化工行業股利分配對企業價值的影響研究

逄淑敏(青島科技大學，山東 青島 266100)

1 化工行業股利分配概況

化工行業屬于傳統制造行業，現階段行業發展緩慢，公司增長乏力，行業內競爭沒有其他行業激烈。有些企業聚焦于日常生產經營活動，認為只要維持基本的經營活動，就可以存續經營，很少關注公司治理，尤其是股利的分配情況。在股利分配水平、股利分配穩定性等方面，絕大多數化工制造企業都缺乏長遠細致的規劃，不能正確認識到股利分配對企業價值的影響程度[1]。

目前，我國化工行業普遍存在股利分配方式單一、股利支付水平低和波動性大的特點。經過對化工行業的20 家上市公司進行分析，只有兩家企業在上市之初進行了現金股利與股票股利相結合的分配方式，其他公司僅采取了現金股利的分配方式，并且平均股利支付率在20%以下，股利分配不連續、波動性大的情況較多。企業只有在可供分配利潤較多的情況下分配股利，或者為了后續融資而被迫滿足證監會連續三年現金分紅的要求時分配股利，即使在連續盈利的狀態下，連續分紅的公司也只有4 家。

這種股利分配不連續、股利分配水平低的現象，向市場投資者傳遞著經營不穩定、持續經營能力弱的信號，容易引起股價波動，使得行業內融資能力減弱，投資受限，進一步影響企業價值。

2 化工行業股利分配對企業價值影響的實證分析

2.1 研究假設

通過對化工行業股利分配現狀的分析可知，企業外部投資者對企業的投資預期會受股利分配的影響，投資者會通過股利分配比例、分配形式等因素判斷企業的價值，從而做出投資決策，這在一定程度上會影響企業價值的實際波動。

根據信號傳遞理論，股利支付信號的發出具有“低噪音”的特征，股利分配情況可以讓投資者接收到企業內部經營優劣的信號，股利支付水平越高，則向市場傳達經營良好的信號越好，因為企業內部留存收益增多時，企業往往會分配高水平的股利，這會向投資者傳達經營良好的信號[2]。但是，如果企業有良好的投資機會，資金需用量大，過高的投資則不利于資金的運轉。基于此，本文提出以下假設：化工行業股利分配對企業價值具有負向作用。

為了研究化工行業股利分配對企業價值的影響，本文選取了基礎化工制造行業在主板上市的20 家企業進行研究，選取各自的股利分配數據作為研究樣本，數據主要來源于國泰安數據庫。

具體篩選和處理過程如下：

(1) 剔除ST 公司，ST 公司財務數據和市場價值數據容易出現異常，且ST 公司為虧損狀態，不能分配股利，因此應剔除ST 公司；

(2)剔除中期分配股利的公司，本文時間周期為1 年，中期股利分配的情況會影響年末股利支付率的準確性；

(3)剔除數據缺失嚴重的上市公司，只研究年度內數據完整的上市公司。

2.2 變量選取

本文的被解釋變量是企業價值，通過對化工行業企業價值現狀的分析，以托賓Q 值作為被解釋變量的衡量指標。

本文的解釋變量為股利分配水平，通過對化工行業股利分配的分析，總結出化工行業股利分配最顯著的特征是股利分配水平低，每年的股利分配水平都在20% 左右，連續盈利下平均股利分配水平在17% 左右。因此，在變量指標的確定方面，股利分配水平以股利支付率來體現。

企業價值是一個綜合性的指標，其影響因素不止股利分配，還受其他財務指標的影響，為了避免其他因素對分析結果造成的影響，本文引入了控制變量：

(1) 資產負債率：企業負債過高，會增加財務風險，企業未來的發展就會受到威脅，從而影響企業價值。資產負債率是衡量企業負債水平的重要指標，它可以綜合考慮企業的償債能力，因此本文以此來表示負債水平。

(2)總資產收益率：它是反映盈利能力的綜合指標，總資產收益率越高，企業盈利能力越強，企業價值就會得到提升[3]。

(3)總資產周轉率：它是衡量企業營運能力的指標，資產周轉速度越快，營運能力越強，管理效率就會提高，企業價值的增長速度就會增加。

(4)銷售收入增長率：發展能力是最直接的能體現企業價值提升的指標，因為銷售收入是企業現金流的主要來源，銷售收入的增加，會為經營活動的現金流提供保障，也是為企業價值提升提供保障。

(5)股權集中度：大股東持股比例會影響股利分配政策的選擇，而大股東利益輸送問題會嚴重損害企業價值，因此以前十大股東持股比例衡量企業的股權集中度。

通過以上分析，總結了變量定義表，如表1 所示。

2.3 描述性統計與回歸分析

根據對股利分配水平與企業價值的研究假設，本文擬構建多元線性回歸模型：

式中：α0為常數項；α1至α6為回歸系數；ε為誤差項。

首先，對各變量做描述性統計，通過對極大值、極小值、均值和標準差的分析，初步了解樣本數據的離散程度。

如表2 所示，托賓Q 值的最小值為0.764，最大值為4.836，差異較大，說明行業內各個公司發展不平衡；但是均值大于1，說明整體情況向好；股利支付率均值為0.392，說明行業的股利支付水平適中，但是最大值為1.768，說明行業內存在公司高派現行為，企業之間股利支付水平差距較大；總資產收益率最小值為0.004 25，最大值為0.224，差異較大，這與企業價值相符，說明行業內公司經營狀況有所不同；前十大股東持股比例最小值為0.000 883，最大值為0.887，說明治理結構有明顯差異；其他控制變量對企業價值的影響較為平穩。

表2 描述性統計

其次，在對樣本進行回歸之前，為了避免解釋變量與控制變量存在多重共線問題，本文用Stata 軟件對變量采取Pearson 相關系數檢驗法進行檢驗，結果如表3 所示。從表中可以初步看出股利支付率與企業價值在0.05 的顯著性水平下呈現負相關關系，且各控制變量與解釋變量Pearson 相關系數均在0.5 以下，最大值為0.372，因此，不存在多重共線問題，可以做下一步回歸分析。

表3 相關性分析

最后，用Stata 軟件做多元線性回歸分析，構建企業價值的多元線性回歸模型，分析股利分配水平對企業價值的影響程度。從表4 可以看出，股利支付率(PR)與企業價值(TubinQ)在1%的顯著性水平下呈現負相關關系。

表4 多元線性回歸結果

3 萬華化學股利分配對企業價值的影響

3.1 萬華化學概況

自2001 年上市以來，萬華化學集團股份有限公司(簡稱“萬華化學”)一直以化工用品為主營系列產品，包括聚氨酯材料及其衍生產品的研發、生產和銷售，擁有全產業鏈工藝流程。該公司以化工業務板塊為主，以聚酯材料衍生產品為副，同時涉及石化業務，采用多元化的經營模式，并在細分領域中擴展市場規模、拓寬銷售渠道，從產品和地域兩個方面向縱深處發展，不斷深耕品牌建設，是化工領域內的典型代表。截至2022 年，萬華化學已擁有20 多家子公司，海外市場已拓展至歐美大多數國家以及日本，出口外銷占主營業務收入的14.52%。

2022 年萬華化學營業收入總額1 656 億元，增速為13.76%，凈利潤達到了162.3 億元，與上年同期相比下降了34.14%。另外，該公司近年來的銷售毛利率一直處于下降趨勢，從2018 年之前的35% 左右，下降到2022 年的16.57%。一方面是由于行業競爭加劇，越來越多的企業進入聚氨酯的研發生產這一細分領域，至2021 年我國精細化工上市企業已經發展到275 家，僅次于計算機等通信制造行業，聚氨酯的研發生產公司已經由1 家變成10 家，原有的細分市場份額被壓縮；另一方面，國際原油價格的波動使得原材料成本上升，并且，化學制品行業的研發投入具有很大的不確定性，營業成本會隨著二者的波動而變化，特別是在2011 年公司改變經營戰略的情況下，新材料研發的不確定性，加劇了毛利率的波動。

3.2 萬華化學股利分配對企業價值的影響分析

在本文選取的20 家化工企業中，萬華化學是股利分配穩定性較好的企業，自2001 年上市至2021 年，有21 年進行了股利分配，而且2017 年在財務報告中期和年末進行了兩次股利分配。2006 年以前，以現金股利和股票股利相結合的方式分配股利的情況較多。以上可以看出，萬華化學的股利分配穩定性與公司盈利能力水平相關，公司經營狀況持續良好，才使得股利分配持續性較好。

公司在2001—2006 年分別進行了股票股利和現金股利相結合的股利分配方式，股利分配多樣化。這為企業規模擴張籌集了大量資金，保證了后續聚氨酯材料加工生產設備的投資，有效保障了企業的生產經營運轉，從而提升了企業價值。2008 年以后，我國證監會出臺了上市公司分紅政策，要求上市公司連續三年累計現金分紅不低于企業利潤的30%。自此，萬華化學開始進行以現金股利為主的單一股利分配模式。這種分配方式使萬華化學的投資者獲得實實在在的現金分紅，收益增加，從而對公司未來生產經營能力產生信心，穩定了股價，產生了良好的市場反應，有利于短期價值的提升[4]。

萬華化學的股利分配水平在行業內處于較高水平。2019 年股利支付率為40.29%，2021 年公司未分配利潤比較充裕，分紅總額達78.49 億元，股利支付率為31.84%，支付水平大幅增加，這種高派現的政策向市場傳遞了經營良好的信號，很容易受投資者的青睞，對企業價值具有有利影響。

高股利分配在一定程度上可以給萬華化學帶來品牌效應。萬華化學一直注重國內品牌建設，在公司銷售運營良好、供應鏈優化以及產品廣泛推廣下，一直保持領先地位，品牌建設穩步提升。2020 年受疫情影響，公司面臨物流不暢的沖擊，凈利潤呈負增長狀態，可供支配的利潤很低，公司發放現金股利水平開始降低。2021 年各行各業復工復產，凈利潤增長了145.47%，公司進行了高股利分紅，實現了對投資者派現的承諾，公司信用提升，樹立了良好的品牌形象，使萬華化學在與同行業競爭中獲得更大的品牌優勢。

總之，萬華化學的股利分配方案，能夠在短期內樹立良好的品牌形象，吸引投資者的注意，有利于企業的整體價值提升，符合企業未來的發展目標。

4 結語

股利分配作為現代公司治理的關鍵性問題，一直貫穿于化工行業發展的全過程。本文通過實證分析得出化工行業股利分配對企業價值具有負面影響的結論，證明了在資本市場政策日臻完善的當下，應積極響應國家政策，積極進行股利分配，細化股利分配規劃，建立科學的回報機制，保證股利分配的穩定性與連續性。

但是，股利分配并不是越多越好，在萬華化學轉變發展方向的關鍵時期，如果企業想獲得新的發展，那么就應當充分考慮未來資金的使用情況，制定合理的資金預算指標，保證股利分配的穩定性，在預算指標的基礎上決定是否發放較高股利。