投資在科學與藝術(shù)之間

侯士敬

組合管理的重要性不亞于具體標的的投研管理。

投資其實應(yīng)該分成兩個層次。第一個層次，是組合管理，第二個層次，才是具體標的的研究與投資。通常大家所說的投資，主要指第二個層次，即所謂的投研工作。對第一個層次則多有忽略。

偏相對收益的資金管理，多側(cè)重第二個層次的工作。這可能是國內(nèi)對第一個層次討論不夠深入的原因之一。但即便是偏相對收益，也有一個標的間的分散與對沖問題，實際也脫離不開組合的管理。偏絕對收益的資金管理，則無論如何是不能忽視組合管理了。對于絕對收益資金而言，組合管理的重要性不亞于具體標的的投研管理。

對于組合管理而言，首要的任務(wù)是要明確目標以及約束條件。比如現(xiàn)在國內(nèi)的理財產(chǎn)品，多以業(yè)績基準為導向的絕對收益策略。如果一個1年期的“固收+”理財產(chǎn)品起息成立，那么業(yè)績基準就構(gòu)成了這個組合的收益目標，約束條件則包括了管理過程盡量不要“破凈”、回撤幅度最大一般不超過若干bp以及其他的合規(guī)性要求等。如果產(chǎn)品是開放式的，還要包含了流動性管理的基本要求。這些條件匯總在一起，決定組合管理的基本原則框架。

組合經(jīng)理的任務(wù)則是需要在這個框架下思考，如何通過不同資產(chǎn)間的配置，才能夠滿足客戶的風險與收益要求。這個工作的基礎(chǔ)是要從歷史經(jīng)驗出發(fā)，考察不同資產(chǎn)的收益、波動率以及其他的數(shù)據(jù)要素，在這個基礎(chǔ)上輔以組合經(jīng)理對未來走勢的預判，來確定不同資產(chǎn)的配置比例。這個配置比例構(gòu)成了其后整個組合管理的錨。收益目標是產(chǎn)品的業(yè)績基準，初始的配置比例就構(gòu)成了整個組合管理投資交易的基準。

確定好資產(chǎn)配置比例原則之后，組合經(jīng)理的第二步任務(wù)就是合理確定建倉期以及在建倉期之內(nèi)確保資產(chǎn)配置工作如期完成。仍以“固收+”理財產(chǎn)品為例，由于有“破凈”及最低回撤的約束，這決定了“固收+”理財產(chǎn)品在建倉期內(nèi)需要先行配置票息類固收資產(chǎn)為主，通過這類資產(chǎn)為產(chǎn)品積累一定的“安全墊”。當“安全墊”積累到一定程度后，比如說10bp，那么如果根據(jù)市場環(huán)境推測未來權(quán)益市場最大回撤一般不會超過10%，那么就可以通過一定工具來配置1%以內(nèi)的權(quán)益資產(chǎn)，形成資產(chǎn)配置的初級模型。當然，在初期配置的時候，可以通過其他的“固收+”工具來實現(xiàn)這一目標。原因在于這個時候產(chǎn)品的“安全墊”比較單薄，通過“固收+”資產(chǎn)形成一定風險敞口，既可以提高產(chǎn)品的收益彈性，滿足組合建倉的需要，又可以有效規(guī)避潛在的劇烈波動，對組合回撤形成有效保護。當固收資產(chǎn)與“固收+”資產(chǎn)共同積累的“安全墊”較為充分時，再通過均衡類的權(quán)益資產(chǎn)，享受更大的“貝塔”收益。當這三層資產(chǎn)在預期內(nèi)繼續(xù)運行一段時間后，再適當配置一定比例的方向性權(quán)益資產(chǎn)，去博取更好的收益彈性。四層資產(chǎn)在建倉期內(nèi)層層遞進，可以在組合收益與風險之間形成良好的對沖效應(yīng)。當然，前述過程是在相對理想狀態(tài)下的運行模式。實際的情形是市場走勢大概率與期初的預判形成差異。如果配置資產(chǎn)的走勢沒有達到期初的預想效果，就需要不斷調(diào)整配置的比例和節(jié)奏，來適應(yīng)組合的目標。比如，按照10bp與1%的權(quán)益?zhèn)}位配置完成第一步工作后，預想中的“固收+”可能會成為“固收-”，即，權(quán)益?zhèn)}位不漲反跌，安全墊反而被進一步攤薄。這個時候，就需要有明確的止損原則，比如當安全墊回撤達到3bp的時候，需要果斷撤回權(quán)益?zhèn)}位，通過繼續(xù)積累安全墊，以準備抓住下一次的權(quán)益配置機會。總之，需要通過反復的印證與操作，才能在建倉期內(nèi)達到較為理想的配置狀態(tài)。此外，建倉期內(nèi)還會面臨一種情形，即，時間接近結(jié)束，但資產(chǎn)配置依然沒有達標。這個時候，就需要退而求其次，根據(jù)市場環(huán)境適當調(diào)整資產(chǎn)配置框架，要么尋找新的固收資產(chǎn)，要么尋找新的權(quán)益資產(chǎn)。總之，最忌“吮手指”，環(huán)境變化，組合管理卻依然刻舟求劍，沒有任何變化。

建倉期結(jié)束后的第三步任務(wù)是組合存續(xù)期的管理。這也是組合管理的最主要的階段。這個階段的管理效果基本決定了組合管理是否能夠達成期初目標。存續(xù)期管理繼續(xù)包含了三個小任務(wù)。第一，是根據(jù)最新的市場環(huán)境，確定是否需要修訂期初的資產(chǎn)配置比例。如果存續(xù)期內(nèi)不同資產(chǎn)的走勢較大幅度背離了歷史數(shù)據(jù)以及期初的主觀判斷，繼續(xù)堅持期初的配置比例已經(jīng)明顯不可能完成組合管理目標，這個時候就需要調(diào)整組合的配置框架，以適應(yīng)新的市場環(huán)境。當然，這個調(diào)整是屬于整個組合管理的重大變化，需要充分思考，認真論證。第二，如果資產(chǎn)配置比例不做大的調(diào)整，接下去存續(xù)期的主要任務(wù)便是對配置計劃進行動態(tài)再平衡管理。比如前述的“固收+”理財產(chǎn)品，確定的股債基本配比是“1：9”，經(jīng)過一段時間運行后，也許這個配置比例會變化為“13：87”，這個時候權(quán)益資產(chǎn)的比例已經(jīng)明顯超出計劃中樞，這個時候就需要賣出部分權(quán)益資產(chǎn)，增配部分固收資產(chǎn)，以完成組合管理計劃的再平衡，否則這個比例可能已經(jīng)承受了過多的風險暴露。當然，這個再平衡并不需要每天進行。可以通過定期，比如每個月，進行調(diào)整，或者通過配置比例的變動浮動，比如超過2個百分點時，進行調(diào)整。第三，在開展組合動態(tài)再平衡的同時，還需要對底層資產(chǎn)標的跟蹤研究，并確認是否調(diào)整。一個組合的配置比例框架以及動態(tài)平衡原則可能都執(zhí)行很好，但依然不達預期，那么可能就是底層標的的配置出現(xiàn)了問題。這個時候，需要及時調(diào)換走勢不及預期的資產(chǎn)，置換為潛在收益風險比更好的資產(chǎn)，以適應(yīng)組合管理需要。同時，組合中的固收資產(chǎn)也可能會提前到期，也需要提前準備新的可投資產(chǎn)，做好標的的再投資。

存續(xù)期管理結(jié)束后的第四步任務(wù)是組合退出期的管理。當一個組合接近結(jié)束的時候，會面臨兩種狀態(tài)。一種狀態(tài)是經(jīng)過建倉期和存續(xù)期的管理，組合管理已經(jīng)達成期初的目標。這個時候的退出管理任務(wù)相對輕松，只需要逐步賣出所持資產(chǎn)，保存勝利果實即可。第二種狀態(tài)是，組合管理還沒有達標。這又分為兩種情況。一是經(jīng)過努力，在產(chǎn)品到期的時候，仍有達標的可能。這就需要組合經(jīng)理根據(jù)市場環(huán)境，制定周密的退出期的交易計劃，通過退出期的努力，來提高組合業(yè)績達標的可能性。二是即便經(jīng)過努力，產(chǎn)品達標的概率都很低，這種情況就需要制定好各類資產(chǎn)的退出計劃，在規(guī)定的時間內(nèi)，有序撤退，保證產(chǎn)品的順利兌付。同時，在退出期內(nèi)還需要關(guān)注各類特殊資產(chǎn)的提前應(yīng)對計劃。比如出現(xiàn)信用風險的資產(chǎn)或者流動性欠佳的資產(chǎn)，都需要提前制定好退出策略。

對于一個偏絕對收益的產(chǎn)品而言，實際應(yīng)該有組合經(jīng)理和投資經(jīng)理兩個角色。組合經(jīng)理負責資產(chǎn)的配置計劃，并對終端客戶負責。投資經(jīng)理負責微觀標的的投資計劃，并對組合經(jīng)理負責。而研究員則對投資經(jīng)理負責。這樣分層分工，形成一個合理的管理團隊，最終達到客戶的委托目標。國際上成熟的資管機構(gòu)，已經(jīng)有不少實現(xiàn)了這樣的管理模式。國內(nèi)目前實踐這種分工模式的還相對較少，更多的是一個基金經(jīng)理同時做了組合經(jīng)理和投資經(jīng)理兩個崗位的工作。這實際對國內(nèi)的基金經(jīng)理提出了更加綜合和全面的要求。

一千個人的腦海中有一千個哈姆雷特。無論組合管理還是具體標的的投資管理，不可能做到絕對整齊劃一。畢竟這是帶有一定預測性質(zhì)的工作，不同的人，對同一事物有不同的觀點看法，實屬正常。然后，在科學與藝術(shù)之間，組合管理相對偏科學的成分居多，標的的投研管理相對偏藝術(shù)的成分多一些。在組合管理中，如果制定并執(zhí)行好科學有效的管理計劃，不同人之間管理的結(jié)果一定會有差異，但這種差異不會太大。這也是絕對收益屬性資產(chǎn)的管理內(nèi)在要求。