主權財富基金投資策略探析
——比較挪威政府全球養老基金與中國投資有限責任公司

張春玲

(山東工商學院 經濟學院,山東 煙臺 264005)

主權財富是一國政府通過國際收支盈余(以自然資源收益為代表)、社保征繳(以養老金為代表)和接收國際捐助(以部分落后國家為代表)等方式所形成的公共財富[1]。邁入二十一世紀后,伴隨主權財富投資理念的演進,世界各國相繼成立各種規模的主權財富投資基金,主權財富基金日益成為國際金融市場上一股重要力量。

中國投資有限責任公司作為中國最大的主權財富基金,自2007年9月設立以來便一直受到國際市場的廣泛關注,其投資策略與治理結構均是市場普遍關注的焦點,是洞悉中國主權財富投資策略的良好研究對象。

挪威政府利用本國得天獨厚的油氣資源優勢建立起了龐大的養老保險體系,其養老基金由政府全球養老基金以及政府境內養老基金兩部分組成[2],前者是目前全球最大的主權財富基金。本文擬將其作為中投公司的對標基金,對中投公司的投資策略進行深入分析。

一、挪威政府全球養老基金投資模式梳理

挪威政府全球養老基金與其他市場參與者相比,具有規模優勢以及期限優勢。這些優勢共同決定了基金可以獲得一般投資者無法捕獲的系統性風險,而鑒于被動管理的基準組合在市場廣度、風險追蹤方面均有劣勢,基金采取了積極管理措施。

(一)基金的具體投資策略

1．市場組合管理

市場組合管理一方面是對原始基準組合的擬合,涉及對單個證券非系統性風險的分析(比如債券基準組合中,單個證券因為評級下滑而被挪出組合,基金需要對其做相應的調整),另一方面是對基準組合進行偏離,使其能夠進行更多的風險暴露,進而獲取相應的系統性風險溢價。基準組合能夠在一定程度上代表基金的風險偏好,但是卻有局限性。

首先,基準組合的代表性有限。以債券組合為例,基金采用的是彭博巴克萊全球綜合指數,被納入的證券需要滿足評級、未償還余額、剩余到期期限等要求,進而將某些具有特定風險特征的證券排除在外。

其次,基準組合的不斷變化改變了理想的市場組合收益。新證券的納入以及舊證券的排除也會增加基金的交易成本,從而使得實際基準組合的收益要小于理想的基準組合。

綜上,基金在對市場組合進行擬合的同時,應當允許基金經理對市場組合進行合理的偏離,一來能使基金獲得更加契合自身利益的風險暴露,二來能夠有效減少交易成本,避免在不可行的情況下強制進行再平衡。

此外,不同市場組合的有效性差異也給基金帶來了機會,比如在股票市場中,不同市場投資者的風險偏好可能會導致不同的價格差異,價格與定價模型不再吻合,使得基金能夠獲得風險調整收益。

2.證券維度管理(基本面分析)

基金的證券維度管理分為內部管理與外部管理兩個方面,基金的內部管理主要涉及積極的所有權運用,而外部管理則與授權結構設計等要素有關。

基準組合的設計忽略了很多與特定證券有關的非系統性風險(即α),比如所有權結構、合約條款設計、管轄權等,一些表面一致的債券實際上可能有著不同的風險特征。基金的長期投資視野決定了其需要對被投資企業進行長期的管理,這時證券維度管理的內部管理中的所有權的運用就最為關鍵。基金針對每個部門的投資設立了單獨的管理單元,并授予每個基金經理最大的投資自由度。基金就所投資企業的公司治理、社會以及環境問題不斷做出努力,并確保管理層與股東的利益一致,以期通過積極運用所有權而帶來額外收益。在被動管理策略中,基金不會追求金融利益,只重視因擁有所有權而帶來的收益,即便某些企業的公司治理有了嚴重的問題,基金也不會出售證券。而在原則指導下的所有權應用中,基金在某種程度上會行使自己的所有權,但這些行動都是被規則所框定的。積極管理下的所有權應用則不同,基金的目的是為了提高特定企業的價值,并減少不必要的風險暴露。因此,基金投資策略與所有權運用方式存在正向關系。用簡單線性模型表示即為:FOU=β×AFS(β>0)。其中,FOU表示基金運用所有權主動程度,值越大說明所有權運用越主動;AFS表示基金投資策略主動程度,值越大說明基金投資策略更趨向主動管理。

根據之前的分析,基金的所有權應用、責任投資等必須服從相應原則的指導,所以基金大體位于投資策略—所有權運用坐標圖的中點,隨著近年來基金加大對所有權的運用的投入,其位置逐漸朝向右上方移動(參見圖1)。

3.系統性風險管理

系統性風險管理既在投資組合層面施加偏離限制,又積極地暴露新的系統性風險,并動態地適應原系統性風險的變化[3]。系統性風險通常是證券積極管理收益的重要解釋變量,基金對系統性風險的管理主要分為以下三個方面。一是總量控制,基金通過在整體層面上下達風險約束以及投資指令,使得基金能夠在一定的約束下偏離市場組合,進而采集不同的系統性風險。二是積極的風險暴露,基金在市場失衡,出現異動時將加大投資,因為市場的異動往往與背后的系統性風險相掛鉤。三是動態風險采集,動態風險采集直接關注資產組合的風險暴露,基金的投資機會以及風險溢價不斷變動,靜態的風險暴露與基金長期的投資視野是不相符的,基金旨在獲得長期的風險調整收益,因此基金需增加對高收益系統性風險的暴露。

(二)市場組合管理重點:基金基準組合偏離

基金的策略基準組合由財政部擬定,NBIM代為管理。基金只能投資于上市股權、可交易固定收益工具以及未上市房地產,此外,基金可能還會投資于一些籌劃上市的公司。根據挪威央行2017年7月21日修正的《投資指令》,基準組合當中70%由股權組成,30%由固定收益組成。如果真實基準組合的股權配置比例超過74%或低于66%,基準將會再平衡至60%。基金的收益用與其基準組合中資產類別相符的一籃子貨幣表示。自2016年1月開始,策略基準組合的追蹤誤差為1.25%。

1.策略基準指數

策略基準中股權與固定收益指數的投資標的是可投資并被廣泛使用的指數,對于未上市房地產,由于市場上不存在可投資指數,是以其實際價值被囊括在內的。股權基準組合基于富時全球股價市值加權指數,其偏離主要在兩個方面:地理配置以及倫理排除。地理配置上,基金著重投資于歐洲發達市場,并且將挪威克朗計價的證券排除在外。倫理排除方面,被納入證券的發行人必須滿足挪威央行的《觀測及排除指引》。固定收益投資基準指數主要由兩個子指數組成,政府債券以及企業債券,每一個子指數都被分配了固定的權重,并且每月進行再平衡。政府子指數分配的比例為70%,挪威基金所采用的固定收益基準組合和彭博巴克萊指數最大的不同在于,政府債券在挪威基金策略基準中的權重依照GDP計算。其他的不同之處在于,當地的機構債、地方政府債、主權債務以及ABS、CMBS等債券并不包含在基準組合內部。企業債券的比例為30%,皆按照市值進行加權。

2.股權基準指數

考慮股權基準指數的關鍵在于區域、市場以及細分市場的結構(在基金沒有明確區域分配優先級的情況下,市場權重配置法是最合理的),并符合基金的倫理排除標準[4]。

挪威基金的股權基準指數主要分配于歐洲、美洲以及亞太地區三個地區。

基金的最初的區域分配向歐洲傾斜,其比例高達50%,美國以及亞太地區分別為30%和20%。這種配置比例一直維持到2003年的1月。挪威財政部將亞太地區10%的配置比例轉向了美洲,二者的比例分別為40%和10%。

第二次修訂發生在2005年4月,三個區域的分配比例被重置,基金將亞太地區固定收益投資中的5%轉向股權,歐洲之外50%的比例被分為了35%的美洲以及15%的亞洲。

由于歐洲股權市場在全球金融危機之后的滯后表現,2012年6月,財政部對區域股權配置比例做了較大的調整,引入了“國家因子權重”,用市值與其相乘,主要目的是減小基金在歐洲地區的投資,代替了由上級直接指定的固定區域配置比例,這些因子將歐洲地區的比例減小了10%。

基金對新興市場的股權投資始于1998年,當時的投資范圍局限于亞太經合組織國家,這些市場是富時世界指數的一部分,這么做的目的是讓基準組合更好地表現全球的經濟狀況,分散化投資。

財政部在2001年1月第一次擴張基準指數,決定逐漸將所有市場囊括在基準組合當中。當年納入的大型新興市場包括巴西、韓國、墨西哥、臺灣以及土耳其。2008年,財政部納入了19個新的新興市場經濟體,盡管其股權投資的基礎架構還未完善。

1998年基金開始股權投資時參考的是富時世界指數,涵蓋的主要是大中規模市值的企業。2003年,基金引入了新的富時全球市值指數,這個指數包括了一些全球較具代表性的小市值公司,它的引入使得基準囊括的證券從2 000個增加到了7 000個。

財政部于2004年發布《觀測及排除指引》,并指定道德委員來評估有關的企業。如果企業被排除出了基金投資范圍之外,它們也將不再納入基準指數當中。該指引主要有兩個標準,其中一個標準將生產煙草、為某些國家產銷軍事設備、生產武器用于侵犯基本人權的企業排除在外。另一個標準用于排除存在大量不道德行為的企業。2015年12月,排除相關企業的權利被下放至挪威央行手中。

財政部于2016年2月對指引再度進行了修改。兩個新的標準被納入其中。首先,企業的行為標準有所擴大,增加排除了一些大量排放溫室氣體的企業。其次,基于煤炭生產的標準也被引入,超過30%的收入來源于動力煤或超過30%的業務與動力煤有關的采礦企業以及電力企業將被排除在外。

3.固定收益基準指數

基金關于固定收益基準組合的主要決策內容也是區域配置,對應的地理區域配置和股權基準組合大體一致。財政部1998年第一次配置基準指數時,股債組合的區域配置比例是一致的,歐洲、美洲和亞太地區的比例分別為50%、30%和20%,基準組合皆向歐洲偏離。

2002年1月,基金固定收益中配置于歐洲、美洲以及亞太的比例分別為55%、35%和10%。

2005年4月,基金將亞太地區固定收益投資中的5%轉向股權,在固定收益組合內部,歐洲組合的比例也提升至將近60%。

2011年3月,挪威央行提出了固定收益基準指數構建的新框架,新的基準指數由70%的GDP權重政府債券和30%的市場權重企業債組成。與股權基準2012年的修訂方向一致,這個做法明顯減少了固定收益基準組合的中歐洲的權重(近60%減少至近40%),減小的部分被配置至美洲和亞太地區。

挪威財政部在2012年基金管理白皮書中,宣布擴張固定收益基準組合至新興市場債券,并在2012年6月末正式執行,2014年3月,挪威央行建議財政部采用投資因子,修正期末基準組合中持有余額較小的債券市值,因此減少了部分新興市場國家的債券比重。

(三)基金的收益與風險衡量方法

1.收益衡量方法

基金的收益分為百分比收益、基準收益以及相對收益三部分,相對收益即為基金百分比收益和基準收益之差,亦被稱作積極收益。

(1)百分比收益

百分比收益的具體數據參見表1(本文表1—表3的數據均來自NBIM官方網站)。

表2 挪威政府全球養老基金歷年基準收益(%)

表3 挪威政府全球養老基金歷年相對收益(%)

(2)基準收益(分地區分行業)

2017年之前,基金的房地產投資是以實際價值納入房地產投資中的,對標的基準組合為投資性地產數據庫,挪威財政部并未像股權富時指數,債券對彭博巴克萊指數一樣,為基金下達政策組合。

(3)相對收益

基金管理的目標是使其各項指標優于基準組合,各種投資策略反應的是基金的積極管理決策,2012年之前,基金將相對收益分解為外部管理和內部管理兩部分,2012策略大調整之后,基金按資產配置、證券選擇以及資產管理三個部分對收益進行分解,以判斷各個部分對相對收益的貢獻程度,基金自成立以來的相對收益變動如表3所示(所有計算均采用基金的國際貨幣籃子)。

2.風險衡量方法

挪威央行用一系列指標綜合衡量基金風險。基金的期望絕對波動率基于的是統計學上的標準差概念,展示了基金每年投資收益波動的幅度,并將不同投資之間的相關性考慮在內。

與基準組合相比,基金在貨幣、部門、國家、區域、發行人的方面均作了一定的偏離,這些偏離是基金相對風險產生的根源。

對期望相對波動率的限制,一般被稱為追蹤誤差,追蹤誤差限制了基金的股權和固定收益投資收益偏離基準指數[5]。2016年2月新制定的追蹤誤差比例為1.25%,之前為1%。

期望相對波動率的估計基于的是一般的市場情況,不能為小概率事件提供有關的信息。期望損失,又被稱作條件在險價值,是一個被廣泛使用尾部風險衡量手段,它展示了基金在Q百分比下的平均期望損失,Q指的是尾部情況發生的概率,等價于1減去置信區間。執行評議小組對股權和固定收益集合組合的期望損失限制為3.75%,自2016年3月1日后生效。

利用基準重疊指標可以判斷組合有多切合基準。挪威央行評議小組為股權和固定收益投資與基準組合之間的差異做出了60%的最小重合限制。

3.收益和風險的綜合衡量方法:風險調整收益指標

上述指標對于評估基金表現有一定作用,然而,它們并非衡量資產管理效率的有效手段。風險調整的收益能夠用基金獲得收益時所要承擔的風險來標準化基金的表現。并與其他同行業機構對比。

(1)夏普比率

夏普比率的分子為投資組合扣除無風險利率之后的平均收益,分母為組合收益的標準差。一個高的夏普比率意味著單位風險能夠得到更高的收益回報。

(2)信息比率

在CAPM模型的假設下,所有資產期望收益的差異都可以用貝塔來解釋。貝塔衡量的是系統性風險,其數值通過將收益扣除無風險利率之后的值對基準組合扣除無風險利率之后的值回歸而得來。評估比率與夏普比率相似,然而其衡量的并不是總風險與總收益之間的權衡情況,它的計算剔除了基準組合的系統性風險。評估比率的分子為CAPM回歸中的殘差,即詹森阿爾法,分母為殘差的標準差。

(3)因子調整收益

因子調整收益用的是相對收益對因子歷史數據的回歸,回歸中的斜率代表的是基金對系統性因子的積極暴露,回歸的截距代表的是基金因管理活動而帶來的收益。股權投資的因子系列基于FAMA-FRENCH模型,數據可從KENNETH FRENCH官網下載。固定收益投資的因子基于的是FAMA-FRENCH,使用的為違約、期限等因子。對于股權和固定收益的投資集合而言,因子集合是所有因子的加總。如果所有的系統性因子都能被窮盡,則因子調整的收益就能得到理論上的阿爾法,而積極管理意義上,包括了系統性風險的阿爾法。

(四)基金地產投資

地產投資由挪威房地產管理機構負責。

1.投資策略

基金的地產投資雖以實際價值納入策略基準組合中,其實際收益仍要與市場指數對標。2017年1月1日之前,財政部的《管理指令》要求基金對標IPD組合。

基金僅在全球少數城市進行投資,這些城市的房地產市場有足夠大的規模和增長潛力,使得基金能夠在長時間內進行大量的投資并獲得豐厚回報。基金地產投資的主干是位于商業中心的寫字樓,此外,基金還投資于擁有較高的人均消費支出的零售市場,基金還投資于重要交通基礎設施旁的物流地產,基金還與知名的地產投資商合作。

基金需要對地產進行有效的資產管理,管理的內容包括執行或設計投資計劃,確保正確的租賃結構,識別有前景的項目,對項目進行改造升級,核算項目并發布相關的報告,基金通常情況下不使用債務來對項目進行融資。

2.風險管理

減小市場風險最重要的途徑是分散投資,基金以避免在某一年份進行過度投資為控制集中風險的出發點,防止基金在市場普遍定價過高時進行過度的投資。

此外,基金的地產投資還面臨著特有風險,包括氣候風險、操作風險和合規風險。挪威政府的執行評議小組曾發布《風險管理原則》,明確基金產生價值超過7.5億克朗或者影響超過一年的操作風險的概率應當低于20%。基金的地產投資有可能違反投資指令,基金也有可能收到市場所在國的監管罰單,即合規風險。

3.可持續性管理

基金的合作伙伴和外部資產管理機構會收到基金的《投資指引》,這些指引明確了基金在環保方面的投資責任,并說明了基金的可持續性投資原則。

基金使用全球地產可持續發展基準組合來衡量地產投資所有投資的可持續性表現。基金地產投資可持續性管理的終極目標是為所有寫字樓、零售地產和物流地產爭取綠色建筑認證。

4.評估與收益、成本計算

地產投資組合的評估也分為資產與債務兩部分。由于地產的交易頻率遠低于股票和債券,地產在出售之前的價值一直存在不確定性,需要對比不同評估者的估值。

基金地產投資收入包括資本收益與凈租金收入兩部分。基金地產投資主要成本分為投資管理成本、控股結構成本和資產管理成本三部分,其他成本包括資產成本、稅收成本、利息支出以及交易成本。

5.投資決策

地產投資決策受挪威央行的《投資指令》以及《CEO職位描述》控制。所有關鍵的決策都要經過相應的評議小組和委員會的考慮,決策的授權過程如圖2所示。

圖2 挪威央行地產投資決策管理過程

6.通過分支機構進行的投資

地產的投資與上市的股權或債權投資不同,需要花費數周或數月完成交易。交易的合同、合伙協議(基金通常與合作伙伴成立合伙企業)、資產管理協議都需要與當地的商業習俗以及法規相符,開展每個投資前都要進行盡職調查。風險管理的實踐表明,通過分支機構進行投資是一個常用的規避風險的手段。

2011年,挪威央行在盧森堡創立了投資平臺,由其負責歐洲大陸的地產投資,此外,英國的物流地產投資也是通過該平臺進行。基金的美國分支機構全都注冊在特拉華州,特拉華州擁有完善的公司法以及陳述的法律糾紛處理法庭,是美國公認的注冊公司的最佳地點[6]。

(五)基金責任投資

挪威央行的《投資指令》要求基金必須將責任投資納入管理當中,基金必須考慮可能對其投資收益產生顯著影響的環保、社會以及政府議題,并積極減小與之有關的金融風險。

1.責任投資的研究以及非金融數據

挪威央行挪威金融研究計劃為基金開展相關研究提供了資助。基金也會資助項目之外,針對一些特別的研究領域展開研究。基金還會在每季度展開研討會,邀請外部以及內部的專家探討相關的話題。

責任投資的難點之一是將有關文字陳述轉換為數據,更好的理解相關風險。而與責任投資相關的數據大部分都是非金融性質的。基金從專注于非金融數據的外部數據商處獲取相關數據,此外,一些學術機構、NGO等民間組織以及媒體也為基金提供了相關的數據來源。基金也鼓勵被投資企業主動披露相關數據。基金對兒童權利、水資源管理以及氣候變化議題內的非金融數據保持高度關注。

2.運用投票權行使責任投資

NBIM基于基金資產增值保值的目的來運用自己的投票權,基金希望能夠在所有股東會議上行使投票權利,然而,基金持有接近9 000家企業的股權,不可能出席每一家公司的股東會,大多數情況下基金通過代理方式行使投票權。基金的投票可能與執行評議小組的意見相左,特別是面臨被投資公司董事會獨立性喪失時,基金將會對議程進行單獨的分析,并基于基金的長期利益做出投票。

3.環保投資

與環保相關的投資指令自2009年起就是基金的投資策略之一。這部分指令既包括對基金內部管理者的,又包括對外部管理者的,兩者的風險收益要求是一致的。挪威財政部下達的指令要求基金對環保的投資應當在300—600億克朗之間。

基金的環保投資可分為三類,前兩大類投資的企業能夠對氣候變化以及污染問題提出解決方案,分別為低排放能源以及可替代能源生產企業、生產清潔能源和節能科技的企業,第三類能夠對自然資源進行更有效的利用。

4.風險管理

對環境、社會、公司治理等議題進行分析之后,基金將會考慮從那些具有長期風險的公司撤資,這些決定皆由NBIM做出,基金不會公布撤資公司名單及候選名單。基金的撤資應當符合對參考指數的偏離限制,因此對于一些巨額投資而言,對話要比撤資合適一些[7]。

二、中國投資有限責任公司投資模式梳理

中投公司成立于2007年9月29日,已成為全球第二大主權財富基金[8],業務分為獨立的兩個部分,一是在人民幣區域外進行全球投資,二是通過其全資子公司——中央匯金投資有限責任公司代表國務院持有重點金融機構股權,實現國有金融資產的保值增值。本次研究重點為中投公司的境外投資業務。

(一)中投公司投資策略

一是參考組合配置模式。2015年,中投國際引入了參考組合配置模式,由“戰略配置-政策組合-戰術配置-實際組合”改為“參考組合-三年政策組合-年度政策組合-實際組合”。中投國際還引入了再平衡機制,保證逆向投資的順利進行。二是自主研發的風險業績分析系統,2014年1月,中投公司的風險業績系統“豐業”系統正式投入使用,實現系統化風險管理。為強化風險因子分析,2017年中投公司正式開展“豐業”二期的建設。三是組合分析與配置系統,2014年,中投公司的組合與分析配置系統正式上線,具有敞口統計、組合監控、再平衡控制、因子和場景分析、另類投資分析、配置優化和組合展望等功能。該系統為中投公司提供了“配置-分析-管理”的一體化流程平臺,極大提升了公司的配置和管理效率。四是風險因子投資,2015年,公司在“豐業”系統中引入風險因子體系,提高風險量化水平。公司目前的風險因子框架分為宏觀、組合、策略和市場四種。宏觀主要考慮經濟增長、通脹和市場壓力。組合風險因子主要包括股票、利率、信用、實物資產、對沖資金、多資產配置等。策略風險因子主要涉及到國家、行業、投資風格、利率、利差、貨幣、大宗商品和對沖基金策略。市場的風險因子則主要包括股價、匯率、大宗商品、利率、信用價差、波動率等。

(二)中投公司投資軌跡

1.中投公司收益情況

根據中投公司歷年年報提供的數據,中投公司在2008年的收益率為-2.10%,主要原因為金融危機引發的全球金融市場動蕩,2011年歐債危機時,基金的收益率跌至-4.30%。另一個出現負收益的年份為2015年,根據中投發言人劉芳玉接收新華社采訪時作出的解答,該年出現負收益的主要原因為大宗商品價格深度下跌、負利率政策造成股債投資收益率低于預期以及美元的大幅升值(基金收益以美元衡量)。2018年再次出現負的收益率,主要原因是2018年全球經濟增長整體從高位放緩,主要經濟體增速出現明顯分化,全球流動性持續收緊,貿易摩擦、地緣政治等風險因素疊加,國際金融市場跌宕起伏,投資者信心受到沖擊,全球資本市場整體下行,主要股指表現遭遇十年來最糟糕的一年,MSCI全球股票指數下跌9.4%(以美元計算)。具體見表4。

表4 中投公司歷年收益率(%)

2．中投公司資產配置情況

(1)資產類別配置

中投公司的資產的分類標準主要為現金管理產品、公開市場股票、長期資產、絕對收益產品、固定收益證券以及另類資產,其中,以對沖基金為代表的絕對收益投資以及長期資產皆為另類投資的一部分。具體見表5。

表5 中投公司歷年資產類別配置(%)

(2)區域配置

中投公司的投資足跡遍布五大洲,2012年起,中投公司不再披露按地理位置劃分的資產配置權重,而是將資產劃分為美國股票、非美發達國家股票和新興市場股票三大類,美國一直是基金資產區域配置的重點,而新興市場的股票在2015年、2016年有所下降,2017年以后又有所增加,但和2012年至2014年相比,比例大幅度減小了。

三、投資模式對比及對中國養老基金管理的借鑒與思考

(一)授權模式存在差異

首先,挪威政府全球養老基金的建立依托于《政府養老基金法案》,而中國的全國人大并未為中投公司設立任何專屬法案,使得中投公司的授權從根本上缺乏立法依據和規范。

其次,挪威政府養老基金的每個投資層級均有嚴格的指令與原則。相較之下,中投公司所謂的《投資原則》《投資理念》內容十分空洞,對公司投資活動的指引極為有限,并且在實際投資活動中,多次出現了違背其《投資原則》的事件,特別是作為財務投資者一條,中投公司對某些被投資公司超過了50%。

再次,挪威政府養老基金下設于挪威央行,而中投則直接歸屬中國國務院管理,中國人民銀行擁有專屬于自身的主權財富基金——外管局的華安投資公司,此外,中國的全國社會保障基金也屬于主權財富基金,中投、人社部、財政部和央行下設的主權財富機構的競爭或使得中投公司面臨一定的競爭壓力。

此外,中投公司基于《圣地亞哥原則》,一直將自己定義為商業機構,是主權財富基金,然而,中投公司下設的中央匯金公司無疑是一家準政府機構,二者的矛盾不僅存在于管理意義上,更給中投公司的對外投資帶來了重重法律阻礙。而挪威政府全球養老基金則僅從事主權財富投資業務,境內投資業務由政府境內養老基金負責,與挪威央行無關。

最后,中投公司的出資人為財政部,管理平臺卻為國務院國有資產管理委員會,雖然二者的實際控制人皆為國務院,但中投公司的人權、事權究竟歸口哪個部門,仍存在爭議[9]。

(二)中投公司的投資范圍較為寬泛

挪威財政部的《管理指令》規定,NBIM只能投資于上市股權、可交易固定收益工具以及未上市房地產,而從中投公司的年報中可以看出,中投公司的投資范圍比較寬泛,除了公開市場股票、固定收益證券和未上市地產外,還可投資于各種非公開市場,投資范圍較為寬泛。

(三)中投公司責任投資重視程度不夠

從公開披露的信息可以看出,挪威政府全球養老基金對責任投資的重視程度遠高于中投公司。基金不但每年定期披露其《責任投資報告》,還制定了《責任投資原則》《期望書》《觀點陳述書》等責任投資標準、積極運用所有權的《投票指引》以及在財政部層面下發的《觀測及排除指引》。中投公司責任投資重視程度不夠,中投的歷年年報均未涉及責任投資的內容,只在其《投資原則》中簡單做了陳述。

(四)資產配置比例不同

挪威政府全球養老基金對歐洲市場的重視程度較高,而中投公司對美國市場的興趣遠大于其他地區,二者對新興市場的投資在近年來基本一致,保持在10%左右。挪威基金對歐洲的重視源于其地理位置和發展歷史,而中投公司對美國市場的過度投資是否有足夠的投資邏輯作為支撐,是否能夠分散化公司的資產組合,采集風險因子,仍有待進一步的觀察。

此外,挪威政府全球養老基金的股票配置比例一直保持上升趨勢,最新的策略基準組合甚至將股票占比提高至70%,表明了其采集股權因子的決心,而中投公司的上市股權配置從未超過50%,并將其投資的很大一部分押注到了長期資產等另類資產投資中。

(五)中投公司信息披露體系不夠完善

挪威政府養老基金可視為主權財富基金信息披露的典范,除了年報和季報外,基金還于每年定期披露其《責任投資報告》《房地產投資報告》《業績表現報告》《收益與風險報告》。挪威基金還詳細披露了其所有授權文件。

此外,基金還公布財政部所有向議會呈交的議案、每一份員工撰寫的研究報告、投資組合的詳細資產名單以及所有的收益數據等,基金甚至還提供專門鏈接供投資者下載工作人員的高清照片。只要投資者感興趣,基本都能在官網上找到想要的資料。

反觀中投公司,除了年報、新聞資訊以及幾段對高管的采訪和視頻外,基本找不到其他有用的官方信息,部分新聞資訊甚至出現嚴重的筆誤。此外,除了對官網進行翻譯,中投公司的所有年報均無英文版本,也可見其對信息披露的漠視程度[10]。

(六)中投公司的獨立管理能力較弱

截至2016年,挪威主權財富基金總組合中外部管理的比例僅為4.5%,大多數的投資均為自營投資。委外投資的金額為2 970億克朗,共76個管理機構,65家負責特定新興市場和邊緣市場股權投資,15家負責發達國家小市值公司投資,7家負責環保相關的投資,4家負責新興市場債券投資。基金也建立了完備的體系來管理市場組合、進行證券選擇以及管理系統性風險。反觀中投公司,其獨立管理能力可以從其絕對收益組合中一窺究竟,絕對收益投資采集的是證券的非系統性風險,即理論上的阿爾法,中投公司連基本的證券選擇能力都不能保證,需要委托對沖基金進行投資。2016年末,中投公司分散組合中對外委托的比例高達66.11%,按其分散投資近80%的比例計算(2012年后不再披露分散投資比例),中投公司有將近一半的投資均由外部管理人負責。

(七)中投公司對外投資的二次結匯問題

二次結匯即外匯流入境內后,被用于國外投資,匯回的收益再次結匯,造成央行兩次結匯,過度釋放流動性。雖然挪威與中國均對資本項目下的外匯交易進行管制,但是中國由于近年來經濟的高速發展,已成為國外金融機構青睞的投資目的地,中投公司的境外投資面臨二次結匯問題,需要做出合理的機制設計。

(八)對中國養老基金的啟示

雖然GPFG由挪威央行直接管理,重要決策要經財政部審批,投資運營模式相對其他全球知名的大型養老金機構不算獨立,但在多年運作中,仍有諸多經驗值得借鑒。一是專注于全球化資產配置,廣泛投資海外市場,不但實現了投資風險的分散化,而且深度參與全球財富再分配,借助海外經濟增長為本國國民的未來發展提供更高保障[11]。二是以被動投資為主,并不熱衷于時機選擇和波段操作,而是充分利用長期資金的優勢,在戰略基準的指導下嚴守投資紀律,通過“再平衡”機制熨平波動,實現了收益的長期穩定。三是面對低利率環境,堅定不移地增配新興市場和風險資產,提升整體收益水平。四是有專門的《政府養老基金法案》,每個投資層級均有嚴格的指令與原則,僅從事主權財富投資業務,人權、事權的歸屬非常明確。五是投資范圍比較集中,只投資于上市股權、可交易固定收益工具以及未上市房地產。六是對責任投資非常重視,基金每年定期披露其《責任投資報告》。七是信息披露體系完善,獨立管理能力強,挪威主權財富基金總組合中外部管理的比例僅為4.5%,大多數的投資均為自營投資。