活躍資本市場　推進交易制度改革

周匯

8月10日，滬深兩市交易所均表示推動完善交易制度和優化交易監管相關舉措盡快落地，成熟一項推出一項，持續激發市場活力，更好服務中國特色現代資本市場建設。

招商證券認為，未來交易端改革可能在交易方式與交易規則方面，提高市場的穩定性和效率。“T+0”交易制度作為被多個國家采用的成熟交易制度，或許是交易端活躍資本市場的選項之一。

“T+1”交易制度存在的問題

為了適應資本市場的發展，中國資本市場的交易規則經歷了多次重大的改革，以提高市場的效率和公平性，保護投資者的利益，如引入做市商制度、探索“T+0”，引入融資融券等。

目前，A股市場使用的清算交收和交易制度是：股票對應“T+1”制度，而資金對應“T+0”制度。即T日買入的股票在T日不可賣出，在T+1日后才可以賣出；但T日賣出股票所得的資金雖然無法轉入銀行賬戶，但在T日可以進行回轉交易再次買入股票。

然而，隨著資本市場的不斷發展和變化，交易規則也需要與時俱進，繼續進行改革和創新。

招商證券表示，從眾多學術研究和實務操作經驗看，盡管“T+1”交易制度下，股票市場的波動性相對較小，但“T+1”制度也存在以下幾個問題：

一是難以規避日內股價波動風險。盡管融資融券業務已經開展，但A股現貨的賣空工具依舊不足。在這種情況下，“T+1”交易制度加劇了投資者的交易風險，尤其是中小投資者。當股價在日內出現巨幅波動時（最高可達20%），投資者無法及時賣出股票規避風險。相關的學術研究也表明，“T+1”制度并不能更好地保護下跌行情中投資者的利益，甚至令投資者無法及時糾正錯誤，導致交易風險有擴大的趨勢。

二是期貨與現貨市場交易機制不匹配。目前A股市場中，期貨與現貨存在雙重的交易機制不匹配。首先，現貨市場僅部分股票可以進行融資融券，而融券業務并不活躍，因此現貨市場幾乎不存在賣空工具；而股指期貨市場則可以進行做多和做空兩個方向的交易。其次，現貨市場采用“T+1”交易制度；而期貨市場使用“T+0”交易制度。交易機制的不匹配造成不同投資者間的不公平交易。

三是降低市場流動性，對股票市場質量產生負面影響。在目前A股的“T+1”交易制度中，T日買入的股票在T日不可賣出，在T+1日后才可以賣出；但T日賣出股票所得的資金在T日就可以進行回轉交易再次買入股票。因此在這種情況下，投資者對于買入更為謹慎，同時更傾向于賣出，特別是在行情低迷時期。因此，“T+1”制度一定程度上降低了股票市場的流動性。一些實證研究表明“T+1”制度會降低股票市場流動性，減少交易量，使股票的價格中存在低流動性折價，對股票市場質量產生負面影響。

“T+0”交易制度海外經驗

“T+0”交易制度是國際證券市場的一種成熟模式，許多資本市場發達的國家和地區都實行“T+0”交易。但是，與中國過去的“T+0”制度不同，這些國家和地區的“T+0”交易并不是無限制、無約束的，也不是所有投資者都能參與的，監管部門通常會制定嚴格的投資者分類管理制度，以避免過度投機，并保障中小投資者的利益。

經過多個國家股市“T+0”交易制度橫向、縱向對比，招商證券總結發現：

首先，在嚴格金融監管與風險防范的前提下進行“T+0”交易制度改革，可以有效防范投機行為。“T+0”交易制度也存在一些潛在的風險和挑戰，可能導致市場出現過度投機和波動，影響市場的穩定性和健康性。但如果配以嚴格監管措施，可以防止市場出現過度投機行為。

如美國在股市泡沫破滅后對交易賬戶進行嚴格分類監管，防止過度投機；如中國臺灣地區在恢復“T+0”交易制度時，與上世紀90年代所采取的無限制的“T+0”交易制度截然不同，根據市場情況逐步放開，并通過賬戶限制、品種限制、交割方式限制等對風險進行宏觀把控，以遏制可能出現的市場投機行為。

其次，“T+0”交易制度是活躍資本市場的有力手段。“T+0”交易制度可以使投資者根據市場的變化及時調整自己的投資策略，把握更多的盈利機會，也可以及時止損，降低風險。“T+0”交易制度可以增加市場的深度和廣度，吸引更多的投資者參與市場，提高市場的流通性和有效性，促進市場價格的發現功能，反映出市場對金融產品的真實需求和價值，符合中央所提出的“活躍資本市場”、“提振投資者信心”。

如中國臺灣地區在股災爆發后，選擇開放“T+0”交易以活躍市場，事實證明，臺股在放開后的一至兩個月內，主要股指及成交量均實現了小幅度的上漲，但并未出現較大的波動，有效地活躍了當時的資本市場。

通過分析中國臺灣地區、韓國等市場歷史上“T+0”與“T+1”交易制度轉換前后市場成交量和股價的變化情況，招商證券發現從“T+1”制度轉變為“T+0”制度后，成交量顯著提升，對股價具有短期支撐但難以產生趨勢性行情。

“T+0”交易制度的優劣分析

對于“T+1”和“T+0”孰優孰劣的問題，有不同的討論和看法。綜合來看，業界和學術界普遍認為“T+0”當日回轉交易制度對市場波動性影響中性，能夠提高市場流動性和定價效率，對恢復“T+0”持支持態度。

“T+0”交易制度，確切名稱應為日內回轉交易制度，是指投資者在同一交易日內買入和賣出同一只證券的交易方式。日內回轉交易制度在中國只適用于部分市場和產品，如債券、權證、ETF等。日內回轉交易制度的目的是為了增加市場的流動性和活躍度，降低投資者的持倉風險，促進市場的效率和公平性。

日內回轉交易制度在中國最早是在1992年2月由上海證券交易所引入，因市場投機現象明顯而取消。后來，隨著市場的發展和變化，日內回轉交易制度逐漸擴展到其他市場和產品上，如債券、權證、ETF等。

招商證券認為，“T+0”當日回轉交易制度具有如下優點：

首先，“T+0”當日回轉交易制度能夠增加交易量，提高市場資金的流動性，增強投資者積極性，提升市場活躍度。海外市場實踐表明，實施“T+0”當日回轉交易制度后，市場的交易量顯著增加。

其次，“T+0”當日回轉交易制度下不存在人為的時滯限制，投資者可以根據行情變動在當日買賣股票，規避日內波動，反映市場的真實供求狀況。實施“T+0”當日回轉交易后，投資者當日買入的股票可以在當日賣出，參與當日股票的定價過程，一方面增加股票供給；另一方面提高市場定價效率，防止市場價格發生扭曲。

第三，與股指期貨市場的“T+0”制度相匹配，降低因交易制度不一致帶來的市場不公平程度，同時豐富了投資者的投資手段，使交易更加靈活便利，滿足投資者的交易需求。“T+0”當日回轉交易制度能夠提高投資者的資金運用效率，有助于投資者及時糾錯，避免隔日股價的不確定性。

但是對A股市場來說，“T+0”當日回轉交易制度的問題在于缺乏相應的監管機制來保證其平穩運行。由于當前中國市場缺乏長期持股的激勵機制，市場的投資者結構依然以個人投資者為主，投機炒作氛圍較濃，并且機構投資者由于排名考核期較短等原因，往往追逐短期收益，也存在追漲殺跌情況。在這種市場情況下，“T+0”制度將助漲A股市場的投機氛圍，增大市場風險。

“T+1”轉變為“T+0”后對市場影響

從“T+1”轉換為“T+0”將顯著提升股票市場的交易量。從成熟市場經驗來看，美國NASDAQ市場、中國臺灣地區市場和韓國市場日內回轉交易占總交易量的比重分別可以達到15%、15%和20%左右。

歷史上，A股市場（1992年、1993年）、中國臺灣地區市場（1994年）、中國臺灣地區柜臺市場（2005年）和韓國市場（1997年）推出“T+0”制度后市場交易的活躍程度也有明顯提高，推出后一年韓國市場的交易量相比前年增加14.4%，中國臺灣地區市場和A股市場甚至出現翻倍的增長。

從對股價走勢的影響來看，上交所2009年的實證研究認為股票市場采用的“T+1”制度降低了市場的流動性，從而造成了股票市場價格相對于國內的權證市場（“T+0”制度）存在明顯的非流動性折價。因此，由“T+1”制度向“T+0”制度的轉變可以消除股票因為交易流動性受限所帶來的折價，從而對股價形成利好。

但從歷史上A股市場和中國臺灣地區、韓國的市場經驗來看，“T+0”制度的推出對于市場走勢的推動作用在短期體現的較為明顯，但對行情的支撐缺乏持續性。

中國“T+0”交易制度回顧

中國證券市場較其他國家相比起步較晚，建立之初，A股市場實行的就是“T+1”制度。但由于上市公司數量少，股票供不應求，為了增加市場流動性，1992年12月和1993年11月，上海證券交易所和深圳證券交易所分別開放了A股和基金的“T+0”制度。

然而，這導致了市場投機活躍，換手率高，透支交易盛行，對股市穩定造成了威脅。為了防范系統性風險，保護投資者利益，1995年1月，滬深兩市同時恢復了A股和基金的“T+1”制度，并一直沿用至今。2001年12月，滬深兩市的B股市場也實行了“T+1”制度。

1992年12月24日，上海證券交易所交易制度由“T+1”轉為“T+0”后，上證綜指出現大幅上漲行情，1992年12月24日收盤價為758.59，截至1993年2月15日上證綜指漲至1536.82，漲幅為102.59%。

再看通過換手率與成交量看波動情況。換手率方面，1992年11月起換手率出現較大波動，從11月1日至12月24日共出現12天換手率高于30%的情況，11月30日，換手率最高漲至72.67%。

1995年轉換為“T+1”制度后，成交量和換手率均出現了短期的低點，可能是由交易制度變換引起的市場情緒低迷。

再來看“T+0”交易制度轉換對深證綜指的影響。1993年11月23日深圳證券交易所交易制度由“T+1”轉為“T+0”后，深證綜指出現小幅上漲行情，漲幅遠不如上證綜指。

1995年轉換為“T+1”制度后，成交量和換手率同樣出現了短期的低點。

中國“T+0”交易制度展望

招商證券認為，對于目前的A股市場而言，“T+0”回轉交易制度推出與否取決于是否有相應的監管機制以保證其平穩運行。中國股市缺乏長期持股的激勵機制，投資者結構也以散戶為主，整體投機氛圍較為嚴重，更追求短期利益。在沒有完善的配套機制的情況下，“T+0”回轉交易制度可能導致A股市場投機氛圍加重，市場風險增大。

通過研究對比海外交易市場的“T+0”回轉交易制度，招商證券發現，海外市場并非簡單地允許日內回轉交易，而是通過設立不同賬戶、加強日內回轉交易賬戶的監管和風險控制、完善交易信息披露機制等措施來保證“T+0”回轉交易的平穩運行。美國股市的運行數據顯示，“T+0”回轉交易占市場總成交量的15%-20%，并未引起市場的異常波動。

對于未來A股實行“T+0”回轉交易制度展望，招商證券建議，首先要優先選擇大盤藍籌為試點，防止中小公司過度投機。

大盤藍籌通常為市值大、業績穩、分紅高、流動性好的優質上市公司，相較而言具有較強的抗風險能力。選擇大盤藍籌作為“T+0”回轉交易制度的試點對象，可以防止投資者利用“T+0”回轉交易進行短線炒作和惡意操縱，維護市場的秩序和公平性。同時，也可以增加大盤藍籌的吸引力和活躍度，提高市場的效率和流動性。

其次，加強市場風險管理。實施“T+0”回轉交易制度可能會增加市場的波動性和不確定性，給投資者帶來更多的風險和挑戰。可以借鑒海外市場經驗從以下幾個方面加強市場風險管理：一是設立合理的日內回轉交易限額和頻次，防止投資者過度使用杠桿和頻繁交易；二是實行差異化的保證金制度和費率制度，對于高風險高收益的日內回轉交易賬戶，要求更高的保證金比例和收取更高的手續費；三是建立有效的監測和預警機制，及時發現并處罰違規交易行為，如操縱價格、惡意短線、內幕交易等；四是加強投資者教育和引導，提高投資者對日內回轉交易風險和收益的認識和判斷能力。

再次，完善信息披露制度。信息披露是保障市場公開透明、維護投資者利益、促進資源配置效率的重要手段。建議監管層面要求交易所和券商及時、準確、完整地披露與日內回轉交易相關的市場數據，如成交量、成交額、持倉量、持倉額、回轉率等，借鑒中國臺灣地區市場做法，將“T+0”回轉交易的數據單獨列示，有助于監管當局及時掌握回轉交易的情況，同時有助于投資者掌握市場信息，做出投資決策。

另外，引導長期資金入市，完善A股投資者結構。引導長期資金入市，可以增加市場的穩定性和成熟度，平衡市場的結構，提升市場的質量。實施“T+0”回轉交易制度后，需要引導長期資金入市，招商證券認為可以從幾個方面進行完善：一是優化市場的制度環境和政策環境，為長期資金提供更多的便利和優惠，如放寬準入條件、出臺相關稅收優惠政策、鼓勵上市公司提高分紅比例等；二是逐步放開社保基金、養老基金等長期資金入市規模；三是進一步開放A股市場提升海外機構投資者占比，海外機構投資者更注重長期投資收益，投資風格穩健，可能有助于降低“T+0”交易可能帶來的負面影響。