企業金融化與風險承擔水平

李唯濱　李菲

摘 要：目前，我國實體企業“脫實向虛”的情況愈發嚴重，非金融企業金融化的現象普遍存在，企業金融化對企業風險承擔水平是如何影響，對非金融企業應對風險以及未來發展具有重要意義。文中以2011—2020年A股非金融上市企業為研究對象，實證研究企業金融化對風險承擔水平的影響以及作用機制。結果表明企業金融化程度與風險承擔水平呈正相關關系，其中，代理成本在企業金融化與風險承擔水平中發揮了中介效應、融資約束在企業金融化與風險承擔水平中發揮了遮掩效應。異質性分析表明：相較于緊縮的貨幣政策，企業金融化對風險承擔水平的影響在寬松的貨幣政策環境下更加明顯。非國有企業更容易過度金融化，導致對風險承擔水平的影響更加顯著。因此，非金融企業應當加強實體主業，合理進行金融配置，防范過度企業金融化有利于降低風險水平，保證企業長足發展。

關鍵詞：企業金融化；風險承擔水平；代理成本；融資約束

中圖分類號：F 275.1 文獻標識碼：A 文章編號：1672-7312（2023）05-0585-08Corporate Financialization and Risk-taking Levels

——Mediating Effects Based on Agency Costs and Financing Constraints

LI Weibin，LI Fei

（School of Accounting，Harbin University of Commerce，Harbin 150028，China）

Abstract：At present，the situation of Chinas real enterprises “turning from real to virtual” is becoming more and more serious，and the phenomenon of financialization of non-financial enterprises is widespread.The study of how the financialization of enterprises affects the risk-taking level of enterprises is important for non-financial enterprises to cope with risks and future development.This paper empirically investigates the impact of financialization on the risk-taking level and the mechanism of the effect of financialization on the risk-taking level of A-share non-financial listed enterprises from 2011 to 2020.The results show that the degree of financialization is positively correlated with the level of risk-taking，in which agency costs play a mediating role in financialization and risk-taking，and financing constraints play a masking role in financialization and risk-taking.Heterogeneity analysis shows that the effect of corporate financialization on risk-taking level is more pronounced in a loose monetary policy environment compared to a tight monetary policy.Non-state firms are more prone to excessive financialization，leading to a more pronounced effect on risk-taking levels.Therefore，non-financial enterprises should strengthen their main real business，rationalize their financial allocation，and prevent excessive corporate financialization，which is conducive to reducing the risk levels and ensuring the long-term corporate development.

Key words：corporate financialization；risk-taking level；agency costs；financing constraints

0 引言

近年來，我國經濟的高質量發展，為金融與房地產創造了良好環境，房地產行業憑借高額凈資產回報率迅速發展，實體企業為了追求高額回報將大量資金投入到房地產和金融企業，我國實體呈現“脫實向虛”的趨勢。企業金融資產的提高擠占了企業實體投資，逐漸造成實體經濟的空心化現象。企業金融化行為使得企業金融資產占比較高，其產生的投資收益越來越多，更多的利潤來源于金融領域而不是生產制造領域[1]，影響企業業績以及風險承擔水平。企業風險承擔是企業成功的關鍵因素，是企業戰略決策中的重要環節，同時風險承擔水平可以在一定程度上反映企業的經營情況及未來存在的風險，在企業發展過程中有著非常重要的作用[2-3]。因此，對二者關系的研究意義重大。

企業金融化是如何影響企業風險承擔水平的呢？當前學者大多從企業金融化經濟后果的正反2個方面進行研究。如劉夢凱和謝香兵[4]認為企業金融化能夠發揮“資金蓄水池”效應，有助于緩解企業面臨的融資約束，進而提升企業的可持續增長水平；胡奕明[5]、宋軍和陸旸[6]等認為適度的企業金融化能夠提升企業風險承擔水平，企業金融化是對自身資產結構的一種管理手段，有利于企業資產配置的多元化，提高現金流動性，在短期內改善財務狀況，緩解現金流危機，減少企業風險。然而，企業金融化所帶來的消極影響也不可忽視。ORHANGAZI[7]認為企業金融化使企業逐漸“脫實向虛”，擠占了對實體投資的資金配置。王建紅[8]研究發現企業出于套利目的，會加大對金融資產的投資，擠占企業創新資金的投入。杜勇和張歡[9]、高闖[10]認為企業金融化還會加劇企業代理成本，經營者傾向于通過制定或推動金融化決策謀求個人私利，損害股東利益，進而導致企業的財務風險和破產風險增加。

因此，文中以2011—2020年A股非金融上市企業為研究對象，對企業金融化與風險承擔水平的影響及其內在機理進行了實證研究。首先，文中探討了企業金融化對風險承擔水平的線性關系，有利于企業進行合理的配置降低企業風險。其次，深入剖析企業金融化影響風險承擔水平的路徑機制。最后，進一步分析在不同的貨幣政策和不同產權性質下企業金融化對風險承擔水平的影響程度。

1 理論分析及假設提出

1.1 企業金融化與風險承擔水平

企業進行金融資產配置通常出于2種動機：預防儲蓄動機與逐利動機。預防儲蓄金融化時，將形成“蓄水池”效應，金融化的高回報率將提高企業利潤；基于逐利動機的金融化時，將產生“擠出”效應，金融資產投資將擠占企業實體投資，對企業經濟造成負面影響。

基于預防性儲蓄動機，企業金融化發揮了蓄水池效應，保障了企業現金流的穩定，使企業有較強的變現能力，對于防止企業出現資金短缺的狀況有顯著效果，所獲取的收益作為企業內部資金[11]，為企業未來發展提供資金支持，降低風險承擔水平。當實體企業的經營業務利潤率大幅下滑時，購置金融資產能在短期內改善企業的經營狀況，分散主業風險甚至降低企業的整體風險，給企業價值帶來積極的影響[12]。但是，隨著金融資產的不斷增加，企業出于逐利動機，過度的企業金融化則會擠占對主業的投資，損害企業經營績效，不利于企業長遠發展。首先根據委托代理理論，高額且短期回報是企業金融化的特性，該特性誘導管理層做出過度投資的短視決策，而忽視產品成本控制、生產流程優化等長期戰略的實施，產生“擠出效應”，不利于企業正常經營，提高企業風險承擔水平。其次，企業在金融市場大量套利的同時，也需要面臨較大的風險，而且，金融化還可能擠占研發資金，削弱企業的創新能力，不利于企業的可持續發展。所以，盲目擴大金融投資后，不利于企業價值的提升，資金使用效率降低，企業風險承擔水平提高。最后，金融資產具有高收益、高風險的特性[13]，由于風險傳染效應，過度金融配置使得企業面臨較高的財務風險與經營風險[14]，導致企業風險承擔水平上升。基于此，文中提出以下假設：

H1：企業金融化與企業風險承擔水平呈正相關關系，即隨著企業金融化水平的上升，企業風險承擔水平逐漸上升。

1.2 企業金融化、代理成本與風險承擔水平

委托代理理論認為，投資者對業績的要求以及管理人員為提升職位薪金的目的，容易產生管理者的短視行為。相比實體行業的投資周期長獲利能力有限的特性來說，金融資產的優勢在于獲利能力強且投資周期短，所以管理者更愿意將資金投入到金融行業而非實體產業，以獲得短期超額收益，這種短視行為擠占了企業的實業投資[15]，不利于提升企業價值以及可持續發展。由于信息不對稱，相較于股東而言管理者擁有信息的絕對優勢，其可以利用金融活動的便利性在活躍的市場上通過真實盈余管理來達到其既定的短期業務目標，盲目的提高企業金融資產投資增加企業盈余的波動，加劇企業的委托代理矛盾，使得企業破產風險和經營風險提高，危害股東權益。另外，由于金融資產的比重提高，管理人員可利用其產生的收益對利潤進行調節，導致不利于企業未來發展的行為，提高代理成本，財務風險增加，企業風險承擔水平提高。

H2：企業金融化加劇了代理成本，進而使風險承擔水平提高，即代理成本在企業金融化與企業風險承擔水平中發揮了中介效應。

1.3 企業金融化、融資約束與風險承擔水平

由于信息不對稱和交易成本等因素的影響，企業受到單一的融資渠道和較高的融資成本的限制，在籌集資金的過程中難以籌集到足夠資金，而形成了企業融資約束[16]。為降低融資成本緩解融資約束，不少實體經濟盈利能力有限的企業與金融機構進行合作，一方面參股金融機構使金融功能內部化，增強企業的借貸能力；另一方面，金融機構在企業與投資者的關系中，起到了監督管理的作用，有效的降低信息不對稱，為投資者創造良好的投資環境，加強安全性。所以，實體企業金融化有利于增強企業資產流動性，拓寬企業資金來源，提高實體企業融資能力[17]。合理的金融資產配置有利于企業發展，當企業從金融渠道獲利較高時，它會部分地緩解企業融資約束，企業可以利用獲得的收益經營發展。對融資約束嚴重的實體企業而言，獲取外部資金成本較高，配置金融資產的“蓄水池”效應能夠為企業提供資金支持，緩解企業融資約束問題，最終降低風險承擔水平。綜上，文中提出以下假設：

H3：企業金融化緩解了融資約束，進而降低了風險承擔水平，即融資約束在企業金融化與企業風險承擔水平中發揮了遮掩效應。

2 研究設計

2.1 樣本與數據來源

文中以我國滬深兩市2010—2020年A股上市公司為研究對象。并且文中對樣本選擇進行如下處理：①剔除ST或*ST公司；②剔除掉金融保險類公司；③剔除數據缺失的公司；④針對連續變量實施了1%與99%分位上進行縮尾處理。基于以上原則，文中最終選取2 838家上市公司一共26 764個樣本。其中的變量數據來自于CSMAR數據庫，用Excel表格進行數據整理，借助Stata 17.0進行分析檢驗。

2.2 變量定義

2.2.1 被解釋變量

企業風險承擔水平。參考余明桂[18]的研究，將公司Roa減去年度行業均值得到Adj_Roa（見式（3）），用Roa=息稅前利潤（Ebit）/年末總資產（Asset）的3年滾動標準差（Risk1）和極差（Risk2）度量企業風險。

2.2.2 解釋變量

企業金融化。文中參考杜勇[19]衡量實體企業金融化的方法，采用金融資產占總資產的比值定義金融化。將交易性金融資產、衍生金融資產、可供出售金融資產、持有到期投資、長期股權投資、投資性房地產和其他流動性資產作為衡量企業金融資產的指標。

2.2.3 中介變量

代理成本。文中選取管理費用占營業收入的比例來衡量代理成本。

融資約束。文中參考HADLOCK和PIERCE[20]提出的SA指數來衡量企業面臨的融資。

2.2.4 控制變量

為了提高實證結果的準確性，防止公司個體差異性對研究結果的影響，文中參照朱方明[21]的研究，文中納入企業多個變量進行回歸，包括資本結構（Lev）、企業規模（SIZE）、成長性（Growth）、流動性（Liqu）、過度自信（Con）、現金持有量（Cash）董事會規模（Board）、產權性質（State）。各變量見表1。

2.3 模型設計

為了檢驗假設H1，構造模型（4）檢驗企業金融化（Fin）與企業風險承擔水平（Risk）之間的關系。此外模型中加入εi，t 隨機擾動項來控制不可觀察變量對企業金融化和風險承擔水平的影響。

Risk1i，t=α0+α1Finai，t+αkComtrols+θi+εi，t（4）

為檢驗假設H2，文中構建模型（5）、模型（6）實證檢驗企業金融化與風險承擔水平的中介效應

ACi，t=δ0+δ1Finai，t+δkComtrols+θi+εi，t（5）

Risk1i，t=γ0+γ1Finai，t+γ2ACi，t+γkComtrols+θi+εi，t（6）

為檢驗假設H3，文中構建模型（7）、模型（8）實證檢驗企業金融化與風險承擔水平的中介效應

SAi，t=μ0+μ1Finai，t+μkComtrols+θi+εi，t（7）

Risk1i，t=η0+η1Finai，t+η2SAi，t+ηkComtrols+θi+εi，t（8）

3 實證結果與分析

3.1 描述性統計

表2為各變量的描述性統計結果。企業風險承擔水平（Risk1）最大值為0.341，最小值為0.001 3，均值為0.047 2，表明企業之間的風險承擔水平存在較大差異。企業金融化（Fina）的最大值為0.495，最小值為0，可以看出企業產配置有明顯差距，均值為0.062 5大于中位數0.025 5，說明我國非金融企業存在一定程度的金融化傾向。代理成本（AC）最大值為0.436，最小值為0.000 7，不同企業的代理成本存在差異。從融資約束（SA）最大值最小值可以得出企業普遍受到融資約束的影響。

3.2 相關性分析

表3各變量之間的相關性分析可知，企業金融化（Fina）與風險承擔水平的相關系數為0.014在5%的水平上顯著為正，說明企業金融化會提高風險承擔水平，假設H1得到初步驗證。自變量間系數小于0.5，表明變量間存在較低的多重共線性，可以進行回歸分析。

3.3 回歸結果分析

3.3.1 基本結果回歸

為確定回歸模型應該使用固定效應還是隨機效應，文中進行Hausman檢驗。結果顯示，該模型的檢驗結果P值接近0，表示強烈拒絕原假設，故對此模型選擇使用固定效應模型。

表4的（1）、（2）列為企業金融化與風險承擔水平的基準回歸結果。從表4（1）列可以看出，企業金融化（Fina）的回歸系數為（0.041，P＜0.01）且在1%的水平上顯著為正，表明企業金融化與風險承擔水平正向關系顯著，表明企業金融化程度越高，風險承擔水平也越高，驗證了H1。列（2）加入了控制變量進行回歸，控制了企業個體特征以及其他影響因素，結果表明企業金融化（Fina）的回歸系數（0.025，P＜0.01）也在1%的水平上且顯著為正，說明企業金融化與風險承擔水平顯著正相關，即較高的金融化程度會提高企業風險承擔水平。以上結果均支持了H1。

3.3.2 影響機制研究

表4中（3）、（4）列為以代理成本作為中介的模型估計結果。由第（3）列可以得出企業金融化（Fina）對代理成本（AC）的回歸系數（0.047，P＜0.01）顯著為正，說明企業金融化使代理成本升高。同時，第（4）列中代理成本（AC）的回歸系數（0，115，P＜0.01）為正且在1%的水平上顯著，二者乘積為正，與（3）列中企業金融化（Fina）對風險承擔水平（Risk1）的回歸系數（0.021，P＜0.01）的符號相同，說明代理成本在企業金融化對風險承擔水平的影響中起到了中介作用。通過以上檢驗可以得出，企業金融化發揮擠出效應，增加了企業的代理成本。代理成本的提升進一步使企業面臨較大的風險，從而使風險承擔水平提高。假設H2得以驗證，即企業金融化（Fina）通過提高代理成本（AC）在一定程度上增強對風險承擔水平（Risk1）的影響。表4中（5）、（6）列是以融資約束作為中介的模型估計結果。由（5）列能夠看出企業金融化（Fina）與融資約束（SA）之間的回歸系數為-0.03，說明企業金融化能夠有效緩解企業融資約束，減輕企業融資壓力。第（6）列中融資約束（SA）與風險承擔水平（Risk1）的相關系數顯著為正（0.022，P＜0.01）與第（5）列企業金融化（Fina）的系數乘積為負，與（6）列中企業金融化與對風險承擔水平（Risk1）的回歸系數（0.024，P＜0.01）的符號相反，說明融資約束在企業金融化與風險承擔水平之間存在遮掩效應。企業金融化通過緩解企業融資約束使企業保持資金穩定，最終抑制風險承擔水平的上升。假設H3得以驗證，即企業金融化（Fina）通過降低融資約束（SA）在一定程度上削弱對風險承擔水平（Risk1）的影響。

3.4 穩健性檢驗

3.4.1 變量替代法

采用上市公司觀察時段（3年）內經行業調整的ROA的極差替換被解釋變量，用以檢驗結論的穩健性。表5第（1）列為檢驗結果。從第（1）列中可以發現，替換因變量之后，不改變文中結論。

3.4.2 變換實證檢驗方法

采用OLS回歸方法對原模型進行檢驗，結果見表5第（2）列。企業金融化（Fina）的系數在1%的水平上顯著為正，由此表明文中實證結果具有可靠性。

3.4.3 工具變量法

為了解決內生性問題，文中進一步采用工具變量一廣義矩估計（Ⅳ-GMM）方法進行估計。借鑒萬良勇的作法，文中選用滯后一期與滯后兩期的金融資產占比作為工具變量。估計結果見表5第（3）列，實體企業金融化與風險承擔水平依然呈正向關系，與基準回歸結果相符。

3.5 異質性分析

3.5.1 貨幣政策異質性分析

貨幣政策是宏觀調控的重要手段，是影響宏觀經濟和公司投融資決策的重要因素，不同的貨幣政策對企業金融化程度的影響結果存在差異，因此文中進一步分析在寬松或緊縮的貨幣政策下企業金融化對風險承擔水平的影響，參考陸正飛、楊德明[22]的方法，使用如下年度指標估算貨幣政策：MP=M2增長率-GDP增長率-CPI增長率；選取數值較大的5年作為貨幣政策寬松期并賦值為1，數值較小的5年作為貨幣政策緊縮期并賦值為0。分組回歸結果見表6，在寬松的貨幣政策下企業金融化（Fina）對風險承擔水平（Risk1）的回歸系數為0.023，且在1%顯著性水平下顯著，而在貨幣政策緊縮的環境下企業金融化（Fina）對風險承擔水平（Risk1）的影響并不顯著。

這說明企業在面對寬松的貨幣政策時，選擇更多地配置金融資產，增加風險承擔水平。

3.5.2 產權性質異質性分析

國有企業易于獲得政府支持，企業規模較大，更容易從金融機構獲取資金，融資成本低，約束小。相反，非國有企業融資壓力大融資需求高，為了發展主業業績將會更多的進行金融資產配置。因此，根據不同產權性質文中將樣本企業劃分為國有企業和非國有企業。分組檢驗結果于表6的（3）、（4）列中。企業金融化的回歸系數均在1%的水平下顯著為正，與前文研究結果保持一致。商業信用的回歸系數分別為0.02和0.028，說明與國有企業相比，企業金融化對非國有風險承擔水平的影響更強。

4 結語

文中以2011—2020年A股非金融上市企業為研究對象，運用固定效應模型實證研究企業金融化對風險承擔水平的影響以及作用機制。結果表明企業金融化程度與企業風險承擔水平呈正相關關系，即企業金融化程度越高，風險承擔水平則越高。作用機制分析表明代理成本在其中發揮了中介效應、融資約束在企業金融化與企業風險承擔水平中發揮了遮掩效應。異質性分析發現相較于緊縮的貨幣政策，企業金融化對風險承擔水平的影響在寬松的貨幣政策環境下更加明顯。非國有企業更容易過度金融化，導致對風險承擔水平的影響更加顯著。

企業應當加強對經營管理者的理念培訓，樹立正確的管理意識，立足于主營業務，加強對研發創新的投入，制定企業未來可持續發展戰略，減少非理性行為，防止過度的企業金融化。加強企業內部治理，利用治理機制加強對管理層的行為約束，降低代理成本，避免其短視行為對企業的不利影響，保障企業長遠發展。政府應加強對金融市場的監管，完善金融市場制度，規范金融市場投資行為，對企業投機行為加大監管力度和處罰力度，抑制過度金融，引導企業回歸實業。

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（責任編輯：王強）

收稿日期：2023-05-07

作者簡介：李唯濱（1964—），男，黑龍江哈爾濱人，教授，主要從事公司財務、證券金融、商業模式、企業管理的研究工作。