當前國有基金公司管理層持股研究

陳韜

在“管資本”大趨勢下，國資基金在風險控制、管理優化和投資創新方面不斷升級，積極發揮歸集力量、撬動資本的市場化運作功能。近年來，國盛資本、孚騰資本等上海國資基金和毅達資本、深創投等其他地方國資在創新混改路徑、實踐管理層持股方面寫下國資基金高質量發展的優秀篇章。

當前國有基金公司管理層持股有哪些主要模式？分別進行了怎樣的探索？本文從多角度對比分析了一些代表性國資基金的管理層持股模式，并對未來國資基金管理層持股的實踐提出了展望與思考。

國有基金公司管理層持股的兩類模式

常見的管理層持股，可分為直接持股與公司制企業、合伙制企業、資產管理計劃等持股平臺兩大類持股方式。

直接持股方面，優勢在于不需要另設持股平臺，法律關系直接明確，附帶部分經營管理權的激勵效果明顯；劣勢在于一是不利于公司決策，獲得激勵的管理層未必全部善于公司管理，需要確保國資在基金投資決策的控制地位；二是需要證明相應出資能力、提供股權轉讓協議及轉賬憑證，受公司法對股東人數限制，同時“133號文”（即《關于國有控股混合所有制企業開展員工持股試點的意見》）要求管理層變動要于12個月內將股份轉讓。

持股平臺方面，公司型持股平臺的優勢在于在中基協進行出資人變更較易，保證國有基金股權結構穩定性，也有利于統一行使股東權利，提升決策效率；劣勢在于涉及雙重納稅的問題（公司需繳納企業所得稅，管理層個人需繳納個人所得稅），持股成本相對較高。合伙企業持股平臺的優勢在于一是設立程序簡單、入伙機制簡便，二是避免在持股平臺層面繳納企業所得稅，三是通過普通合伙人對持股平臺有效控制，有限合伙人不參與合伙企業日常經營，便于管理層變動管理；劣勢在于管理層作為有限合伙人僅有分紅權，無經營管理參與權，激勵效果不如員工直接持股和公司型員工持股平臺。從各地先行經驗來看，有限合伙企業平臺是實踐中最常采用的管理層持股模式。

代表性國資基金的管理層持股模式分析

（一）上海國資基金：“以混改促提升”的管理層持股模式

1. 國盛資本與孚騰資本：兩類公司布局的合伙企業持股模式

國盛資本是國盛集團旗下于2018年成立、布局種子期、初創期、擴張期與成熟期全賽道的基金公司；孚騰資本是上海國投旗下于2022年成立，由上海國投、上汽金控（上汽集團全資子公司）、寧德時代等10家代表機構發起成立，是布局“P+S+D”（“P”指基金投資，“S”指S基金投資，“D”指直接投資）投資組合的基金公司之一。兩者均開展了以合伙企業作為核心的管理團隊持股平臺探索。

一是凝聚管理層合力，推動國資基金創新“上海范式”。例如，國盛資本與青島西海岸新區國有資產管理局、浙江省財政廳、臺州市國資委等地方機構深度合作，接連發起盛融創智產業基金、臺州勝仁基金等基金群，有力撬動各地資本凝聚長三角科技項目；孚騰資本作為上海國投“1+3+N基金群架構”（“1”指市場化、專業化管理公司“孚騰資本”，“3”指上海國資母基金、上海綜改試驗基金和上海S基金等3個主力基金，“N”指N個基金群）的連接點，管理層團隊于2021年起多次對接浦東新區委辦局和浦東國企，推動上海國投與浦東引領區基金共同發起設立上海國資體系首支S基金。

二是發揮領頭羊效應，積聚股權投資經驗“市場標桿”。只有在標桿投資人才的帶領下，國有基金管理層持股才能帶來豐厚的“正向反饋”，凝聚一支“敢投資、懂投資、會投資”的核心投資隊伍。國盛資本平臺實控人周道洪在上實集團、上海并購基金、浦科投資歷練了20余年的國有資本投資經驗，有著“國資改革理論”與“國資投資實操”的雙向結合履歷；孚騰資本的管理層既有跟投、員工持股的激勵約束決心，也有著豐富的國資管理與市場化投資經驗，團隊履歷和上海國投的“1+3+N基金群架構”戰略十分吻合。

2. 浦科投資：典型國資混改的合伙企業持股模式

2014年，上海浦科投資控股有限公司（簡稱“浦科投資”）通過混合所有制改革，從改“國資單一股東”結構引入市場化資本和團隊持股，為綁定管理層利益、提高半導體領域投資能級奠定了基礎。此后，浦科投資將上海浦東新興產業投資有限公司等資產剝離，前者成為浦東投控集團參股的混合所有制企業，后者在浦東第二輪國資國企改革方案后成為浦東科創集團歸集的創投資源之一。

一是創新員工持股引資路徑。混改手段方面，浦科投資的混改之路分為資產拆分、戰投引進與員工持股三個步驟，已順利完成了剝離上海浦東新興產業投資有限公司等自資產、引入上海上實資產經營有限公司作為戰投兩個步驟。高管籌資方面，浦科投資設立宏天源合伙企業作為持股平臺，在缺乏凈資產的情況下，朱旭東等管理層首先與20家銀行開展多輪商談，從中國銀行上海分行以管理團隊全部股權為抵押得到1.5億元貸款，以個人途徑籌得1.57億元自有資金；其次圍繞宏天元有限合伙平臺的剩余出資要求，引金石投資（中信證券專業直投機構）的3.5億元與國盛集團、光大投資的5.6億元，完成12億元管理層持股的全部出資要求。

二是聚力市場化目標進行混改。考慮到海內外高科技企業存在明顯的技術差和估值差，浦科投資自2013年起開啟私有化國外上市公司到中國A股上市的探索之路，并于2014年以6.93億美元交易金額推動瀾起科技從納斯達克私有化，其間以混改推進并購進程。在以混改推進市場化收購的過程中，浦科投資通過混改引入市場化資本和團隊持股，兼具市場投資與政府資源雙重優勢，事后瀾起科技上市后成為浦科投資盈利最大的項目。

3. 申能誠毅：加強母子聯動的公司持股模式

2010年，申能集團成立上海誠毅投資管理有限公司（即上海申能誠毅股權投資有限公司的前身，簡稱“申能誠毅”），聯合旗下東方證券控股子公司東證直投、浦東科投、上海創投和國投高科成立誠毅新能源基金，開啟了設立跟投平臺公司與基金項目管理層持股探索。

一是開啟強制跟投模式。為避免選擇性跟投帶來的利益博弈，兼顧勤勉盡責、利益綁定與“大風控”理念，申能誠毅于2012年起開展“誠毅新能源基金”“新申基金”等基金的強制跟投制度創新試點，在投決前開展合伙人會議（每個合伙人一票，2/3以上通過決策可上投決會，若有反對票當項目決策生效后每張反對票讓項目負責人跟投資金翻倍），風控人員亦需根據系數參與跟投，其經驗被納入《關于進一步深化上海國資改革促進企業發展的意見》（“上海國資國企改革20條”）。

二是鼓勵管理公司員工持股。申能誠毅通過直投與子基金方式，采取在投資管理公司、股權投資、戰略投資基金“三位一體”的母、子基金聯動國有創投基金模式，鼓勵前臺投資人直接持有子管理公司的股權，并將勞動關系轉入子管理公司。

（二）江蘇、深圳國有基金：“擴范圍、活制度”的管理層持股模式

1. 毅達資本：擴規模、增比例的合伙企業持股模式

江蘇毅達股權投資基金管理有限公司（簡稱“毅達資本”）由江蘇高科技投資集團（簡稱“江蘇高投集團”）混改組建，與各類主權基金、各國養老金、中央和地方政府資金、保險資金、上市公司及家族基金深度合作，其員工持股是江蘇省屬國資的代表探索案例，在持股規模和持股比例上都做到了向上突破。

一是擴大集團管理人員對基金公司的持股范圍。范圍方面，毅達資本大部分管理層成員為江蘇高投集團的管理人員，將一大批業務骨干賦予基金公司的部分股權，以薪酬制度的廣泛激勵來避免國有創投機構核心骨干的離職。治理方面，江蘇高投集團雖不控股但占主導地位，但具有一票否決權，保證省屬國有資本的控制力，混改后毅達資本于短期內資管規模增長10倍以上。

二是豐富持股結構對基金運作的實踐路徑。毅達資本設立了7支有限合伙持股平臺，一方面嵌套型持股結構便于利潤分配，另一方面綜合考慮到了不同持股者資金實力、滾動投資特性，讓數百人的專業化團隊和股權投資領域國家級博士后工作站在“理論+實踐”中取得了豐富的投資成果。

2. 達晨創投：平行持股的公司持股模式

達晨創投成立于2000年，作為國內第一批市場化運作國資專業創投公司，其于 2008 年成立達晨財智創業投資管理有限公司（簡稱“達晨財智”）等子公司，并針對旗下基金管理公司群開展了廣泛的管理層員工持股。

一是創新“直接+穿透”的管理層持股模式。達晨創投由上市公司電廣傳媒（湖南廣電持股16.66%）全資控股，但管理團隊在旗下基金管理公司（達晨財信和達晨財智）均有持股，雖然兩者均為達晨創投基金系的普通合伙人身份，后者管理團隊在基金管理層持股接近40%，但是持股企業并非單一的員工持股平臺，湖南廣電等機構多有參股。盡管如此，受制于人民幣基金不活躍、市場化激勵不多元等因素，部分核心骨干在近10年依然有離職創業的現象。

二是實行“區域+行業”的雙輪驅動布局。2009年起，達晨創投推行區域制管理模式，以“鋪規模、鋪渠道、鋪人員”的理念最多時在27個區域設立了辦公室，在創業板成立之初捕捉了不同行業、不同賽道的大量投資機會。2012年起，達晨創投由“區域化”升級為“行業化”，逐步形成了“區域+行業”的雙輪戰略格局，在粵港澳大灣區、長三角地區做了前瞻研究與落地布局。

3. 深創投：靈活多變的多重持股平臺模式

深創投作為深圳5家國有投資平臺之一，成立之初就遵循“不塞項目、不塞人、市場化運作”的原則，歷經20多年發展，在股權結構、組織架構、分級授權、風控體系、薪酬激勵等方面積極探索出一條以制度創新維系市場化團隊穩定的模范道路。

一是設定“創投基金團隊持股計劃”的推行藍本。規則方面，深創投早在2011年起開始醞釀在旗下基金管理公司層面探索管理層持股方案，借鑒達晨創投等此前的管理層持股模式，其后制定《管理團隊和核心骨干持股計劃實施細則》并在新設商業化創投基金中推行。范圍方面，“十三五”末期深創投在旗下8家管理公司設立管理層持股，7家管理人持股比例為30%，1家管理人持股51%。

二是實行“強制跟投+主動跟投”的聯動機制。深創投在高管層面投委會表決通過的所有項目實行高管強制跟投（投反對票除外），在投資經理層面要求負責投資項目的投資經理團隊成員強制跟投，此外建立了自愿的主動跟投機制，疊加深圳國資委支持的“8+2”激勵（每年稅前利潤的 8%作為年終獎金，年凈收益2%作為團隊獎勵）和虧損罰金約束（團隊承擔項目實際虧損的2%），在深度利益綁定下深創投5年間人才流失率低于1%，且高管、核心骨干零離職。

未來國資基金管理層持股的展望與思考

多年來，部分代表性國資基金在以混改推進市場化收購的過程中，通過混改引入市場化資本和團隊持股，雖然兼具市場投資與政府資源雙重優勢，但是在不斷凸顯品牌效應與行業價值的同時，也折射出國資監管的部分爭議。國有基金公司應借助完善企業治理結構、加強持股平臺監督、靈活運用多種股權激勵，以克服混改和管理層持股遇到的難點。

一是做好管理層持股前期研究。國有基金公司作為國有資本，應當遵循《企業國有資產交易監督管理辦法》等文件原則，也需參考“可行性研究—混改方案—決策審批程序—審計評估—引進非公有資本投資者—運營機制改革”等順序，建議借鑒浦科投資、孚騰資本在混改或建立之初先行開啟路徑研究的案例經驗，在引進非公有資本的條件要求、方式、定價辦法等細節研究清晰的情況下再與戰投方開展實質接觸，并且對員工持股的設置和實施應當保證信息透明秉承公開原則，做好管理層持股過程的內部監督。

二是權衡管理層持股激勵范圍。“133號文”對激勵對象界定范圍存在寬泛性，各類規定對“核心團隊持股”的定義并不清晰，而《私募投資基金登記備案辦法》僅僅規定了高管持股的下限。在實際選擇時，建議借鑒毅達資本、達晨創投選擇提高激勵對象的原因，研究國盛資本、浦科投資、深創投在部分持股平臺嚴格限制激勵人數的初衷，建立多方面科創投資考核指標，以公正、公平、公開的原則界定管理層持股的激勵范圍。

三是做好管理層持股激勵分配。模式方面，建議根據國有基金公司的實際情況選擇持股平臺模式，若考慮更好地激勵管理層及核心團隊可選擇員工直接持股，若考慮穩定經營及市場投資可選擇公司型員工持股平臺或合伙型員工持股平臺，并且加強方案靈活性研究，如在股權激勵計劃中提前預留部分股權作為額外激勵以讓渡優秀核心團隊或收回部分股權。激勵方面，建議根據不同核心團隊特征設置差異化分配方案，如對負責基金投資的管理層可適當降低管理費提取比例，提高超額收益分成比例，以提高管理層和核心團隊的工作積極性。

（作者單位：上海黃浦科創集團有限公司）