比減少207億元，預計主要受一季度信貸投放前置、對項目儲備略有透支的影響，整個上半年新增信貸（日均余額口徑）同比仍多增245億元，這也為招行全年業績增長打下基礎。

安信證券以招商銀行本公司口徑（母行口徑）的數據為基礎，進一步拆解其信貸結構，結果顯示，招行二季度呈現“零售強、對公弱”的信貸投放格局。

二季度，招商銀行大幅壓降票據貼現777億元，同時一般性對公貸款投放規模也明顯減少，這與往年正常年份下的對公信貸投放趨勢一致，即一季度是企業信貸增長的旺季，后面三個季度以結構調整為主。

招商銀行零售信貸投放進一步修復，亮點在于二季度新增住房按揭貸款42億元，扭轉了連續兩個季度負增長的勢頭，且信用卡貸款也明顯恢復。小微和一般消費信貸在一季度沖量后，二季度投放進度略有所放緩，整體來看，二季度，招行新增零售信貸同比、環比均在回升。

值得重視的是，招商銀行凈息差略低于預期。二季度，招商銀行單季凈息差為2.16%，環比下降13BP，降幅進一步擴大；同比下降21BP，制約凈利息收入的增長——這主要是資產端收益率環比下降6BP和負債端成本上升6BP共同作用的結果。

二季度，招商銀行生息資產收益率為3.8%，較一季度下降6BP，從結構來看，主要的拖累因素是信貸收益率環比下降10BP、投資類資產收益率環比下降5BP。若進一步拆解，預計二季度零售信貸利率下行幅度更大，可能是在融資需求偏弱的環境下，招行適當讓利客戶，獲取信貸規模的增長。

二季度，招商銀行負債成本明顯上行主要受同業負債的拖累，二季度，同業及其他金融機構拆放款項利率、應付債券利率分別環比提升19BP、5BP，預計是因為2022年二季度市場利率快速下行，招行吸收的同業負債資金在2023年二季度逐步到期，重新定價時的利率較2022年同期偏高。考慮到當前市場利率已然明顯下行，該因素影響偏短期，后續同業負債成本上升的空間并不大，或將趨于下行。

在存款方面，招商銀行二季度付息率環比提升4BP，預計主要受存款定期化趨勢的影響，2023年上半年，活期存款占總存款比率為59.1%，較一季度下降1個百分點。

展望未來，預計招商銀行下半年凈息差壓力小于上半年，考慮到LPR下行、央行將指導商業銀行依法有序調整存量個人住房貸款利率，2024年凈息差或將再度承壓，這也與行業趨勢基本一致。

二季度，招商銀行手續費及傭金凈收入增速較一季度小幅提升1.68個百分點，下行趨勢明顯緩解，其中，財富管理、銀行卡、結算清算、托管等相關業務收入增速均較一季度呈現向好的態勢。但從當前市場狀況來看，資本市場波動、居民風險偏好尚在低位，個人消費意愿與消費能力均尚未顯著修復，基于此，預計招商銀行中間業務收入增速未來將以較低斜率、呈現緩慢上升的趨勢。

二季度，招商銀行其他非息凈收入同比增長33.4%，較一季度增速提升18.5個百分點，其他非息凈收入增長較快，對營收形成支撐，主要系在2022年四季度利率高點招行加大債券配置力度，而在2023年二季度利率快速下行階段，債券相關收益增厚——這也成為驅動二季度營收增速小幅回升的主要因素。

招商銀行二季度成本收入比為30.6%，同比提升1.1個百分點，預計主要因為2022年同期受疫情影響，部分地區線下展業受限制，業務營銷開支偏少，2023年線下交流增加，相關費用支出提升；同時員工費用也在持續增長。業務管理費支出上升，對2023年二季度稅前利潤增長形成負向貢獻。

從集團口徑的數據來看，招商銀行二季度不良率環比一季度持平，關注貸款率環比下降10BP，逾期貸款率環比提升2BP，撥備覆蓋率與一季度保持基本平穩，總體來看其資產質量呈現穩中向好的態勢。為進一步拆解其各類信貸信用風險趨勢，我們接下來以招商銀行母行（本公司口徑）數據詳細說明。

零售信貸資產質量改善最為明顯。招商銀行二季度零售信貸不良率、關注貸款率、逾期貸款率均有不同程度的下行，特別是信用卡貸款信用風險從高位持續回落，預計主要受益于招行客群和資產結構的持續優化及各項風險管理策略的運用。

對公信貸資產質量平穩，招商銀行二季度對公貸款不良率環比提升1BP，關注貸款率環比下降9BP，逾期貸款率環比下降1BP。不良率的提升預計主要是受部分高負債房地產客戶風險釋放的影響。二季度末，招行對公房地產信貸（本公司口徑）不良率為5.45%，環比一季度上升90BP，系個別高負債房地產客戶風險進一步釋放、風險處置進度較慢和房地產貸款余額下降的共同影響。但考慮到房地產不良生成率的下行，預計招行房地產信用風險壓力最大的階段已經過去。

不良生成率連續兩個季度回落。招商銀行二季度單季不良貸款凈生成率（年化）為0.97%，環比下降13BP、同比下降14BP，年初以來信用風險壓力逐步緩解。其中，對公信貸、零售信貸（不含信用卡）、信用卡貸款不良凈生成率均明顯下行，表現較為突出。

減少非信貸減值損失計提，驅動信用成本下降。上半年，招商銀行計提信貸減值損失272.91億元，同比增長19.72%，明顯快于貸款總額的增長，從節奏來看，一季度明顯計提力度較大，二季度同比微降，表明招行對撥備計提仍維持較為審慎的態度，保持信貸資產充足的安全墊。

而對于非信貸撥備，自2022年三季度以來計提力度明顯減弱，招商銀行上半年計提37.68億元，同比減少149.14億元，主要考慮到金融資產投資、表外業務這兩類業務資產質量相對穩定和前期已計提為基礎。在非信貸減值損失計提放緩的情況下，招行二季度單季廣義口徑的信用成本（當期計提信用減值損失/期初期末總資產平均值）同比下降28BP，驅動利潤增速小幅回升。

零售業務發展平穩。招商銀行二季度各項零售客戶數增速、AUM增速大多小幅下行，但降幅已經明顯趨緩，即便在當前零售業務逆風發展的階段，招行各項指標在同業中依然排名靠前，在基數不斷提升的基礎上，多數指標維持接近兩位數的增長，其零售業務的核心競爭優勢由此可見一斑。展望未來，宏觀經濟預計仍將弱復蘇，招行零售業務的恢復也不會一蹴而就，仍將砥礪前行。

盡管當前招商銀行基本面仍處于弱改善態勢，但考慮到其房地產風險已經大面積暴露，后續邊際利空減少、城投風險敞口較小，以及零售客戶基礎優勢仍然顯著等因素，短期市場因素對招行大財富管理業務及估值的影響較大，長期來看則隱含較高的“期權價值”。