中國金融穩定指數的構建與形勢分析

杜金澤

(中國社會科學院大學應用經濟學院 北京 102488)

1 引言與文獻綜述

當前，我國經濟進入新的發展階段，由高速增長階段轉向高質量發展的同時，要求提高經濟發展質量，這對金融發展與金融穩定水平提出了新的要求。防范和化解金融風險、維護金融體系穩定是近年來我國金融監管的重要目標。目前，我國堅決打好防范化解重大金融風險攻堅戰已取得重要階段性成果，但國內經濟金融發展仍面臨諸多不確定性，地方政府債務壓力和部分企業債務違約問題仍然突出、中小銀行的不良資產等存量問題仍存在惡化風險，防范和化解系統性金融風險仍是監管機構的重要任務。此外，近年來國際形勢復雜多變，中美貿易摩擦、俄烏沖突、新冠疫情等黑天鵝事件頻發，進一步加劇了金融體系的脆弱性，防范化解金融風險進入常態化階段。因此，準確衡量金融穩定的指標體系構建愈發重要，運用科學合理的方法構建我國金融穩定指數有助于更好地監測和分析金融穩定狀況，對有效防范和化解金融風險具有重要的現實意義。

關于金融穩定指數構建的文獻大多在參考國際貨幣基金組織提供的《金融穩健性指數編制指南》的基礎上進行，該指標體系覆蓋范圍較廣、考慮風險種類較多，但有學者指出該指標體系在監測中國金融穩定時存在水土不服的情況(劉諾和余道先，2016)。國內學者在結合我國實際情況的條件下構建中國金融穩定指數，但構建指標的選取和維度存在較大差異。萬曉莉(2008)僅從銀行體系對金融穩定產生影響的角度構建金融脆弱性指數；霍德明和劉思甸(2009)嘗試將有關內外部宏觀經濟環境的相關20個變量引入金融穩定指數構建體系；郭紅兵和杜金珉(2014)進一步將房地產價格及股票市值等衡量資產價格變動的相關指標納入金融穩定指數構建。從指數構建的權重確定方法來看，主要包括層次分析法、評分系統法和主成分分析法，前兩者側重定性判斷，判斷的主觀性較強，故無法準確構建符合實際情況的金融穩定指數；而主成分分析法使用投影降維技術，在盡可能保留原數據信息的情況下，將多個指標轉化為少數具有代表意義的綜合性指標，具有較強的科學性和客觀性。

基于現有文獻，本文參考部分文獻，從宏觀、中觀、微觀三個層面分別分析金融系統整體的穩定程度(何德旭和婁峰，2012；李強和趙樺，2022；顧海兵等，2012)，并在結合我國現實經濟情況的基礎上，從宏觀經濟、金融市場、金融機構及國際風險四個維度選取相關基礎指標，并運用主成分分析法構建中國金融穩定指數。

2 指標選取

本文在結合我國現實經濟情況的基礎上，從宏觀經濟、金融市場、金融機構及國際風險四個維度選取構建中國金融穩定指數的21個指標，具體如表1所示。

表1 中國金融穩定指數基礎指標分類及構成

2.1 宏觀經濟環境

穩定的宏觀經濟環境是金融穩定發展的基礎，良好的經濟發展態勢可以提升金融系統的穩定性。由于工業在我國產業中占據重要地位，工業產業盈利水平可以反映宏觀經濟運行狀況，故選取制造業盈利水平反映我國宏觀經濟運行水平，該指標用工業企業利潤率表示。同時，選取國民經濟核算的核心指標GDP增長率作為反映宏觀經濟發展水平的另一指標。此外，金融發展是影響宏觀經濟環境的重要因素，貨幣化率常被用以衡量一國金融發展水平，一般用M2/GDP衡量，貨幣化率越高，說明金融發展水平越高。

宏觀經濟環境除了與宏觀經濟金融發展相關外，還與宏觀經濟風險有關。本文從債務積累和債務償還能力兩方面對宏觀經濟風險進行分析。通常過度負債被認為是系統性金融風險爆發的重要原因，債務擴張會導致違約風險和流動性風險增加，促進金融風險的積累；償債能力的高低反映了經濟中債務的可持續水平，償債能力的弱化無疑會降低其保障經濟安全的能力。因此，選用衡量經濟社會總體債務水平的宏觀杠桿率和衡量償債能力的儲蓄率以反映宏觀經濟風險，高杠桿率意味著面臨高債務違約風險，而高儲蓄率保障了較高的債務償還能力，降低違約風險。此外，考慮到地方政府長期存在的財權事權不匹配現象，疊加2008年金融危機和2020年新冠疫情等事件的爆發，促使我國地方政府債務規模快速擴張，債務風險不斷積累。因此，選取實體部門杠桿率和地方政府杠桿率作為債務規模的代理指標，分別反映實體經濟和地方政府的債務規模；選取儲蓄率和地方政府赤字率作為衡量整體經濟和地方政府償債能力的代理指標，其中地方政府赤字率指地方政府財政收支差額占財政收入的比重，可以理解為地方政府當期儲蓄水平。另外，我國政府部門在推動經濟發展中發揮著重要作用，而政府在刺激投資增長時往往伴隨較高的赤字水平，故進一步將政府部門整體赤字率納入宏觀經濟風險的考慮框架內。

2.2 金融市場

金融資產的價格波動情況可以反映各金融子市場的風險程度，本文主要考慮房地產市場、債券市場、股票市場的波動情況及影子銀行風險和市場流動性風險情況對金融系統穩定的影響。房地產市場運行情況是金融市場穩定考量的重要部分，其與金融風險之間存在密切的聯系，房地產市場的過度擴張會進一步積累金融風險。房價過高不僅容易引發銀行業金融風險，還容易增加市場面臨金融資源錯配的風險，增加經濟運行的脆弱性。因此，將房地產市場規模及房地產市場風險相關指標納入金融市場風險分析，分別以房地產開發投資額占全社會固定資產投資比重和房地產市場波動指數作為代理指標。股票市場和債券市場作為直接融資的重要場所，其市場波動程度對金融市場穩定十分重要，選取上證綜指波動率和中證綜合債券波動率度量兩個市場風險。此外，較高的股票市盈率意味著股價存在被高估的風險，同時股票市盈率波動能反映公司面臨的違約風險，故選取上證所股票市盈率波動率衡量股市泡沫風險。除了傳統金融市場外，游離在監管體系之外的影子銀行體系也是影響金融市場穩定的重要因素。我國影子銀行主要由傳統商業銀行主導，是對商業銀行融資的補充，商業銀行影子銀行業務主要通過與其他金融機構聯合發放理財產品，進行多層嵌發放不符合貸款標準的貸款。影子銀行過高的杠桿操作、期限和信用錯配及游離于監管的特征，使得風險在金融市場中不斷累積。因此，本文將影子銀行規模作為其風險代理指標引入金融市場穩定分析，影子銀行規模用銀行理財、信托貸款、委托貸款和未貼現商業銀行票據存量加總估算。

2.3 金融機構

我國金融體系是以商業銀行主導的間接融資為主，故金融機構層面主要考察商業銀行的營運情況，主要從商業銀行資產質量、杠桿率及流動性三方面進行分析。商業銀行資產質量是衡量金融市場平穩運行的重要指標，衡量商業銀行資產質量的主流指標包括資本充足率和不良貸款率，但鑒于資本充足率公布數據時間較短，僅選取商業銀行不良貸款率表示金融機構資產質量。商業銀行杠桿水平一般用存貸比、準備金率及資本充足率反映，由于資本充足率公布數據較晚，故僅選取商業銀行存貸比反映銀行杠桿率水平。商業銀行存貸比指商業銀行貸款與存款的比值，由于銀行主要從事吸收存款、發放貸款的工作，過低的存貸比說明商業銀行經營過于保守、盈利能力較差，但從風險角度來看，存貸比過高意味著銀行可能面臨支付危機。此外，流動性是保障商業銀行穩定運行的重要指標，商業銀行流動性承壓易導致銀行出現資產期限錯配和資產負債錯配，并在極度流動性匱乏的情況下，銀行為彌補流動性進行資產拋售的行為容易引發整體資產價格惡性下跌，危害金融系統穩定，本文參照王勁松和任宇航(2021)的研究，選取商業銀行流動性比例及銀行間同業市場7天拆借利率波動率衡量商業銀行流動性水平。

2.4 國際風險

近年來，中國經濟快速增長，并充分融入全球化的浪潮中，中國已成為全球第一大出口國和第二大進口國。國際貿易在加速中國經濟發展的同時，也增加了中國經濟環境的復雜程度，過高的國際貿易占比意味著國內經濟環境易受到國際風險波動的影響。從抗風險角度來看，我國現代化金融起步較晚，金融體系不健全，對于國際風險的防御機制較弱，故在衡量中國金融穩定時增加對國際環境和風險的衡量是必不可少的。本文從四個角度選取衡量影響我國國際風險的變量：第一，外貿依存度。用進出口總額/GDP衡量，外貿依存度越高，代表我國經濟金融環境受外部負面沖擊影響越大。第二，國家外債償還能力，用外債余額/外匯儲備表示。外匯儲備存量越大，說明償還外債的能力越強，化解外部金融沖擊的能力越強。第三，金融業開放程度。金融業對外開放是經濟發展的趨勢，國外發達的金融機構進入我國可以帶來先進的管理理念，強化國內金融機構的競爭機制，助推國內金融的發展。但從風險角度來看，我國金融體系不健全，現階段金融業開放程度越高，帶來的風險越大。借鑒何德旭和婁峰(2012)的研究，本文以外資銀行占我國銀行業總資產比重作為金融業開放程度的代理變量。第四，匯率風險。根據蒙代爾不可能三角定律，一國金融政策在資本流動、固定匯率制度和獨立的貨幣政策三方面不可兼得，說明要想保持貨幣政策獨立性和資本自由流動，那么固定匯率制度就無法實現。現階段，雖然我國實行有管理的浮動匯率制度和有限的資本流動，但仍易受到國際匯率及短期資本流動沖擊的影響，頻繁的匯率波動會威脅我國金融穩定，故選取實際有效匯率指數波動率作為外匯風險的代理變量。

3 中國金融穩定指數的構建

3.1 數據來源及預處理

為兼顧各項指標的統一性和完整性及盡可能地獲取多的數據以滿足后續分析需求，本文選取2004—2022年數據作為分析對象。所有數據均來源于Wind和CEIC數據庫，并對受季節性影響較大的變量使用X-12法進行季節效應調整。為統一各指標的統計頻率，對數據進行相關變頻處理，主要方法包括：對流量變量采取季度值累計、對累積變量采取季末值、對百分比變量采取季度平均值；使用三次樣條插值法對相關數據進行升頻處理。此外，由于金融高頻時間序列一般存在波動性集群現象，故日度數據波動率通過使用GARCH(1，1)模型擬合后采用模型中條件異方差項進行衡量，對月度波動率數據取季度標準差處理。為保證后續金融穩定指數構成具有現實意義，先對所有負向指標進行正向化處理，再為解決不同數據之間由于量級和單位存在差異可能導致的不可公度性問題，對所有正向指標進行標準化處理。

3.2 合成方法

本文選用主成分分析法對21個所選變量進行降維處理，得到合成金融穩定指數的權重和變量。主成分分析法通過科學的統計方法提取原數據相關信息，可以在損失較少信息的基礎上對數據進行降維處理，能夠如實反映原數據特性，具有相對客觀性。在使用主成分分析法提取數據信息后，采用線性加權法合成金融穩定指數，并將合成后的金融穩定指數映射至區間進行歸一化處理，以方便理解。

3.3 中國金融穩定指數的主成分分析

本文使用Stata軟件，對描述中國金融穩定的21個相關指標2004—2022年季度數據共72個樣本容量進行主成分分析。在進行主成分分析前，先進行KMO檢驗，結果顯示KMO值為0.73，大于一般判斷指標值0.6，且P值顯著小于0.01，說明所選數據滿足主成分分析的基本條件，后續合成的指標在統計意義上具有較強的穩健性。主成分分析結果如表2所示，前四個主成分的特征值均大于1，第五個主成分的特征值為0.98，接近1。同時，累計貢獻率表示前五個主成分對原始數據的解釋力度較高，達到77.88%。因此，選用前五個主成分替代原本的21個變量，以達到在保留大部分信息的前提下對數據進行降維和簡化的目的。

表2 主成分分析結果

由表3的因子載荷系數矩陣可知，主成分1主要反映了貨幣化率、政府赤字率、地方政府赤字率、實體部門杠桿率、地方政府杠桿率、商業銀行存貸比、外貿依存度、短期外債償還能力、金融業開放程度9項基礎指標，說明金融深化水平、政府債務杠桿水平、國際風險等是影響我國金融穩定指數最主要的因素；主成分2中主要反映儲蓄率、房地產規模、影子銀行規模、商業銀行不良貸款率4項基礎指標；主成分3中主要反映GDP增長率、制造業盈利水平、房地產市場波動指數、上證綜指波動率、上證股票市盈率波動率5項基礎指標，可知宏觀經濟增長對金融穩定的影響相對較小，同時房地產、股票市場等傳統認為高風險的金融子市場實際上對金融穩定的影響相對較小；主成分4主要反映了銀行間同業市場7天拆借利率波動率，說明金融系統內流動性水平對金融穩定的影響；主成分5中主要反映了中證綜合債券波動率、實際有效匯率指數波動率，說明其對我國金融穩定的影響較小。

表3 因子載荷系數矩陣

4 中國金融穩定指數測算結果分析

圖1為中國金融穩定指數時間趨勢，可以看出樣本區間內，中國金融穩定指數呈現出局部震蕩和整體明顯下降的趨勢，從2004年逐漸上升至2008年，并于2008年第二季度達到歷史最高值后急轉直下，后續呈下降趨勢，并于2022年第二季度達到歷史最低值。具體走勢可以分為以下幾個階段：

圖1 中國金融穩定指數

第一階段，2004年第一季度—2008年第二季度。該時期內，金融穩定指數整體呈快速上升趨勢，這應與千禧年后我國宏觀經濟環境發展態勢良好有關，期間經濟高速發展、金融發展速度加快、宏觀杠桿率相對穩定、政府部門財政保持平衡，且中國雖于2001年加入世界貿易組織，但在此期間我國對外開放水平仍處于起步階段，外貿依存度相對較低。具體來看，該期間內，我國金融穩定指數于2006年第一季度經歷了短暫的下降，可能與2005年7月實行的人民幣匯率改革有關，匯改對我國銀行業產生了較大的波動。同時，人民幣脫鉤美元、實行有管理的浮動匯率制度，人民幣升值預期增加了國際游資對中國市場的青睞程度，游資涌入中國市場，短暫地影響了我國的金融穩定水平。

第二階段，2008年第三季度—2011年第一季度。金融穩定指數在2008年第二季度達到峰值后急轉直下，在2010年下降到局部低點后，于2011年小幅回彈，這與2008年國際金融危機事件相契合。金融危機于2007年在美國爆發后，2008年向全球蔓延，由于當時我國經濟基本面發展態勢較好，國際金融危機對我國金融穩定的影響相對較遲，我國金融穩定指數從2008年第三季度開始面臨較大的負面沖擊。金融危機導致我國外需疲軟、GDP增速快速下降、宏觀經濟面遭受巨大打擊。此外，美聯儲采用量化寬松的貨幣政策進一步加劇全球流動性泛濫，間接影響我國的金融穩定。但我國政府快速推出積極的財政政策和貨幣政策，并于2008年底實行的“四萬億”投資刺激計劃迅速促進了經濟的恢復，我國GDP增速于2009年第三季度開始恢復到危機前狀態，這與中國金融穩定指數于2010第一季度后回升的結果一致。

第三階段，2011年第二季度—2015年第一季度。由圖1可以看出，這一階段金融穩定指數呈局部波動、整體緩和下降的趨勢。這一階段的金融穩定狀態下降很可能與金融危機期間實行的“四萬億”刺激后相關遺留問題有關，政府投資刺激經濟快速回溫的同時，增加了中央政府及地方政府杠桿率，尤其是該階段地方政府債務余額快速上漲、城投債規模快速擴張、地方債務風險不斷積累。同時，經濟回溫后，宏觀政策的收緊及審慎監管政策的加強增加了金融機構的流動性風險，2013年“錢荒”事件的爆發亦是這一時期金融體系不穩定的體現。但這一階段在總結國際金融危機經驗的基礎上，國家加大了金融體系的監管和管理力度，使得金融整體風險可控、相對穩定。

第四階段，2015年第二季度—2018年第一季度。這一時期金融穩定指數經歷了較大幅度的下降，降幅約為30%，主要原因是該期間地方政府債務存量明顯增加，風險不斷積累。同時，2015年爆發的股災事件擾亂了金融市場的穩定，大量資本脫離資本市場進入房地產市場，帶動房價快速上漲，增加了金融系統的不穩定性。另外，同年央行實行“811”匯改，意在進一步增強人民幣匯率彈性，但由于同期疊加中國股災及美聯儲加息預期，人民幣兌美元匯率大幅波動，國內金融穩定局勢動蕩。此外，影子銀行風險和互聯網金融風險不斷累積加劇了該時期的金融動蕩。但金融穩定指數在2017—2018年有所回穩，并保持相對穩定的狀態，這與后期地方政府債務實行限額管理，有效控制地方債務風險及整頓影子銀行和互聯網金融風險取得良好成績有關，金融系統風險得以有效控制。

第五階段，2018年第二季度—2022年第四季度。如圖1所示，在經歷了2017年金融系統短暫穩定后，金融穩定指數急速下降至歷史最低水平，說明這一階段我國相關金融環境不斷惡化，金融風險進一步積累。首先，2018—2019年，金融穩定指數的快速下降應與中美貿易摩擦產生的負面影響相關，在此期間，國內宏觀經濟基本面受損，在杠桿率快速上升的背景下，進一步加大了外債償還能力、匯率波動、外貿活動惡化等一系列負面沖擊。而后，金融穩定指數在2020年第一季度起加速下降，主要與2020年初爆發的新冠疫情密切相關，突如其來的疫情擾亂了正常的經濟社會秩序，加速金融系統風險積累。此外，為緩解新冠疫情對經濟的負面沖突，政府實施擴張性經濟政策，使得宏觀杠桿率提高，金融穩定水平下降。隨著我國抗疫政策的有效實施，新冠疫情帶來的負面經濟影響逐步減少，金融穩定指數在2020年底有所回升。但2022年2月爆發的俄烏沖突加劇了全球經濟的不穩定性，尤其是俄烏兩國作為全球主要大宗商品產地，增加了全球通脹壓力，尤其對我國這個大宗商品進口國造成對外貿易條件惡化、降低經濟增速。另外，政治沖突的發生使全球資本避險情緒高漲，加速短期資本外流，增加金融系統的不穩定性，如圖1所示，中國金融穩定指數在2022年降到歷史最低水平，金融發展環境面臨較大的挑戰。

上述分析表明，本文構造的中國金融穩定指數與樣本期間內我國金融環境的基本事實相符合，且構造指數與其他文獻結論基本一致(王勁松和任宇航，2021；賀星源等，2022)，故可以認為本文構造的金融穩定指數具有較高的科學性和可信度。

5 結語

本文充分考慮了近年來影響我國金融穩定的風險領域，從宏觀經濟、金融市場、金融機構及國際風險四個維度選取21個基礎指標，采用主成分分析法構建中國金融穩定指數。本文對構建的金融穩定指數進行深入分析發現，其可以有效地測度和解釋近年來我國金融穩定運行情況，且可以更好地捕捉國內外重大事件帶來的金融沖擊，因此該指數可以作為預測未來金融穩定狀況的先行指標，為經濟金融政策的實施提供合理參考。此外，指數構建結果表明：第一，金融深化水平、政府債務杠桿水平和國際風險是影響我國金融穩定的主導因素。為此，應重點關注這幾類指標，在科學監測中國金融環境變化的同時，著重化解此類風險。第二，近年來，我國金融穩定指數下降幅度較大，說明我國金融穩定整體趨于緊張，應及時化解金融不穩定因素，營造穩定的金融環境。