梅花生物持續回購等待價值回歸

郭永清

從2017年開始，梅花生物（600873.SH）就開始了持續的股份回購，基本上是前一個回購方案結束，新的回購方案馬上接續，已經實施的累計回購金額已經超過13億元，加上尚未實施回購的5億元左右金額，在最新的回購方案結束之際，累計回購金額將超過18億元。

根據經典的財務理論，上市公司通常在股價被市場嚴重低估的時候，回購公司的股份。從梅花生物的股價走勢來看，從2017年6月的3元多，到2022年7月達到12.70元上下（前復權），而此后回調到目前的9元上下波動。如果說梅花生物在從2017年到2022年7月之前的回購行為，的確傳遞了公司股價被嚴重低估的信號的話，那么，2022年和2023年的回購，是否也能傳遞公司股價被市場嚴重低估的信號呢？按照公司2023年半年報的披露：基于對公司未來發展的信心以及對公司價值的認可，持續以自有資金實施股份回購。從公司角度，梅花生物是認為自己公司股價被市場所低估的。

所有公司經濟活動的最終結果，體現為財務數字。從梅花生物財報的角度，是否可以看出公司股價被低估？公司股票回購傳遞的信號是否合理？

先從固定資產和在建工程數據看梅花生物未來幾年業務銷量的增長潛力。可以看到，梅花生物最近兩年的在建工程金額比較高，2023年半年報的在建工程為20.49億元。在建工程完工轉為固定資產以后，意味著梅花生物的生產能力增加。如果不考慮產品差異，假設公司做固定資產投資決策的時候采用了基本一致的回報率要求，那么，從2023年半年報的固定資產和在建工程數據看，未來在建工程投產后，業務銷量增加將超過20%以上（20.49億元除以96.66億元）。因此，梅花生物未來幾年的業務增長還是比較確定的。

數據來源：公司定期報告計算整理。單位：萬元

數據來源：公司定期報告計算整理。單位：億元

再從周轉性經營投入看梅花生物經營效率情況，周轉性經營投入等于周轉性經營資產減去周轉性經營負債，其中，周轉性經營資產包括存貨、應收款項等經營活動中需要公司投入的資源，周轉性經營負債包括應付款項、合同負債等經營活動中占用其他合作方的資源。企業既需要固定資產等生產設備，也需要庫存等配套投入，才能生產產品或提供服務。我們通常用周轉性經營投入占營業收入的比例來衡量公司的經營效率，該比例越低說明效率越高。可以看到，梅花生物的周轉性經營投入占營業收入的比重一直很低，多數年份甚至為負數。因此，梅花生物的經營效率非常高效，并且非常穩定。也就是說，梅花生物在周轉性經營活動中，不需要投入很多自己的現金、甚至多數年份還可以產生現金流入。

從資產結構和資本結構角度看梅花生物的流動性風險，我們把梅花生物的資產重分類為三大類：金融資產、長期股權投資和經營資產（包括周轉性經營投入和長期經營資產），其中長期股權投資和經營資產需要長期資金投入。資本重分類為有息債務（包括短期債務和長期債務）和股東權益。我們通過資產資金需求期限和資本期限的匹配程度來判斷公司流動性風險。從梅花生物的情況來看，如果說2020年之前資金較緊張、流動性管理任務較重的話，那么2021年開始，財務狀況已經非常穩健。根據公司2023年半年報，長期資本為176.10億元（長期債務+股東權益），而資產的長期資金需求為129.75億元（長期股權投資+經營資產總額），長期融資凈值為46.17億元。從另一組數據也可以支持這一結論：梅花生物2023年半年報中的金融資產（相當于現金儲備）為63億元，超過了48億元的有息債務，多出15億元。有些投資者認為，上市公司一邊借款，一邊存款，不太合理。我在閱讀上市公司半年報的時候，發現很多公司存在這種情況，是因為上市公司信用評級好，借款利率低于公司金融資產理財收益率，所以，相當于借錢理財，這也是所謂的“金融空轉”。

梅花生物的毛利率波動比較大，最高的年份超過25%，而最低的年份則只有14.67%。可見公司盈利能力受外部因素的影響還是很大的，這是影響市場對其估值的重要因素。從公司2023年半年報披露的信息也可以看出來：上半年，公司實現營業收入135.88億元，同比略降，歸屬于上市公司股東的凈利潤13.71億元，歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤14.06億元，同比下降44.40%。收入減少及凈利潤下降主要因產品價格下降導致。分產品看，上半年拳頭產品賴氨酸、蘇氨酸銷量同比分別增加9.71%、4.04%，但銷售價格同比分別下降22.99%、24.83%，導致主營業務收入及利潤減少。2023年上半年的價格下跌幅度很大，而梅花生物并沒有話語權——這是一個需要規模經濟但競爭依然非常激烈的行業。

梅花生物的毛利率波動比較大，可見公司盈利能力受外部因素的影響還是很大的，這是影響市場對其估值的重要因素。

不過，梅花生物的歷年營業收入現金含量（銷售商品提供勞務收到的現金/營業收入）和利潤現金含量（經營活動現金流量凈額/凈利潤）都高于1，說明營業收入和凈利潤的質量極高。此外，梅花生物的經營活動現金流量凈額遠高于投資活動中購建固定資產、無形資產及其他長期資產所需要的現金，因此，公司自己創造的現金流將非常充沛。

由于梅花生物的產品價格波動性很大，但是公司產能在擴張，假設公司產能擴張帶來的銷量增加可以抵補價格下跌對營業收入帶來的影響，取歷史上最低的14.67%的毛利率，大概梅花生物的經營活動凈利潤在16.5億元左右，并且假設在未來業務零成長，以6%的回報率要求作為折現率，經營資產價值為275億元（零增長模型下為16億元除以6%），長期股權投資金額不大直接以資產負債表金額計算，公允價值計量的金融資產63億元按資產負債表金額計算，減去2023年半年報中的負債，計算出企業價值。梅花生物合并資產負債表中沒有少數股東權益，無需考慮。290億元的公司價值除以29億股左右的股本，因此，每股價值大致在10元左右。

上述分析過程采用了歷史上最悲觀的毛利率假設。因此，從這個角度來說，梅花生物目前的股價確實是被低估的。但是，市場的熱點并不在類似梅花生物這樣的行業和公司上面，因此，市場情緒不高。也許，梅花生物當前股票回購傳遞的信號，也跟2017年開始的股票回購一樣，有一個漫長的價值回歸過程。

這也再一次印證了：短期內市場是投票機，長期內市場是稱重機。希望梅花生物未來能夠延續優良的歷史業績，為長期投資者帶來良好的投資回報。