產業金融研究綜述*

曾 燕，任詩婷，楊雅婷

一、引 言

產業金融以產業轉型升級為導向，是聯結金融業與實體產業的紐帶，助力金融更高質量服務實體經濟。黨的二十大報告指出，“堅持把發展經濟的著力點放在實體經濟上”①資料來源：中國政府網，http：//www.gov.cn/xinwen/2022-10/25/content_5721685.htm。。產業金融能夠撬動社會資金投入戰略性新興產業，發揮資金融通、價值發現與風險管理等功能，助力我國經濟高質量發展。黨的二十大報告做出產業金融支持農業和綠色相關產業發展的部署，中國原銀保監會發布《關于銀行業保險業數字化轉型的指導意見》②資料來源：中國政府網，http：//www.gov.cn/zhengce/zhengceku/2022-01/27/content_5670680.htm。，鼓勵積極發展產業數字金融并服務國家重大發展戰略。截至2022年4月，我國金融科技創新監管試點順利“出箱”的7個項目中，有4個項目屬于產業數字金融領域③資料來源：零壹智庫，《金融科技創新監管試點報告（2022）》。。

但是，產業金融也存在諸多不完善之處。技術隱患、信息安全、信貸歧視等問題亟待解決，脫實向虛、資產泡沫等風險不容忽視。若金融與實體經濟之間存在結構性失衡，大量資金在金融系統內空轉，會造成經濟脫實向虛（中共中央文獻研究室，2017）。金融帶來的高額收益若沒有反哺實體經濟，則會引發社會財富分配不均，加劇貧富分化（郝芮琳等，2021），且金融風險傳播廣、傳染快，易對實體經濟造成嚴重沖擊（陳雨露，2016）。因此，如何使金融業與實體產業的發展目標激勵相容，引導金融更高質量服務實體經濟，實現二者良性互動與價值共創是當前研究的重中之重。

目前學者們針對產業金融的研究已經取得了許多成果，但仍存在一些不足。一方面，產業金融的研究范疇界定不清，缺乏系統化的研究框架。已有關于產業金融的綜述類文獻未對產業金融的具體概念與研究范疇進行清晰界定，導致產業金融概念模糊、研究對象不明確。且已有綜述類文獻的樣本量較少、研究框架不清晰，對產業金融后續研究者的指導性不強。產業金融相關研究范圍廣、視角多，需建立一個系統化研究框架對已有研究進行總結和評價，發掘本領域的研究熱點與爭議，為后續的研究提供思路。另一方面，該領域的研究存在一定時滯性。有關產業數字金融的多主體競合關系、利益分配、風險管理等研究還較少，難以為產業數字金融的發展提供有效的理論指導。已有綜述類文獻未清晰總結產業金融現有研究的局限，也未能提出值得進一步研究的方向。因此，構建系統的研究框架、發掘數字經濟時代產業金融的新研究方向，是當前產業金融研究的重要命題。

基于此，本文在確定產業金融研究范疇的基礎上，運用CiteSpace 文獻計量方法梳理產業金融研究脈絡，以五個核心主題重塑數字經濟時代的產業金融研究框架，并提出了未來可能的研究方向。首先，運用CiteSpace 軟件對1998年1月至2022年4月間中英文核心數據庫的期刊文獻進行分析，梳理產業金融研究的發展脈絡與當前熱點。其次，綜合上述研究成果，以產業金融創新發展、產業金融與宏觀經濟、產業金融與特定產業、產業金融與企業競爭力、產業金融與政府部門這五個核心主題構建產業金融的研究框架，并詳細闡述每個核心主題的重要研究內容及其存在的爭議和局限。最后，從產業金融的新模式、新效能、新治理這三個角度指出未來可能的研究方向。本文的貢獻主要在于：（1）明確了產業金融的概念及其動態演變過程，并總結其隨數字技術發展面臨的新趨勢，以期幫助研究者更好地了解產業金融研究的起源、發展和前景。（2）文獻收集范疇廣、時間新，將產業金融如何創新發展、如何賦能實體經濟、與政府關系的相關研究總結為系統化框架，評價已有研究的貢獻與主要爭議，為后續研究提供支持。（3）結合中國特色制度背景與數字經濟發展趨勢，創新提出產業金融的新研究方向，以期為后續研究啟發思路，拓展研究范圍和深度。

本文后續安排如下：第二部分明確產業金融概念、界定其研究范疇，第三部分總結CiteSpace 文獻計量結果，第四部分基于產業金融的五大核心主題構建研究框架，介紹已有研究內容及其存在的爭議與局限，第五部分總結并展望未來可以研究的新方向。

二、產業金融研究范疇

由于已有文獻并未對產業金融的概念達成共識，本節首先界定產業金融的廣義和狹義概念；其次結合國內外實踐經驗，概括產業金融的主要模式；最后綜合學術研究和業界實踐，梳理廣義產業金融的多層次內涵，并總結得出本文的研究范疇。

（一）產業金融的概念

廣義的產業金融概念出于金融服務產業發展的角度。國外學者將產業金融（industrial finance）界定為支持工業發展的包含銀行信貸、證券市場和貿易信貸等在內的一攬子金融活動（Miwa & Ramseyer，2006）。在國內，秦池江（1996）最早提出產業金融，后續學者對產業金融概念界定的演化如表1 所示。近年來，大部分學者將產業金融定義為依托并促進特定產業發展的金融活動，如服務綠色環保產業、高新技術產業、房地產業、農業等（馬駿，2015；李俊霞等，2016；李仲飛等，2019；鮑曙光，2022）。綜合上述觀點，本文認為廣義的產業金融是指在產業政策指導下，依托特定產業，提供支付、結算、融資、投資、保險、租賃、信托等一攬子金融服務，從而推進產業轉型升級，實現產業資本和金融資本最優配置的金融活動總稱。本文研究對象是廣義的產業金融。

表1 產業金融概念的動態演化

狹義的產業金融概念基于產融結合視角。宏觀來看，產融結合是指產業資本和金融資本的結合。微觀來看，產融結合指實體企業和金融機構通過股權和人事相互滲透，相互進入對方經營領域，形成的新興產融混合形態（王莉等，2010）。根據股權和人事流動的方向，產融結合包括“由融向產”和“由產向融”①我國《商業銀行法》限制商業銀行直接持有非金融機構股權，因此國內產融結合有關實踐和研究主要集中于“由產向融”，指大型實體企業在其主營業務之外從事金融業務的活動，包括參控股或自行設立金融機構等。。綜上，狹義的產業金融指產融結合有關的金融活動，在我國主要指實體企業參股或控股金融機構以及企業集團在統一財務制度下自行設立金融機構的活動。

（二）產業金融的實踐模式

產業金融目前的實踐模式十分豐富，不同國家各具特色（Mishkin，2007），如表2 所示。我國產業金融以銀行為主，政策性金融機構和政府投資基金積極參與。近年來，我國資本市場日益完善，風險投資更加活躍，供應鏈金融蓬勃發展，金融科技創新大量涌現，產融結合發展更為規范②資料來源：中國（深圳）綜合開發研究院，《中國產業金融藍皮書（2019）》；普華永道，《產融2025：共生共贏，從容應變》。。隨著數字經濟發展，產業數字金融成為產業金融的新業態。產業數字金融以數據為重要生產要素，利用人工智能、大數據、云計算、區塊鏈、物聯網等數字技術，提供數字化、綜合化金融服務。產業數字金融突破了以往產業金融過于依賴核心企業、難以服務中小微企業的局限，為培養“專精特新”中小企業③根據《工業和信息化部關于促進中小企業“專精特新”發展的指導意見》，“專精特新”中小企業是指具有“專業化、精細化、特色化、 新穎化”特征的中小企業。資料來源：中國政府網，http：//www.gov.cn/zhengce/2013-07/16/content_5023635.htm。創造新機遇。總之，不同產業在不同生命周期面臨的競爭環境、風險特征不同，產業金融的組織和業務形態也不同，并且隨著一國金融制度和市場的完善程度不斷演變。

表2 代表性國家的產業金融模式

（三）產業金融的研究范疇

產業金融的研究范疇涵蓋金融、實體產業和政府三大部門，穿透宏觀、中觀和微觀三大層次，并隨著時代發展延伸出了新的內涵（如圖1所示）。首先，產業金融涵蓋金融、實體產業和政府三大部門。金融部門依托并促進實體產業發展，實體產業反哺金融部門。產業金融具有外部性，可能導致經濟金融化和風險傳染，需要政府部門政策指引和監管規制（Davis & Kim，2015）。其次，產業金融穿透宏觀、中觀和微觀三大層次。宏觀層面，產業資本和金融資本的關系是影響實體經濟發展的重要因素。中觀層面，產業金融支持綠色環保產業、高新技術產業、農業等特定產業發展。微觀層面，產融結合與企業發展密切相關，影響企業投融資、技術創新、公司治理等決策。最后，產業金融在數字經濟時代被賦予新的內涵，數字技術和數據要素促進產業數字金融發展。

圖1 產業金融研究范疇圖

三、CiteSpace文獻計量分析

在闡釋產業金融研究范疇的基礎上，本節運用CiteSpace 文獻計量方法，系統全面地梳理產業金融研究脈絡。CiteSpace 是一款基于文獻計量學的科學文本可視化分析工具，可以構建科學知識圖譜，分析某一領域的知識框架、研究脈絡與前沿問題，得到了學者們的廣泛應用（Liu et al.，2020；曾燕等，2022）。

（一）檢索詞

根據上文梳理的產業金融研究范疇，本文確定了如表3 所示的文獻檢索主題詞。為了增強分析的全面性與系統性，本文對中英文文獻均進行了檢索。本文所選用的數據庫是中國知網和Web of Science，檢索區間為1998 年1 月1 日至2022 年4 月1 日。本文通過主題檢索，并根據Liu et al.（2020）采用的文獻篩選方法①本文按照Liu et al.（2020）介紹的文獻篩選方法。首先，根據主題詞檢索所有文章；其次，剔除那些不完整的、不屬于經濟金融類別的、不符合本文研究主題的文章；接著，閱讀所有文章的摘要，再次剔除不符合本文研究主題的文章；之后，將所有文章簡單分類，并完善主題關鍵詞；最后，確定與本文研究主題密切相關的所有文獻并運用CiteSpace進行深入分析。剔除不相關的文獻，最終選取了2644篇中文文獻，2446篇英文文獻。

表3 產業金融研究檢索詞

（二）關鍵詞與研究重點分析

通過關鍵詞共現分析，我們可以得到如圖2 所示的中英文文獻關鍵詞圖譜。中文文獻的關鍵詞可分類為：①宏觀：實體經濟、虛擬經濟、金融資本、產業資本、金融支持、金融危機、脫實向虛；②中觀：產業升級、產業結構、金融結構、數字金融、科技金融、綠色金融；③微觀：產融結合、融資約束、企業集團、公司治理、技術創新；④政府監管：產業政策、貨幣政策等。同理，英文文獻的關鍵詞可分類為：①宏觀：economic growth、investment、risk；②中觀：supply chain finance、industry、competition、climate finance；③微觀：capital structure、internal capital market、corporate governance、investment、technology、efficiency、information constraint；④政府監管：policy、governance。

圖2 中英文文獻關鍵詞圖譜

在此基礎上，本節引入時間因子，將關鍵詞繪制在時區圖中來觀察不同時段的研究側重點，如圖3所示。圓圈大小代表關鍵詞頻次，頻次越大，圓圈越大；圓圈位置是該關鍵詞首次出現的年份；圓圈顏色從灰色冷色調到紅色暖色調的變化表示時間從早期到近期的變化，圓圈外層越接近紅色暖色調表示近期研究越活躍，如融資約束、金融化、數字金融等。

圖3 中英文文獻時區圖

為了更加清晰地呈現不同時段研究重點的變化趨勢，本文按照圖2 和3 的圖示結果，依據各自的研究重點，將中英文文獻分別劃分成三個研究階段，如下表4所示。

表4 中英文文獻研究階段劃分

中文文獻自1998 年至2006 年主要集中在產融結合、企業集團以及金融服務實體經濟等內容的研究；2007 年至2015 年受金融危機的影響，研究側重于產業金融的風險及監管、防止“脫實向虛”、推動經濟增長等方面；2016 年之后，隨著我國步入發展新時代，經濟高速增長轉向高質量發展，數字經濟的作用日益凸顯，相關研究更側重于數字技術的賦能、金融助力產業綠色低碳發展和鄉村振興等。

英文文獻與中文文獻相比有相似之處，如產融結合對企業的影響、數字技術對產業金融發展的影響、產業金融對綠色低碳發展和經濟增長的影響等研究。但中英文文獻的研究側重點也存在明顯不同。相較而言，英文文獻更聚焦于微觀層面，即內部資本市場等產融結合活動對企業集團資本結構、資源配置、融資約束、公司治理等的影響。主要原因是歐美資本市場建設相對完善，市場透明度相對較高，跨國企業集團發展較早，產業金融多表現為跨國企業集團發起的產融結合活動。中文文獻多從中觀和宏觀層面研究產業金融及相關政策如何賦能特定產業與宏觀經濟發展。主要原因是我國產業金融堅持服務實體經濟的導向，且豐富的產業金融政策為政策研究提供了切入點。此外，中文文獻在微觀層面更關注企業金融化，主要原因是企業金融化偏離金融服務實體經濟的本質特征，可能導致經濟脫實向虛，這與我國“將發展經濟的著力點放在實體經濟上”的導向不符。此外，中英文文獻對金融科技、供應鏈金融和綠色金融等的關注時間存在差異，主要原因是這些業態在國外起步更早。總之，中英文文獻的差異多源于國內外產業金融發展的特征與歷程不同，綜合中英文文獻的研究成果可以更全面地梳理和分析產業金融的研究現狀及研究趨勢，為后續研究奠定良好基礎。

（三）聚類、突現與研究熱點分析

通過聚類圖譜可以看出中英文文獻的重點研究主題，如圖4所示。中文文獻主要可以分為12大類，分別是：聚類#0產業結構；聚類#1企業金融化；聚類#2供應鏈金融；聚類#3實體經濟；聚類#4產融結合；聚類#5金融危機；聚類#6金融支持；聚類#7企業集團；聚類#8產業集聚；聚類#9能源金融；聚類#10信貸投入；聚類#11綠色金融。英文文獻主要分為8大類，分別是：聚類#0 internal capital markets（內部資本市場）；聚類#1 industry（產業）；聚類#2 efficiency（效率）；聚類#3 supply chain finance（供應鏈金融）；聚類#4 green finance（綠色金融）；聚類#5 growth（增長）；聚類#6 organizational transformation（組織轉型）；聚類#7 neural networks（神經網絡）。

該結果的有效性可以根據聚類模塊值（Modularity）Q 值來檢驗，Q＞0.3 表明聚類結構顯著。本文的中文文獻聚類Q 值為0.6，英文文獻聚類Q 值為0.5，兩組文獻聚類分析結果均顯著。具體聚類標簽值列示在表5 和表6 中。表中Cluster ID 指的是聚類類別序號值；S 值（Silhouette）指的是聚類輪廓值，一般認為S＞0.5聚類就是合理的；Label指的是聚類標簽值，為方便分析研究，一般取前三個代表性較強的聚類標簽值。我們使用的聚類算法為LLR算法①LLR（Log-Likelihood Ratio，對數似然比）算法是一種用于發現文本中高頻詞語的算法。它通過比較文本中某個詞出現的實際頻率與該詞出現的期望頻率，來判斷該詞在文本中出現頻率是否顯著地高于平均水平。在CiteSpace 中，LLR算法可以幫助篩選出現頻率高、次數多的關鍵詞。。

表5 中文文獻聚類標簽值

表6 英文文獻聚類標簽值

在此基礎上，本文進行關鍵詞突現分析，得出當前的研究熱點（圖5）。圖5中的“Begin”（開始時間）和“End”（結束時間）提示了重點關鍵詞所處的時間段。“1998—2022 年”這一列為時間段圖，展示了在我們所研究的這段時間內（即1998 年至2022 年，用綠色段表示），各高頻關鍵詞出現的時間段（紅色段表示）。

圖5 中英文文獻研究熱點圖

根據圖5可知，2022年前后，中文文獻的主要研究熱點有金融化與脫實向虛、金融結構、金融科技與數字金融、普惠金融與鄉村振興等。英文文獻主要研究熱點有供應鏈金融（supply chain finance）、協調（coordination）、信任（trust）等。我們將其總結為三大研究熱點：（1）產業金融的新模式研究，包括數字技術、數據要素如何賦能產業金融更高質量服務實體經濟等。（2）產業金融對實體企業發展的重要價值研究，包括產業金融如何提高實體企業競爭力，如何看待金融化對企業的影響等。（3）產業金融與經濟發展的關系研究，包括產業金融如何推動經濟高質量發展，如何避免經濟脫實向虛，如何賦能鄉村振興等。

四、產業金融新研究體系

基于產業金融的研究范疇，結合上述文獻計量得出的研究階段、聚類結果和研究熱點，本節以五個核心主題重新構建了產業金融研究框架（圖6）。核心主題分別是：（1）產業金融創新發展，即產業金融的新發展模式及競合格局；（2）產業金融與宏觀經濟，即產業金融如何助力宏觀經濟發展；（3）產業金融與特定產業，即產業金融對特定產業的賦能效應；（4）產業金融與企業競爭力，即產業金融如何影響企業投融資等活動進而影響企業競爭力；（5）產業金融與政府部門，即政府部門如何引導產業金融可持續、高質量發展。

圖6 產業金融研究綜述框架

（一）產業金融創新發展

隨著數字金融發展，支付、結算、征信、借貸等金融服務向數字化與智能化轉型，數字供應鏈金融、產業金融綜合服務平臺等模式逐漸興起，產業數字金融成為產業金融的新形態。本小節從數字技術賦能產業金融與產業數字金融重塑競爭格局兩方面介紹相關研究。

一方面，產業金融機構自身可以借助數字技術提高經營效率與風控能力（Fang et al.，2023），學者們從業務處理、風險管理和協同發展等角度研究了數字技術對產業金融效率的影響。第一，數字技術豐富產業金融機構的信息獲取渠道，提高其業務效率。金融機構可以借助數字技術克服對物理網點的依賴（Erel & Liebersohn，2022），獲得衛星圖像等高顆粒度數據，服務更多中小企業（Liberti & Petersen，2019）。更加豐富的數據使資本市場價格更能反映企業價值，優化金融資源配置（Gao & Huang，2020；廖理等，2021；姜富偉等，2022），加強公司治理（Zhu，2019）。此外，自動化、流程化服務可以提高貸款處理效率（Fuster et al.，2019）。例如，區塊鏈實現交付即結算（delivery-versus-payment），提供更快速、低成本的結算服務（Chiu & Koeppl，2019），人工智能、云計算等技術具備更高篩選效率（Tseng & Guo，2021）。第二，數字技術助力提升全流程風控能力。貸前，區塊鏈的共識機制和不可篡改性能確保交易信息的真實性（Cong & He，2019；龔強等，2021；劉露等，2021）。數字平臺可對融資項目進行預篩選，降低逆向選擇（Vallee & Zeng，2019）。貸中，數字平臺能提高資金供需雙方匹配效率，降低信貸摩擦（何德旭等，2023）。數字平臺還通過網絡效應吸引更多項目和投資者，實現風險分散（Bollaert et al.，2021）。貸后，大數據風控模型能更加準確地預測違約概率，助力金融機構及時調整貸款合約（黃益平和邱晗，2021）。第三，產業數字金融推動產業生態協同發展。產業金融機構利用物聯網等技術解決上下游企業與核心企業間的不平等、不信任問題，構建產業信任網絡（宋華等，2022），促進產業生態圈資源重整，提升產業競爭力（宋華和盧強，2017）。但是，產業金融機構采用數字技術的普惠性存在一定爭議。數字技術有一定接受門檻，中小企業的技術接受能力低，可能被產業數字金融拒之門外，加劇金融不平等（Chen et al.，2023）。數字技術也可能加劇價格歧視，變相提高金融服務價格（Buchak et al.，2018），存在“普而不惠”問題。因此，如何實現產業數字金融“科技向善”、克服“數字鴻溝”、防范算法歧視與壟斷是有價值的研究話題。

另一方面，新涌現的金融科技企業給傳統產業金融機構帶來挑戰，產業數字金融的行業格局逐漸演變。研究發現，傳統產業金融機構與金融科技企業合作，通過溢出效應和網絡效應，提高全要素生產率（沈悅和郭品，2015；楊望等，2020）與金融可及性（Erel & Liebersohn，2022；Balyuk，2023），有利于實現包容性和商業可持續性的雙贏（李建軍和姜世超，2021；Macartney et al.，2022）。但是，產業數字金融的發展也給傳統產業金融機構帶來諸多挑戰，包括存款競爭（Chen et al.，2019；Thakor，2020；王義中等，2022；賈盾和韓昊哲，2023）與監管套利（Buchak et al.，2018）等。因此，產業金融機構之間的競合關系成為研究的熱點話題（Hauswald & Marquez，2003；Drasch et al.，2018；Vives & Ye，2021；Boot et al.，2021；張一林等，2021）。學者們對產業金融機構與金融科技企業之間不同競合關系的效果觀點不一。若金融科技企業壟斷技術與數據，可能惡化其與傳統產業金融機構的競爭，加劇信貸歧視（He et al.，2023）。若產業金融機構與金融科技企業、實體產業開展合作，構建共生、共享、共贏的產業數字金融生態系統，則可以實現價值共創（陳冬梅等，2020；鐘琦等，2021）。我國近年來不斷規范金融科技監管，倡導“金融歸金融，科技歸科技”，引導金融科技企業與金融機構由競爭轉向合作。因此，產業數字金融生態系統的構建機制、利益分配、風險管理、生態治理與安全邊界等問題未來可持續跟進研究。同時，金融科技企業與金融機構之間如何進行數據共享，應由市場驅動還是政府推動？數據共享如何影響競爭格局和社會福利？金融科技企業應由市場約束還是政府施加強硬措施？這也是我國面臨的現實問題，值得學者們深入研究。

值得注意的是，產業數字金融中英文文獻的研究方法存在差異，這對未來研究提供啟發。一方面，英文文獻多獲取金融科技企業的微觀數據，或者使用機器學習方法測度產業金融機構的數字技術使用程度。與中文文獻普遍使用的地區綜合指數相比，可以更加微觀地刻畫機構個體特征，弱化內生性問題（郭峰和熊云軍，2021），更貼合研究需求。后續研究可考慮使用機器學習方法，基于大樣本數據，更加精細地刻畫產業數字金融相關指標。另一方面，有關產業數字金融競爭合作的理論研究多為英文文獻，中文文獻的理論研究起步較晚。我國發展實踐為相關理論研究提供了豐富的切入點：寬松監管、一刀切監管與監管沙盒各自適用何種經濟情境？如何權衡產業數字金融創新和安全的邊界？中小金融機構如何應對產業數字金融發展浪潮？目前中文文獻還較少結合上述實踐問題，為我國產業數字金融發展提供理論指導。因此，豐富產業數字金融理論研究、講好中國故事大有可為。

（二）產業金融與宏觀經濟

在宏觀層面，產業金融的基本生產關系是產業資本和金融資本的循環，賦能實體經濟的關鍵在于實現金融結構與產業結構的最優配置，最終目標是推動產業結構升級和經濟高質量發展。涉及產業金融和宏觀經濟的相關研究主要包括金融資本與產業資本、金融結構與產業結構、產業金融與經濟增長三個層次。

第一，產業金融的基本生產關系是產業資本與金融資本的循環，金融資本對經濟發展存在正負兩方面效應。一方面，金融資本是產業資本生產和流通的第一推動力，合理的金融資本是經濟穩定增長和技術創新的必要條件（王定祥等，2009）。目前，金融資本成為技術突破和產業革命的推動者，信息技術、生物醫學等戰略性新興產業多由金融資本控制的跨國集團引領（宋朝龍和吳迪曼，2021）。另一方面，金融資本也可能脫離產業資本無序擴張，從投資和消費兩方面抑制實體經濟增長。金融部門能夠憑借壟斷地位提高實體企業的融資成本（彭俞超和彭丹丹，2018），使產業資本從生產和流通領域游離出來，加入金融資本自循環，導致金融擴張與實體投資萎縮的雙向強化（Orhangazi，2007；劉曉欣和田恒，2021）。同時，“食利者”比勞動者獲得更高收入，家庭負債率上升，可能導致消費需求縮減（郝芮琳等，2021）。總之，上述爭議的焦點在于金融資本與產業資本是良性互動還是惡性寄生。實現金融資本與產業資本的良性互動關系，可以充分發揮金融資本資金融通、價值發現和風險管理功能。但是若金融資本惡性寄生于產業資本之上，則可能引發經濟脫實向虛。隨著數字經濟發展，數字資本也將加入金融資本與產業資本的循環（謝富勝和吳越，2021），數字資本會加快生產流通循環，還是惡化金融資本的壟斷？數字資本、金融資本和產業資本如何循環從而助推實體經濟發展？這是未來有價值的研究話題。

第二，形成與產業結構適配的最優金融結構有助于最大化發揮產業金融的積極效應。首先，銀行主導和市場主導的金融結構存在效率差異（Allen & Gale，2001）。銀行具有更強的信息收集和貸后監督能力（Chakraborty & Ray，2006），融資門檻和成本較低（林毅夫等，2009）。而資本市場風險分散能力更強（Levine，2005），不會對企業施加過于強硬的還款約束（Lin et al.，2013），也不會侵吞企業利益（Rajan，1992），更適合提供長期和大規模融資（Demirgü?-Kunt & Maksimovic，2002）。其次，學者們將金融結構的效率差異與產業結構的特征結合起來，探索適配于不同產業結構的最優金融結構。成熟期產業風險較低、抵押物充足，適合銀行主導的金融結構。技術前沿產業風險高，但擁有高額預期回報，適合市場主導的金融結構（龔強等，2014；張成思和劉貫春，2016；張一林等，2016；楊子榮和張鵬揚，2018；劉曉光等，2019）。不同所有制企業的產業升級能力有所不同，應該適配不同的最優金融結構（洪正等，2021）。此外，大銀行和小銀行的規模優勢與信息優勢不同，適合服務不同規模的企業（張一林等，2019）。綜合上述觀點，學者們基于動態發展視角，認為銀行主導和市場主導的金融結構沒有絕對優劣之分，最優金融結構應隨經濟發展和產業變遷不斷演化（毛盛志和張一林，2020）。但是，已有研究多局限于銀行和資本市場，且缺乏全球性與前瞻性視角，因此存在一些爭議。未來研究可往下述方向拓展：第一，細化金融結構的范疇，我國正規金融與民間金融、傳統金融與數字金融、市場化金融與政策性金融等其他金融結構值得研究。第二，全球化可能導致資金跨境流動，從而影響國內金融結構的構成，如何將最優金融結構理論與全球化因素結合起來是新研究思路。第三，結合國家發展戰略，借助技術與能源變革，產業結構和金融結構會不斷調整，基于數字化、綠色化轉型的最優金融結構研究會成為熱點課題。

第三，關于產業金融助推宏觀經濟增長的研究頗為豐富。一方面，金融發展促進經濟增長的方式很多，包括將儲蓄轉化為投資（Mohamed，2001）、降低交易成本（Levine，1997）、分散風險（Acemoglu & Zilibotti，1997）等。學者們在此基礎上將技術創新和產業結構轉型納入分析框架：產業金融通過促進技術創新和傳播（Comin & Nanda，2019；莊毓敏等，2020），改變不同產業的產品相對價格（Acemoglu & Guerrieri，2008；易信和劉鳳良，2015），從而推動產業結構轉型。另一方面，部分學者對產業金融服務實體經濟的效率持相反觀點。產業金融可能成為金融風險向實體經濟傳播的橋梁（Era & Narapong，2013），也可能將資金配置給低成長性企業（孫會霞等，2019；蔡慶豐等，2020）或在金融體系內空轉（楊勝剛和陽旸，2015），且成本過高（Philippon，2015），導致實體經濟發展動力不足（黃群慧和楊虎濤，2022）。在數字經濟時代，傳統經濟學理論中的生產路徑出現變革，空間約束被打破。因此，將數字技術、數據要素等納入經濟增長模型的研究成為熱點（Veldkamp & Chung，2019；Jones & Tonetti，2020；田秀娟和李睿，2022；何德旭等，2023）。但是數字技術、數據要素賦能產業金融從而助推經濟增長的具體機制研究還較少，數字技術在金融和實體經濟部門之間的效率差異也有待關注。此外，如何在實現中國式現代化進程中，構建產業金融與實體經濟的協調健康發展路徑？產業金融與實體經濟之間的邊界如何把握？如何防止過度“金融化”或“脫實向虛”？怎樣防范風險傳染？如何將能源結構與人口結構轉變納入產業金融賦能宏觀經濟的研究框架？這些課題值得我們深入研究。

（三）產業金融與特定產業

產業金融中觀層面的研究圍繞產業金融如何“依托并促進特定產業發展”展開。近年來，隨著“雙碳”目標與鄉村振興戰略的提出，綠色環保產業和農業得到更多研究關注。

隨著氣候風險的加劇和雙碳目標的提出，產業金融如何促進綠色環保產業發展逐漸成為研究熱點。首先，部分研究論證了產業金融促進綠色環保產業發展的必要性。此類研究建立包含清潔和非清潔異質性生產部門的動態隨機一般均衡模型，指出信貸資源在清潔和非清潔生產部門存在錯配（Campiglio，2016），制約經濟低碳轉型（潘冬陽等，2021）。而產業金融通過成本分攤、風險分擔（文書洋等，2021）與資本配置優化（Dafermos & Nikolaidi，2021）等支持綠色環保產業發展，降低穩態中的環境污染水平，改善經濟增長路徑。其次，部分研究檢驗了不同產業金融工具促進綠色環保產業發展的效果，主要包括綠色信貸（Dunz et al.，2021）、綠色投資（ESG 投資）（Pedersen et al.，2021）、綠色債券（Zerbib，2019；Flammer，2021）、氣候保險（Surminski et al.，2016）等。最后，學者們關注產業金融助力綠色環保產業面臨的風險，包括篩選風險（Walker & Fang，2012）、氣候風險（Dietz & Stern，2015；Hong et al.，2018；Dunz et al.，2021）和轉型風險（陳詩一等，2021；王修華等，2021）。為了防范上述風險，有研究關注公共擔保、資本要求、差異化準備金率等政策措施（Campiglio et al.，2018）的作用。不過，目前綠色環保產業范疇如何劃定、多重發展目標如何權衡、綠色轉型收益與成本如何分配等問題還未形成一致觀點。未來研究可關注：產業金融如何促進非綠色環保產業綠色轉型？如何科學測度產業金融的環境績效？如何尋找適配綠色發展的產業金融最優結構？如何權衡環境目標與金融目標？如何將綠色轉型的外部性內部化？如何確保弱勢群體不會過度承擔轉型負擔？如何測度和防范綠色轉型引致的金融風險？

鄉村振興戰略提出要實現農業產業興旺，產業金融如何助力農業發展吸引學者們關注。總體而言，學者們更多研究農戶家庭的金融可得性，而對產業金融如何賦能農業生產經營環節的研究還較少。已有研究發現產業金融能提升農業經營性收入（張勛等，2021），促進農業機械化（孫學濤等，2022）、綠色化（張軍偉等，2020）和數字化轉型（阮俊虎等，2020），但在變量測度、機制檢驗上仍不夠深入和完善。農業生產規模小、風險高、資產難確權，信息不透明，學者們關注如何加強金融風險控制，包括農業供應鏈金融的道德風險防控機制（彭路，2018）、氣候風險沖擊下涉農信貸的風險測度與防范（劉波等，2022）等。產業數字金融通過緩解信息不對稱、提升農民技術素養兩方面降低農業信用風險與市場風險，更高質量賦能農業發展。學者們研究了農業數字保險（McIntosh & Mansini，2018）、數字供應鏈融資（Ruan et al.，2019）等金融服務模式，還基于機器學習搭建了農業金融風險預測模型（Belhadi et al.，2021）。除了上述研究問題外，產業金融賦能農業發展還面臨不同金融結構、不同發展目標的組合，未來可關注以下問題：政策性金融與市場化金融如何組合，形成最適合農業發展的金融結構？農業發展的經濟目標與環境可持續目標如何權衡？產業金融機構如何與政府、農企、農戶構建合作互信互助機制？

（四）產業金融與企業競爭力

產業金融在企業層面的研究主要關注企業產融結合的動機與功能。企業為了緩解融資約束或追求競爭優勢，可能開展產融結合（Franzoni & Giannetti，2019），比如與金融機構相互持股或設立金融子公司，甚至金融化。由于多層次資本市場的完善性和數據可得性，產融結合的英文文獻起步較早且成果頗為豐富，形成較為成熟的研究體系。但是我國開展產融結合的多為國有企業，一方面，政府出臺國有資本投資運營改革、三去一降一補等政策，規范國有企業的金融資源配置。另一方面，國有企業績效評價維度不局限于經濟效益，還包括社會效益、環境效益、風險控制效益等，不一定為了逐利過度配置金融資源。因此，未來研究需結合我國制度環境，不能照搬國外成熟研究框架。企業金融化的動機和后果較為復雜，對我國金融與實體經濟共生共榮具有較強指導意義，是目前的研究熱點，本小節重點介紹企業金融化的相關研究。

企業金融化是指實體企業增加金融投資，使其利潤更多來自金融領域而非生產經營活動的現象，可以視為宏觀經濟金融化在微觀層面的延伸（張成思和張步曇，2015），相關研究主要包括企業金融化的衡量、動機、后果與如何引導企業“脫虛向實”。學者們衡量企業金融化程度的方式主要有四種：（1）“資產法”：企業持有流動性金融資產規模或其占總資產比重；（2）“支出法”：企業金融投資支出；（3）“收入法”：金融資產貢獻的企業收益占比；（4）“負債法”：企業金融資產和金融負債的相關性（Shin & Zhao，2013；Du et al.，2017）。學者們對上述衡量方法的適用情境有一定爭論，資產法和支出法反映企業金融化的主觀意愿，但難以衡量企業從金融化中獲得的實際收益。收入法反映企業持有金融資產的客觀收益，但易受宏觀經濟和市場因素影響。負債法多用于識別實體企業是否參與影子銀行活動，從而衡量其金融化程度。學者們需結合具體研究問題選擇合適的衡量方法。

企業金融化的動機主要包括兩類，一是“蓄水池動機”，實體企業為了保持更高流動性、等待更佳投資機會而持有金融資產（張成思和劉貫春，2018）。二是“投資替代動機”，實體企業可能為了追求超額收益而持有金融資產，成為“實體金融中介”（Arrighi et al.，2010；杜勇等，2017）。目前，學者們對中國企業金融化的動機持有不同觀點。部分研究認為中國企業金融化是出于投資替代效應，會給實體經濟帶來損失。也有研究認為企業金融化是出于蓄水池動機，可能提升企業利潤，但是取決于宏觀經濟發展（劉貫春等，2018；謝富勝和匡曉璐，2020）與政策環境（黃新飛等，2022）。因此，相關研究需結合企業所處制度環境與發展需求，辯證分析企業金融化的動機。

此外，有大量研究考察了企業金融化的后果。學者們研究了金融化對企業主營業務（杜勇等，2017）、生產效率（Almeida et al.，2004；胡海峰等，2020）、社會責任承擔（韓珣和李建軍，2021）、風險傳染（Chernobai et al.，2021）、社會全要素生產率（龔關等，2021）等方面的影響。較近的研究考察哪些方案能引導企業“脫虛向實”，主要包括金融法制與監管（Du et al.，2017；馬思超和彭俞超，2019），政策連續性（韓珣和李建軍，2021），政策透明度（王少華等，2022）以及銀行金融科技發展（李真等，2023）等。

未來需要進一步結合我國制度背景和市場特征進行相關研究。制度背景方面，關于新時代我國經濟政策對企業金融化的影響研究還較少。我國倡導企業金融業務服務主業，相繼出臺《關于加強中央企業金融業務管理和風險防范的指導意見》等規范企業金融活動。不同政策對企業金融化動機的影響存在差異性，例如，貿易政策不確定性強化蓄水池動機，但抑制投資替代動機（黃新飛等，2022）。市場特征方面，數字化轉型對企業金融化的影響機制還不明確。數字經濟時代，我國產融結合的協同效應不斷增強，產融集團①本文把開展產融結合活動的企業集團稱為產融集團。的資源配置、委托代理、投融資決策、利益分配等課題有待關注。此外，數字經濟為企業提供新發展動能，企業可能將閑置資金投入數字化轉型，追求長遠發展優勢，而非金融資產的短期收益。

（五）產業金融與政府部門

產業金融具有支持產業發展的正外部性和引發風險傳染的負外部性（Evans et al.，2020；Chernobai et al.，2021），正確處理市場與政府的關系，發揮政府引導和監管的積極作用，有助于推動產業金融更高質量賦能實體經濟發展。本小節從政府引導和監管兩個角度介紹已有研究。

一方面，有為政府可以引導產業金融投向，推動產業結構優化，但需與有效市場結合，提高政策效率。已有研究關注特定產業金融政策的效果，包括綠色信貸政策（Dafermos & Nikolaidi，2021；Dunz et al.，2021；王遙等，2019；丁寧等，2020；陸菁等，2021；郭曄和房芳，2021；王馨和王營，2021）、綠色債券政策（陳國進等，2021）、綠色金融試點政策（杜莉和鄭立純，2019；Barrage，2020）、科技金融政策（余長林等，2021）等。還有研究關注產業金融政策的綜合成效，包括其對產業安全和轉型升級的影響（趙墨非和徐翔，2021），撬動多方資本共同開展實業投資的成效（逯東和宋昕倍，2022），以及對金融業的反哺作用（羅知和齊博成，2021）。然而，產業金融的政策效果存在爭議，政府的非市場化引導可能產生預算軟約束和激勵不相容，導致產業金融效率低下。政府的過度引導可能使信貸投放于低效率領域（Cong et al.，2019；余明桂和王空，2022），降低企業投資和生產效率（錢雪松等，2018），引發產能過剩（余東華和呂逸楠，2015），誘使企業脫實向虛（于連超等，2021）。我國須正確處理政府干預與市場配置的關系，才能實現有效市場和有為政府的高效配合，更高質量發揮產業金融賦能效應。但是，如何形成科學的產業金融政策理念？政策效果在何種市場條件下更能充分發揮？不同政策的目標可能存在沖突，如何避免政策合成謬誤？如何判斷政策最優干預時機和退出時機？這些研究課題仍有待進一步論證探索。

另一方面，政府對產業金融的監管制度推陳出新，監管技術與模式也不斷革新。已有研究關注我國各種產業金融模式的監管制度發展動態，包括金融控股公司監管（王康和朱錦強，2021）、國有資本投資運營公司治理（張寧和才國偉，2021）、金融數據監管（顏蘇，2019）、平臺壟斷監管（謝富勝和吳越，2021）、元宇宙非同質通證監管（蘇宇，2022；袁曾，2022）等。產業數字金融具有去中介性和技術復雜性，削弱傳統監管效率，形成金融創新、風險防范和金融消費者權益保護的“不可能三角”（程雪軍和尹振濤，2022），因此亟需發展與金融科技相適應的監管科技（Arner et al.，2016；楊東，2018）。數據爬取、自然語言處理、自動欺詐檢測等監管科技能顯著提高監管效率和精準度（Treleaven & Batrinca，2017）。功能監管、監管沙盒、穿透式監管等模式創新也有助于提升監管效能（巴曙松等，2020）。總之，目前產業金融的監管研究多從監管制度和監管模式等角度展開案例研究或法理分析，評估監管能力、成本與效果的定量研究尚不多見，如何權衡金融創新與監管的理論研究也較少。

五、結論與未來研究展望

總而言之，產業金融相關研究形成了以五大核心主題構建的研究框架。已有研究存在部分爭議，這啟發我們開拓更廣闊的研究空間。研究方法上，隨著機器學習在經濟學研究的深入應用，產業金融相關指標刻畫將更加精細。研究主題上，產業數字金融如何實現科技向善、避免“普而不惠”與過度競爭是未來研究方向。宏觀層面，數字資本、金融資本、產業資本如何構建良性循環值得研究；實體經濟與金融的關系有待以共生共贏的邏輯去看待；數字經濟發展、能源結構轉型等因素有待嵌入一般均衡分析框架。中觀層面，如何內部化產業結構轉型的外部性、如何應對轉型風險、如何構建適配我國產業結構轉型的最優金融結構可進一步研究。微觀層面，有待緊密聯系中國特色制度環境，深入挖掘我國國企改革等特殊國情對產融結合活動的影響機理。政策研究需要綜合看待多種政策相互協調而形成的發展理念（Aiginger & Rodrik，2020）。

面對數字經濟蓬勃發展和壯大實體經濟的現實需求，產業金融仍有廣闊的研究空間。結合發展需求和已有研究存在的爭議，本文提出了產業金融未來可能的研究方向，主要分為產業金融新模式、產業金融新效能、產業金融新治理三個層面。

（一）產業金融新模式

第一，數字技術賦能產業金融創新研究。數字經濟時代，產業金融依托數字化供應鏈和產業互聯網，爆發技術革新和模式創新，協同推進實體產業數字化和產業金融數字化轉型。未來可能的研究方向有：（1）產業數字金融的產品升級、流程再造與模式創新案例研究。（2）產業數字金融普惠性與可持續性共贏的實現路徑研究。（3）產業數字金融的安全邊界與風險管理研究等。

第二，產業金融價值共創研究。產業金融向著生態化發展，如何實現產業金融各主體之間的共生共贏，達成價值共創是重要的課題。未來可能的研究方向有：（1）產業金融利益共同體構建的案例研究。（2）產業金融利益共同體的競合研究，包括利益分配、激勵機制、共識機制、數據共享機制等。（3）產業金融利益共同體信任與合作網絡構建研究等。

第三，適應產業轉型升級的產業金融動態變革研究。隨著我國產業轉型升級，產業金融應深化供給側結構性改革，創新更適合產業轉型的產品與服務。未來可能的研究方向有：（1）碳中和背景下多樣金融工具的比較優勢研究。（2）產業生命周期視角下異質性金融工具的進入與退出研究。（3）產業轉型升級的金融需求變遷與模式創新研究。（4）新舊動能轉換之下金融結構調整研究。（5）國企改革背景下國有資本投資與運營模式改革研究等。

（二）產業金融新效能

宏觀經濟層面，產業金融賦能經濟高質量發展的理論、路徑與效果研究。服務實體經濟是金融的“本源”，我國經濟已從高速發展轉變為高質量發展。創新、協調、綠色、開放、共享的新發展理念之下，產業金融賦能實體經濟的目標、路徑機制等也相應轉變。未來可將能源結構、數字技術、數據要素等嵌入宏觀經濟分析框架，可能的研究方向有：（1）技術賦能下的產業資本、金融資本和數字資本良性循環研究。（2）產業金融助力我國經濟高質量發展的理論體系、作用路徑與效果評估研究。（3）產業金融助力共同富裕的影響因素、路徑與效果研究。（4）產業金融助力“碳達峰”“碳中和”的理論、路徑與效果研究等。

中觀產業層面，未來研究可結合產業轉型升級的趨勢，從不同產業層面探討產業金融的賦能模式與效應。未來可能的研究方向有：（1）產業—金融—科技高水平循環的理論、路徑與效果研究。（2）適配綠色環保產業（或農業）的最優金融結構研究。（3）產業金融助力產業鏈修復與強化研究。（4）產業金融轉型風險的測度與應對研究等。

微觀企業層面，中國特色制度背景與數字化轉型下的產融結合研究。隨著我國將金融控股公司納入央行監管體系，產融結合服務主業的定調逐漸清晰。數字化轉型使得企業組織架構趨于扁平，集團治理模式有所轉變。因此中國特色制度背景下產融集團將向規范化、數字化發展。未來可能的研究方向有：（1）數字化背景下產融集團治理變革研究。（2）“三去一降一補”對產融集團金融資源配置的影響研究。（3）產融集團健康協調發展的影響因素和測度評價研究。（4）政策不確定性對產融結合的開展、效果與風險影響研究。（5）數字化轉型對企業金融化的影響研究等。

（三）產業金融新治理

第一，產業金融風險防范研究。我國正處于新舊動能轉換的關鍵時期，產業轉型風險與金融風險交織，可能沿著產融結合網絡傳染，因此產業金融面臨的風險十分復雜，成為影響經濟安全與穩定的關鍵因素。已有研究較多關注產融集團內部的風險傳染和經濟脫實向虛，對經濟轉型引發的轉型風險與科技進步帶來的技術風險關注稍有不足。未來可能的研究方向有：（1）全球產業轉移和新舊動能轉換引發的系統性風險測度。（2）實體企業和產業金融機構的風險傳染、評估與防范。（3）產業數字金融的技術風險評估。（4）產融集團風險隔離與防范等。

第二，產業金融政策框架與效果研究。建立既親且清的“政府—金融—產業”關系是優化政策效用的前提，是現代政府促進產業金融發展的重要目標。后續可能的研究方向有：（1）多目標權衡下的產業金融政策設計與實施效果研究。（2）有為政府與有效市場配合下產業金融發展模式及效果研究。（3）引導經濟“脫虛向實”的政策設計研究等。

第三，產業金融監管研究。政府需要創新產業金融監管模式，規范產業金融行業秩序，實現“產融協同”與“產融升級”。未來可能的研究方向有：（1）產業金融監管創新研究。（2）產業數字金融反壟斷與反算法歧視研究。（3）產業數字金融的數據產權、數據交易和數據安全研究等。

本文提出的研究展望難以窮舉所有可能，未來研究還需結合多學科、多領域知識深入挖掘。在未來，產業金融將更加深入貫徹共生共贏的發展理念，推動產業資本與金融資本良性互動，更高質量服務實體經濟，助力實現中國式現代化。