歐洲央行量化寬松貨幣政策對我國宏觀經(jīng)濟(jì)影響的實(shí)證研究

摘?要：2008年金融危機(jī)后，歐洲央行實(shí)施了長達(dá)十余年的量化寬松貨幣政策。基于2009—2021年的季度數(shù)據(jù)，利用結(jié)構(gòu)向量回歸模型實(shí)證研究歐洲央行量化寬松貨幣政策對我國宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。研究結(jié)果表明，歐洲央行量化寬松貨幣政策對我國總產(chǎn)出、出口和人民幣匯率存在短期沖擊效應(yīng)，而對我國進(jìn)口、貨幣政策和物價(jià)水平存在長期影響。我國應(yīng)謹(jǐn)慎應(yīng)對歐洲央行量化寬松貨幣政策，避免宏觀經(jīng)濟(jì)大幅波動(dòng)。

關(guān)鍵詞：量化寬松貨幣政策；SVAR模型；宏觀經(jīng)濟(jì)；實(shí)證研究

中圖分類號：F825????文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A?文章編號：1005-6432（2023）25-0033-04

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2023.25.033

1?引言

2008年由美國次貸危機(jī)演化而成的金融危機(jī)，被斯蒂格利茨等經(jīng)濟(jì)學(xué)家視為大蕭條以來影響最為深遠(yuǎn)的一次金融危機(jī)。這次金融危機(jī)導(dǎo)致歐洲信貸市場緊縮，企業(yè)倒閉數(shù)量增加，失業(yè)率迅速攀升，社會(huì)有效需求明顯不足，歐盟各國經(jīng)濟(jì)衰退加速。為了降低美國次貸危機(jī)的負(fù)面沖擊，刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，歐洲央行政府采取了一系列措施，其中最為典型的是歐盟追隨美國步伐，實(shí)施了量化寬松貨幣政策。作為中國重要貿(mào)易伙伴的歐盟，其量化寬松貨幣政策對我國的影響，學(xué)者研究不足。在宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的構(gòu)建上也有值得商榷的地方，在量化寬松貨幣政策對我國經(jīng)濟(jì)影響的傳導(dǎo)渠道方面探討也不夠深入，政策建議不夠明朗。基于此，文章利用最新的數(shù)據(jù)，合理構(gòu)建宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，選擇合適模型，定性與定量分析相結(jié)合，研究歐洲央行量化寬松貨幣政策對我國經(jīng)濟(jì)的影響，并基于研究結(jié)論提出相應(yīng)對策建議。

2?模型構(gòu)建與數(shù)據(jù)說明

2.1?模型構(gòu)建

參照Mishkin和Canova關(guān)于貨幣政策國際傳導(dǎo)機(jī)制的理論分析，文章構(gòu)建兩個(gè)SVAR模型，分別從貨幣渠道和貿(mào)易渠道兩個(gè)視角實(shí)證研究歐洲央行量化寬松貨幣政策對我國宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。

歐洲央行量化寬松貨幣政策國際溢出效應(yīng)貨幣渠道的變量選擇方面，歐洲央行貨幣供給指標(biāo)主要用歐洲央行基礎(chǔ)貨幣M2a占?xì)W洲央行國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP的比重MB來表示。中國的貨幣供給同樣用中國的基礎(chǔ)貨幣MC占中國國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP的比重MC來度量，此外其他的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)還包括中國消費(fèi)物價(jià)指數(shù)CPI、人民幣匯率EXC。由此構(gòu)建的第一個(gè)SVAR模型如下：

D0φt=1000

a21100

a23a3210

a41a42a431

φMBtφMCtφCPItφEXCt=μMBtμMCtμCPItμEXCt=μt

在貿(mào)易渠道的變量選擇方面，依然用M2a/GDP（MB）來度量歐洲央行量化寬松貨幣政策的力度。中國方面的宏觀指標(biāo)選擇主要包括中國國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP、中國出口額EX、中國進(jìn)口額IM。由此構(gòu)建的第二個(gè)SVAR模型如下：

D0φt=1000

a21100

a23a3210

a41a42a431

φMBtφGDPtφEXtφIMt=μMBtμGDPtμEXtμIMt=μt

2.2?數(shù)據(jù)說明

文章選用的考察對象指標(biāo)如下：

（1）歐洲央行量化寬松貨幣政策的度量指標(biāo)MB。以前的文獻(xiàn)大多采用歐洲央行基礎(chǔ)貨幣供給M2a作為量化寬松貨幣政策的替代變量。

（2）中國貨幣供給的度量指標(biāo)MC。中國的貨幣供給同樣用中國的基礎(chǔ)貨幣供給量M2c占中國國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP的比重M2來度量。

（3）中國消費(fèi)物價(jià)指數(shù)CPI。CPI是反映城鄉(xiāng)居民購買一攬子商品和服務(wù)價(jià)格水平變動(dòng)情況的宏觀指標(biāo)。

（4）人民幣匯率EXC。文章中的人民幣匯率是采用直接標(biāo)價(jià)法下的匯率，即單位美元的人民幣價(jià)格。

（5）中國國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP。GDP是衡量我國在一定時(shí)期以內(nèi)生產(chǎn)的最終產(chǎn)品和勞務(wù)市場價(jià)值的總和，該指標(biāo)能夠較好反映經(jīng)濟(jì)增長水平。文章中GDP是以2008年為基期的扣除物價(jià)因素影響后的實(shí)際季度GDP。

（6）中國出口額EX和進(jìn)口額IM。文章的樣本數(shù)據(jù)為2009年1月至2021年12月的季度數(shù)據(jù)。相關(guān)基礎(chǔ)數(shù)據(jù)來源于歐洲央行、東方財(cái)富數(shù)據(jù)中心、中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫等。文章涉及的比例指標(biāo)數(shù)據(jù)，如MB、MC、CPI等數(shù)據(jù)都是以100為基準(zhǔn)。

3?實(shí)證結(jié)果及說明

3.1?數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗(yàn)

為了降低異方差帶來的影響，文章對各時(shí)間序列先做對數(shù)處理，這并不影響時(shí)間序列的平穩(wěn)性，然后將對數(shù)處理后的時(shí)間序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)果如表1所示。

從各時(shí)間序列的單位根檢驗(yàn)結(jié)果來看，各時(shí)間序列為非平穩(wěn)序列，但是一階差分序列的ADF值均大于5%顯著水平的臨界值。由此說明，各時(shí)間序列的一階差分序列為平穩(wěn)序列，滿足構(gòu)建SVAR模型的前提條件。

3.2?量化寬松貨幣政策的貨幣渠道效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

3.2.1?脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

為了考察歐洲央行量化寬松貨幣政策通過貨幣渠道對我國宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，給歐洲央行貨幣供給力度的替代變量LnMB一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差大小的正向沖擊，得到對國內(nèi)貨幣供給MC、消費(fèi)物價(jià)指數(shù)CPI和人民幣匯率EXC的沖擊效應(yīng)，如圖1所示。文章將沖擊響應(yīng)期定為10期。

圖1?歐洲央行量化寬松貨幣政策貨幣渠道的沖擊效應(yīng)軌跡

從圖1可以看出，歐洲央行量化寬松貨幣政策一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊將對我國貨幣供給產(chǎn)生正向影響，在第3期達(dá)到最大值。隨著時(shí)間的持續(xù)，這種正向效應(yīng)緩慢下降，在第6期以后逐步趨于平穩(wěn)。這就意味著，歐洲央行量化寬松貨幣政策對我國中長期貨幣政策有較為顯著的正向影響。原因可能是隨著我國經(jīng)濟(jì)全球化趨勢的進(jìn)一步加劇，我國貨幣政策越來越難保持其獨(dú)立性。

歐洲央行量化寬松貨幣政策一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊將對我國物價(jià)產(chǎn)生持續(xù)的正向影響，并且這種正向效應(yīng)逐步放大，在第7期以后達(dá)到最大值并趨于平穩(wěn)。這就意味著，歐洲央行量化寬松貨幣政策在長期內(nèi)刺激了我國物價(jià)上漲。原因可能是輸入性通貨膨脹，歐洲央行量化寬松貨幣政策使得歐洲央行國內(nèi)物價(jià)上漲，歐洲央行和中國互為貿(mào)易大國，這種通貨膨脹難免輸出到中國。

歐洲央行量化寬松貨幣政策對人民幣匯率的短期正向沖擊效應(yīng)逐步降低，在第3期達(dá)到最小值。但是隨著時(shí)間的推移，這種正向效應(yīng)逐步減弱，到第6期這種正向效應(yīng)微乎其微。短期內(nèi)歐洲央行量化寬松貨幣政策使得美元貶值人民幣升值，在圖1中表現(xiàn)為在第3期人民幣升值幅度達(dá)到最大值。由于我國是有管理的浮動(dòng)匯率制，考慮到我國嚴(yán)峻的就業(yè)形勢等因素，應(yīng)盡量維持人民幣幣值穩(wěn)定。因此，歐洲央行量化寬松貨幣政策對人民幣匯率影響的短期效應(yīng)遠(yuǎn)高于長期效應(yīng)。

3.2.2?方差分解

為了分析歐洲央行量化寬松貨幣政策力度對我國國內(nèi)貨幣供給MC、消費(fèi)物價(jià)指數(shù)CPI和人民幣匯率EXC的影響程度和貢獻(xiàn)度，文章引入方差分解方法。方差分解是指將一個(gè)變量沖擊的均方差分解為各個(gè)變量沖擊的貢獻(xiàn)度，通過量化分析的方式準(zhǔn)確把握變量間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。

從表2可以看出，歐洲央行量化寬松貨幣政策對我國貨幣供給的解釋力逐期增強(qiáng)，在第10期這一解釋力達(dá)到了23.2%，表明歐洲央行量化寬松貨幣政策對我國貨幣供給有著較為深遠(yuǎn)的影響。我國消費(fèi)物價(jià)指數(shù)對歐洲央行量化寬松貨幣政策敏感性很強(qiáng)，歐洲央行量化寬松貨幣政策對我國物價(jià)解釋力在第10期達(dá)到了27.9%。歐洲央行量化寬松貨幣政策對人民幣匯率的解釋力不強(qiáng)，先是逐期上升，在第4期達(dá)到最大值后開始逐期下降，到第10期歐洲央行量化寬松貨幣政策僅能解釋人民幣變動(dòng)的3%，說明長期來看歐洲央行貨幣政策對人民幣匯率影響甚小。

3.3?量化寬松貨幣政策的貿(mào)易渠道效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

3.3.1?脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

采用相似的研究方法，為了考察歐洲央行量化寬松貨幣政策通過貿(mào)易渠道對我國宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，給歐洲央行貨幣供給力度的替代變量LnMB一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差大小的正向沖擊，得到對國內(nèi)總產(chǎn)出GDP、出口額EX和進(jìn)口額IM的沖擊效應(yīng)，如圖2所示。

圖2?歐洲央行量化寬松貨幣政策貿(mào)易渠道的沖擊效應(yīng)軌跡

從圖2可以看出，歐洲央行量化寬松貨幣政策一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊對我國總產(chǎn)出短期內(nèi)有顯著的正向影響，這種影響在第2期達(dá)到最大值，而后逐步下降，影響逐步減弱，在長期內(nèi)幾乎沒有影響。這說明歐洲央行貨幣政策對我國的總產(chǎn)出只存在短期效應(yīng)。

歐洲央行量化寬松貨幣政策對我國的短期進(jìn)口沖擊明顯，逐期上升，在第3期達(dá)到最大值，而后的沖擊效應(yīng)逐期緩慢下滑，在第7期后趨于平穩(wěn)，最終表現(xiàn)為長期的正向效應(yīng)。歐洲央行量化寬松貨幣政策對我國的短期出口也有一定的正向沖擊效應(yīng)，這可能是出口商預(yù)期歐洲央行量化寬松貨幣政策將導(dǎo)致美元貶值，在美元貶值前增加出口而引起的短期正向沖擊效應(yīng)。不過這種正向沖擊并未持續(xù)，到第3期后這種沖擊效應(yīng)逐步趨近于零，第4期后開始為負(fù)向沖擊，到第10期沖擊效應(yīng)幾乎為零。

3.3.2?方差分解

為了分析歐洲央行量化寬松貨幣政策力度對我國國內(nèi)總產(chǎn)出GDP、出口額EX和進(jìn)口額IM的影響程度和貢獻(xiàn)度，和前文一樣，依然引入方差分解的方法。

從表3可以看出，歐洲央行量化寬松貨幣政策對我國短期總產(chǎn)出解釋力是很強(qiáng)的，隨著時(shí)間的持續(xù)，這種解釋力并沒有顯著增加，截至第10期解釋力僅為13.9%，表明我國總產(chǎn)出短期內(nèi)受歐洲央行量化寬松貨幣政策影響，但是長期內(nèi)受到的影響不大。歐洲央行量化寬松貨幣政策對我國出口變動(dòng)的解釋力的最大值出現(xiàn)在第4期，達(dá)到了8.3%，但是以后逐期下降，到第10期這種解釋力僅為5.9%，這意味著我國出口短期內(nèi)受歐洲央行貨幣政策一定的影響，但是長期影響很小。

基于上述分析可以得出如下結(jié)論：首先，歐洲央行寬松貨幣政策對我國宏觀經(jīng)濟(jì)影響存在“雙渠道”效應(yīng)，即歐洲央行量化寬松貨幣政策通過貨幣渠道和貿(mào)易渠道兩種途徑?jīng)_擊我國宏觀經(jīng)濟(jì)。其次，歐洲央行量化寬松貨幣政策對我國宏觀經(jīng)濟(jì)的長期效應(yīng)和短期效應(yīng)并存。貨幣渠道效應(yīng)以長期影響為主，而貿(mào)易渠道效應(yīng)以短期影響為主。最后，歐洲央行量化寬松貨幣政策對我國宏觀經(jīng)濟(jì)的負(fù)向效應(yīng)和正向效應(yīng)并存，但是負(fù)向效應(yīng)大于正向效應(yīng)。盡管歐洲央行量化寬松貨幣政策在短期內(nèi)刺激了我國總產(chǎn)出、出口的增加，但是長期內(nèi)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的正向效應(yīng)不明顯，反而讓我國喪失獨(dú)立的貨幣政策體系，使得國內(nèi)物價(jià)水平持續(xù)上漲，并且惡化我國貿(mào)易收支結(jié)構(gòu)。

4?對策建議

如何防范歐洲央行量化寬松貨幣政策對我國宏觀經(jīng)濟(jì)的沖擊，避免宏觀經(jīng)濟(jì)的大幅波動(dòng)，文章認(rèn)為應(yīng)該從如下幾個(gè)方面加以應(yīng)對：

首先，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長方式，從傳統(tǒng)粗獷型增長模式向集約型增長模式轉(zhuǎn)變。歐洲央行量化寬松貨幣政策只能在短期內(nèi)對我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生一定影響，從長遠(yuǎn)來看，我國經(jīng)濟(jì)要發(fā)展，須避免外部環(huán)境對國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響，依賴技術(shù)進(jìn)步、人力資本投資、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和制度創(chuàng)新等內(nèi)生性因素。

其次，進(jìn)一步擴(kuò)大內(nèi)需，降低對外部市場的依賴。歐洲央行量化寬松貨幣政策在長期內(nèi)可能會(huì)惡化我國的貿(mào)易收支，對我國經(jīng)濟(jì)增長和就業(yè)都會(huì)產(chǎn)生較大影響。因此，不能過度依賴出口，應(yīng)當(dāng)把握經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主動(dòng)權(quán)。一是需要優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，提高技術(shù)創(chuàng)新能力，逐步用國內(nèi)替代品代替進(jìn)口產(chǎn)品，增加出口產(chǎn)品技術(shù)含量。二是從長期依賴投資和出口的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式向依靠消費(fèi)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長模式轉(zhuǎn)變。中國市場龐大，通過內(nèi)需拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)的循環(huán)發(fā)展，降低對外部經(jīng)濟(jì)的依賴性，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)內(nèi)部自動(dòng)修復(fù)功能。

最后，進(jìn)一步完善金融市場體系和深化外匯體制改革。逐步健全和完善金融市場體系，中央銀行逐步提升貨幣政策實(shí)施能力和掌握制定政策的主導(dǎo)權(quán)，提升貨幣政策的獨(dú)立性，避免國內(nèi)物價(jià)水平過快持續(xù)上漲。在匯率體制方面，逐步擴(kuò)大人民幣匯率彈性，加快人民幣國際化和市場化步伐，降低對美元的依賴，從而降低歐洲央行擴(kuò)張性貨幣政策沖擊對我國的影響。

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［作者簡介］胡幫勇（1980—），男，漢族，四川南充人，博士，副教授。