隧道的微光

張瑜

如果我們身處一個隧道，已經能看到盡頭的微光了。

經濟邊際正在磨底，對經濟的客觀基本面沒必要再悲觀了。華創宏觀WEI指數6月第三周見底之后，進入磨底微向上狀態，只不過向上彈性不大。

當下的劇本很像2014-2017年，政策劇本似曾相識，根源是什么？地產。中國經濟在大部分時間，經濟周期和房地產周期是高度相關的，呈現三、四年一個周期的來回輪動。2014-2017年、2021至今，是低地產+高基建，對于地方政府來說是“失血”模式。經濟壓力較大，穩增長的需求相對高，所以基建在高位，對于地方政府來說，一邊是賣地收入受沖擊，另一邊要穩增長、維持高支出，是“失血”模式。

我們看到2015年年中權威人士表態、年底中央經濟工作會議明確提及要化解房地產庫存，2015年成為棚改貨幣化真正爆發的元年，至此開始了三年年均600萬套、合計2000萬套、轟轟烈烈的棚改貨幣化。整個政策邏輯，就是這樣一步一步走，最后逐步觸發到地產的。

再看當下，其實每一步都已經在做，但都融入了動態改進。對于堵住出血孔、降地方政府剛性利息支出，這次和上次的區別是不再做大規模的統一債務置換，而是更講市場化。輸血方式上也不太一樣，當年搞的是PPP，支出端權力在地方；現在的融資方式創新，和之前的最大的區別是支出權上收。這一輪和之前的活躍資本市場也略有區別，當年對互聯網+金融整體是更擁抱的姿態，比如券商資本金業務發展特別快、融資融券，場外配資火爆等等。這一輪更強調長期資本市場生態的建設和長線資金的引入。當年是棚改貨幣化，現在是城中村改造。城中村改造在體量上是有望匹配當年棚改貨幣化的，關鍵就取決于推進的節奏。我們估算，光是把中國前21個特大超大城市城中村改完了，大概涉及4000萬人口、數萬億的投資包。

穩增長訴求有望進一步提升。從六七月份的數據來看，經濟內生動能已經逼近4.2%了，離兩年復合4%的增速目標很近了，穩增長政策已經到了觸發邊界。這兩年地產偏弱，我們更關注的是房價數據，真正影響大的是存量，而唯一能帶動存量的是價格，所以價格是重要的邊界。我們認為，從現在到年底的四季度中央經濟工作會議、政治局會議期間，穩增長訴求有望明顯提升。

債券先不慌，有置換保駕護航。當年在債務置換沒有明確方案落地、且進程未過半、融資方式創新沒有完全鋪開之前，債券還是走牛的——2014-2017年，2015年棚改已經爆發了，2016年年底利率才出現拐點，背后邏輯是債務置換沒有完成之前，政府只要主導加杠桿，還在做貨幣寬松，利率都是易下難上的。

A股不悲觀，交易性質待定。年底大概率穩增長和政策端有訴求、繼續加碼，所以A股不悲觀，但交易性質上有兩種情景，主要看M1作為信用擴張指標能不能跟得上。第一種情景：穩增長政策加碼+M1逐月向上，是復蘇擴信用的完整交易格局，交易的是復蘇，交易寬度有望擴散到經濟全方面超跌的板塊，包括地產產業鏈、消費等。第二種情景：穩增長政策加碼+M1依然低迷。如果9-11月M1起不來，可能就以政策博弈為主，交易寬度會相對狹窄，重點關注政策抓手板塊的預期差，估值差。

城中村改造，能不能帶來對于全國地產房價預期的新變化，循環能不能重啟？可驗證的客觀指標主要看兩個：第一個蓋房子的人有沒有信心，第二個買房子的人有沒有信心。蓋房子的信心，就看土地溢價率。房地產開發商什么時候拿地，是知行合一的最大信心。買房子的信心，就看買房超額收益率什么時候能夠轉正。