我國證券市場行為金融投資策略研究

趙 蘇

(中國國際金融股份有限公司，北京 100020)

1 引言

我國證券市場發展很快，但仍然有許多不完善之處，行為金融理論可以有效地解釋投資者的非理性行為對股價的影響，從而建立相應的行為投資戰略，使投資者在一定程度上獲取超額利潤。盡管已經有研究顯示，基本面分析與技術分析在中國具有很好的應用前景，能為我國證券市場的健康發展提供一定的理論基礎，但其適用范圍有待進一步的驗證。因此，研究投資者的行為可以幫助他們克服非理性心理，樹立正確的投資觀念，從而抑制證券價格的波動；從市場機制的視角出發，根據證券市場的特點和投資者的行為特點，對相關的制度進行合理的設計，有利于證券市場的健康、穩定發展。因此，對行為金融理論和投資戰略的研究具有重大的理論和實踐價值，文章將通過分析我國證券市場的特征和投資者的行為特征，并就如何運用行為金融的基本原理，建立一套符合我國證券市場的行為投資策略提出了有效建議。

2 行為金融的相關理論簡析

20世紀80年代，股票市場出現了一系列異常現象，這些異常現象無法用通常的常規理論來解釋。為了更好地說明這種現象，許多學者和科學家把行為科學與社會學相結合，形成一種名為行為金融的學科。行為金融學有許多的理論知識，舉例來說，洞察力理論就是通過對個人的細微行為進行細致的分析，從而決定哪種行為最為有效，并以此為今后的行動奠定基礎。研究表明，在進行投資時，人們常常會有一種盲目的信心，對自己的投資深信不疑。在傳統的證券市場理論中，理性投資者的非理性行為常常導致理性投資者的收益，從而使其生存環境受到了極大的限制。但現實中的投資環境并不像理論上的那么完善，很多問題都不能用傳統的金融學來解釋，所以必須把人們的思維和行為都納入這個領域中來。

3 行為金融學視野下對投資證券風險的分析

證券投資是投資者把自己的錢投入有價證券中，以獲得利潤的一種投資行為。證券投資相對于銀行儲蓄而言，其回報率往往要高出許多，這也是證券交易中的一個重要因素。但是，由于股票投資存在著很大的不確定性，其收益會在任何時候都會出現波動，因此，投資者必須冒很大的風險。傳統的金融理論主要建立在投資者是理性的基礎上，而行為金融則恰恰相反。在行為金融理論中，投資者的投資是一種非理性的投資方式，它決定了投資者的情緒，也就是它的不合理，導致了它的資產價值和它的當時價值產生了偏差。在行為金融學的指導下，證券投資面臨的風險有以下五方面。

3.1 證券市場體系不健全

健全的證券市場體系和相關法律法規是規范證券市場投資者行為的基本原則，是保證證券市場正常運作的先決條件。而由于證券市場上的不完善，使得投資者的行為發生偏移、信息不對稱、扭曲了證券的真實價格和市場的交易等，使得我國證券市場上的投機氣氛很濃，證券的波動幅度很大，噪聲交易也比較嚴重。目前，我國證券市場的體制正在逐步健全，但是，由于我國證券市場仍存在著信息披露不及時、退市標準不夠嚴格等問題，一些制度必須與實際情況相結合，如進一步推行證券發行注冊制、建立退市機制、完善市場監管制度，以降低市場體系的風險。

3.2 投資風險的政策調整

在證券投資中，證券風險是指宏觀調控對投資回報的影響。由于政策對股市的波動性有很大的影響，中國股市又被稱為“政策市”，當投資者在投資中出現損失時，往往會將責任推給國家的宏觀調控，把得益功勞歸于自己，這嚴重影響了投資者正確投資理念的形成，從而導致投資者的投資決策失誤。另外，由于市場經濟條件的限制，各行各業都在爭奪市場的資源，想要得到更多的利潤，但有的產業卻違反了公平競爭的原則，甚至違法。政府政策對公司的約束也很大，政府會在不同的時間內，對政策進行相應的調整，這必然會對公司的收入產生影響。因此，政府與公司的政策調整將對投資者的利益產生影響，這就是所謂的政策風險[1]。

3.3 投資風險的利率變化

利率風險指的是利率波動導致的虧損，利率波動使銀行的實際利潤與其實際收益相差甚遠，而實際成本又比預期的要高，這就給商業銀行造成了一定的損失。因為利率的變動，就會引起貨幣供應量的變動，進而會對證券市場的供需造成影響，進而造成證券價格的波動。利率變動與證券價格變動密切相關，對證券市場產生重大影響。

3.4 投資風險在市場運作中的應用

在證券投資中，最常見的就是市場風險。因為市場總是在變動，機會與虧損同時存在。市場的波動是周期性的，市場的預期狀況是逐漸變化的，最常見的是市場的風險。在運營上，公司的內部項目投資是有風險的，而且由于不重視技術革新，因此在競爭中會出現實力的下滑。此外，機構投資者對信息的獲取和分析能力往往很強，而中小投資者則因為缺乏投資知識和信息獲取渠道的限制，很容易被機構投資者誤導，盲目跟風，從而導致風險加大，同時也嚴重增加了市場的不良交易。

3.5 投資者非理性行為較普遍

不同行業、不同地區、不同市場的投資者的知識水平存在不同程度的差異，這主要是由于對股東權利、交易規則和財務專業狀況缺乏認識，從而導致投資者的非理性行為更加突出，其中少部分投資者存在過度恐懼、過度自信等非理性因素，以及個體投資者的非理性心理和行為會導致股價的劇烈波動，從而導致股價與實際價值背離，對股市的健康運行不利。

與國外的成熟股市相比，我國證券市場的發展相對滯后、發展時間較短、相關制度不完善、投資者缺乏專業知識等方面的問題。為了規避這些風險，大多數人都會選擇一種組合投資，也就是按照預先設定好的方案，分成幾個不同的項目，這樣可以減少一次投資的巨大風險。在規避投資風險方面，以行為金融理論為基礎，結合各種投資策略，可以為投資者提供多元化的投資選擇，并為其提供強大的支撐。

4 行為金融學視野下對證券市場異常現象和投資行為的分析

4.1 證券市場異象分析

4.1.1 股利之謎

證券市場中存在著一些不合理的投資策略，這些都會導致投資者的投資行為產生偏差，從而影響證券市場的發展與成熟，從而成為“股利之謎”。有研究顯示，在免稅市場中，企業的股利分配與企業的價值沒有直接關系。由于將已分配的紅利投入再投資中，所得的資本收益可以用來補償以前的未分配股利；短期內適度削減派發的股利將會促進公司的資金流動，從而促進公司在其他方面的經營，如投資等，并促進公司的穩健發展[2]。

4.1.2 證券溢價

股票溢價是指股票面值低于股票發行價值，反映市場對股價的預期，這是企業成長的一個標志。在這些問題中，由于資產定價模式與實際數據的差別，很難對其進行合理的解釋。

在風險和收益相結合的基礎上，證券雖然具有較高的投資風險，但它的回報也很高。所以，傳統的金融結構仍然不能很好地解釋為什么當證券收益率高時，人們會把大量的錢投入到債券。

4.1.3 時效性

時間效應是指從時間層面上研究證券市場的行為。證券市場上有一種特殊的趨勢，這種趨勢會隨著時間的推移而呈現出不同的發展模式。在國內外的市場中，也存在著大量的相似的市場波動，它們的出現有著特定的時間、地域、群體和市場等方面的原因。因此，時間效應是一個值得深入探討的市場現象。

4.2 行為金融理論下投資者主要的認知與行為偏差

4.2.1 過分自信

過分自信是指投資者對自身投資的期望過高，從而導致投資者過于重視機會對企業的成功。過分的自信和對證券市場的過度反應，以及最詳盡的行為偏移，是行為金融研究中最多和最深入的。而在投資者面對失敗時，由于過于相信自己的決定，多數投資者都會把失敗歸咎于外在的不穩定，這種以過分自信為基礎的投資行為，會導致決策風險的增大[3]。

4.2.2 從眾心理

在實際生活中，當你發現自己的決定和別人不一樣時，即使你的回答是對的，你的心里也會很不安。反之，如果你做出了和別人一樣的決定，哪怕公眾的決定不一定對，你也會有一種安全感，因為當你失去了所有人的時候，你就會得到一種心理上的補償。這就是從眾心理，也叫作羊群效應。在一個社會團體中，個體的行為極易被外部群體的行為所左右，并且他們自身的行為與主流觀念相一致，即個體的后天行為也有其自身的特點。從眾心理在證券交易中也有很大的體現，在不確定的條件下，往往會以大眾的意見為依據，進行投資決策，而盲目投資會影響證券投資的規范化經營。

4.2.3 動量效應

動量效應是指證券的收益率具有持續的趨勢，即在一段時間內，高回報的證券在將來仍然會比低回報的證券更好。即，股價在短期內上升的股價會繼續上升，而股價下降的股價則會在短期內繼續下降。這表明，由于動量的影響，證券市場上的股價就像是物理上的物體一樣，當一只證券出現漲跌的跡象時，它就會一直保持上漲和下跌的趨勢，讓投資者誤以為它是一種投資依據。例如，當一個投資者購買一只上漲的證券時，即便股價與其預期收益率相差甚遠，但在這種動量效應的作用下，投資者很有可能會認為股價會持續上漲，因為沒有人會拒絕它所期待的超額回報，從而讓投資者們堅持下去。但如果繼續持有這只證券，那么投資者的最終收益就會比想象中要低。

4.2.4 處置效應

投資者們對自己的投資很有信心，或者說他們太過自信了，因此，在一只股票失敗之后，投資者就會變得非常反感，這種心態在投資者的心目中是很常見的，但同時也會給投資者帶來一種錯誤的印象。處置效果是一種常見的投資者非理性現象。

5 基于行為金融的證券投資方法分析

5.1 慣性交易策略

反向投資是目前最成熟的投資方式之一，也是投資者最為擔憂的一種投資方式。行為金融理論認為，投資者在進行反向投資時，往往過于關注公司的短期業績，而不考慮公司的近期表現。這主要是因為人們對信息的過度反應，也因為他們在投資者的心理基礎上建立了一個錨定和信任機制。從行為財務角度看，該方法主要是針對證券市場中的長期收益進行長期的研究。在3～12個月的時間內，盈利將會持續和連續，并且在某一區域內的價格也會繼續增長。慣性交易在證券的應用中，能對股市的走勢進行更深層次的分析，使投資者得到更大的收益[4]。

5.2 時間分散的投資戰略

在投資者做出投資決定前，尤其是當其投資規模很大時，部分投資者可以采取分散投資的方式，從而有效地減少了由于單一證券而帶來的投資風險。時間分配策略是建立在投資風險隨投資期限而下降的基礎上。針對不同類別的風險與報酬匹配特點，將風險愛好者、風險厭惡者以及風險中立者區別開來。隨著年齡的流逝，投資者的風險承受力會逐漸降低，這意味著，在這個團體的年輕人中，風險愛好者的分布范圍會越來越廣，他們會接受高風險高回報的證券。而年長的投資者更傾向于購買低風險、低回報的債券，這一類人的投資方式相對保守，風險越小，投資占比就越大。所以，在選擇投資戰略時，根據年齡來區分不同的投資群體，這反映了時間因素對投資決策的影響，同時，推薦投資者在年輕的時候多買些有價證券，并逐步地減少其占比。

5.3 捕獲和集中投資的策略

在行為金融的視角下，投資者希望通過對傳統的市場投資模式的改革，使其在理論上超出了市場的要求，相對于傳統的投資者它能夠得到更高的回報。投資者會通過各種方式來獲取更高的回報，以獲取更多的市場信息。在投資研究中，利用各種方法，從未公布的資料中，對于投資的產業政策等多個層面進行分析。他會根據自己的預測和經驗，將自己掌握的信息綜合起來，進行投資[5]。在投資的時候，要比別人更快，更有效地利用自己掌握的信息，不要太過復雜，也不要太多，要有針對性，要利用投資人對自己的認知和認知的偏差。作為投資者的行為金融投資者會抓住機會，抓住傳統投資者對市場的錯誤判斷，然后集中投資，獲取更大的收益。

5.4 成本評價方式對策

這是一種在市場行情比較穩定的情況下，投資者將自己的資金分散開來，按照不同的股價進行投資，在股價高的時候減少投資，在股價下跌的時候增加投資，在股價下跌的時候增加投資，這樣可以有效地控制投資的整體成本，防止出現無法挽回的損失。

在進行投資的同時，要時刻注意對證券的準備金進行調整，如果股票的持有率很高，說明未來市場前景不樂觀，相反，投資者對未來的投資也有一定的信心，合理的資金留存率可以提高投資者的資金使用效率，這樣的話，當證券在牛市的時候，資金的持有量會超過平均水平，而在熊市的時候，就會出現比平均水平更低的情況。

5.5 設置止損點交易模式

在交易規劃階段，止損是最基礎的要素，當市場趨勢與自己的判斷不符時，止損將被限定在一定的范圍之內。盡管不同的投資市場和不同的產品所面臨的風險程度不同，但整體上來說，仍然是一個很高的風險級別。為防止因投資決策失誤造成的巨大虧損，投資者在進場交易時都要設置止損點，以使虧損保持在合理的區間。所以，設定一個適當的止損點可以幫助避免賬戶的大量損失，這是一個對交易賬戶的保護。

同時，通過設置適當的止損位置來吸引更多的投資者和擴大交易規模。然而，證券從業人員必須嚴格遵循有關法規和操作規程，正確掌握股市走勢，科學、合理地設置止損點，以保證投資者的預期損失。

6 行為金融事業下的證券投資策略分析

行為金融理論認為，證券市場中的投資主體是非理性人，其行為偏差和認識偏差使得投資收益和合理期望很難達到，而投資者的非理性行為也會極大地削弱市場的有效性，使得資產的價格偏離了其本位，從而對投資者的投資行為產生了一定的影響。處置效果是基于行為金融學的理論，是一種典型的投資者行為和認識偏差的表現形式。當股價下跌時，投資者會因為不甘而有一種想要繼續買入的沖動，他們希望損失的證券能有一個轉機，如果能賺到錢，那么他們就會趁機拋售手中的股份[6]。可以從以下兩方面解決這些問題。

6.1 投資策略靈活化

由于證券投資的種類繁多，投資者繁多，而且其操作過程也十分復雜，除了市場本身的一些特殊情況外，其運行規律和特點也會隨之改變。然而，行為金融理論認為，如果證券市場中的大部分人都同意這種投資策略，那么這種策略就會帶來相反的結果。不同的投資策略在股票市場中都有各自的限制，過量的使用可能會適得其反。所以，在進行投資時要靈活使用，充分考慮到流動性的風險，以便有效地規避風險。

6.2 投資戰略的差異

第一，要立足于中國的實際情況，準確把握市場的特征與動向，明確發展的方向，制訂統一、規范的投資戰略，并開發適合我國證券市場發展的多樣化產品，以滿足廣大投資者的需要，吸引潛在投資者。

第二，基于行為金融的基本原理，對我國股票投資的現狀、問題和原因進行綜合分析，對投資者的投資行為進行規范，并保證不同投資者能采取不同的投資策略[7]。

在實踐中，必須根據具體情況，結合各國乃至各區域的實際情況，結合我國的經濟發展狀況，以及當前的市場運行狀況。對中國證券投資市場的研究，不僅要對其進行全面、深入的調研，還要掌握其特征與發展趨勢，了解其投資心理與需要，并在此基礎上發掘其潛在投資者；同時，還要從中國證券市場發展的有利條件和實踐經驗出發，對行為金融的發展戰略進行研究。

7 結語

總之，行為金融學的理論基礎比較廣泛，包括社會學、心理學和行為學，它以一種非理性的方法，對當前證券市場上的金融異常現象進行了研究，能為證券市場的投資活動提供理論依據，對投資者的投資決策具有重要的指導意義。

隨著我國投資者對證券投資的研究與運用也日益關注，從行為金融學的視角對證券的風險進行分析，可以有效地減少證券的投資風險，幫助投資者在新形勢下按照自己的實際情況，做出正確的投資決策。