拼多多雙層股權結構應用效果研究

◇揚州大學商學院 錢臘梅

拼多多創新地將雙層股權結構的兩種形式AB股制度和合伙人制度相結合，在上市后實現了爆發式增長，雙層股權結構在其中究竟發揮了怎樣的作用是本文研究的重點。基于對拼多多的案例研究，本文發現，AB股制度和合伙人制度為拼多多創始人的控制權加了雙重保護，讓拼多多的公司治理結構始終保持穩定，創始人可以不懼短期虧損，專注于長期發展戰略，在平臺建設、農業數字化和科研投入上持續加碼，經過前期的投入和積累，拼多多公司績效顯著提升，盈利能力增強。

1 引言

雙層股權結構，又稱雙重股權結構、二元制股權結構，本質就是一種將股票的投票權和現金流權非對稱安排的特殊股權制度，目的是讓創始人（團隊）在多輪股權融資后持股比例較低時仍能掌握公司的控制權。目前雙層股權結構主要有兩種具體形式：AB股制度和合伙人制度。AB股制度通過不同股票不同表決權的股權結構設計讓創始人擁有超級投票權，合伙人制度通過組建合伙人團隊，從公司章程中明確合伙人提名公司董事等權力，兩種形式的雙層股權結構都能確保創始人的控制地位，因而受到國內外眾多上市公司的青睞。特別是科創型企業，融資需求大，且依賴創始人（團隊）的知識、技術、經驗、創新思維、關系資源等人力資本，多輪股權融資帶來的股權稀釋問題讓科創型企業創始人的控制地位受到威脅，有被后進入的資本掃地出門的風險，需要雙層股權結構保駕護航。2018年7月26日，拼多多攜雙層股權結構在美國納斯達克交易所成功上市，之后無論是發展速度還是發展成果都讓人驚嘆，在這其中拼多多的雙層股權結構究竟發揮了怎樣的作用？本文將對此進行研究。

2 文獻回顧

雙層股權結構在融資與控制權稀釋的兩難處境中誕生，至今已有一百多年的歷史[1]，國外學者的研究起步早，圍繞雙層股權結構的動因、利弊、適用性、具體實施效果等進行了一系列理論分析和實證研究，研究較為成熟。我國對雙層股權結構的研究起步相對較晚，目前主板市場尚未對該股權結構完全開放，因此，現階段國內關于該股權結構的研究主要集中在雙層股權結構的利弊、本土化路徑、制度完善、監管和具體實施效果分析等方面。

目前對于雙層股權結構的應用效果的研究，多集中于對雙層股權結構公司的財務績效、公司治理結構、市場表現、戰略規劃、公司價值等方面的分析，對于該結構是否能夠提升公司績效、改善治理結構、增強市場表現等方面尚未達成一致結論。陸宇建（2016）認為二元股權結構作為一項制度安排，本身就具有適用性，其應用效果因時間、地點、公司本身的特點而存在差異[2]，胡丹等(2022)從生命周期視角出發，研究發現雙層股權結構只在成長期和成熟期能提升公司價值，在衰退期提升不了[3]。因此，本文認為對雙層股權結構應用效果的分析因結合公司的實際情況，不能簡單地一概而論。基于以上分析，本文擬從控制權角度出發具體分析拼多多采用雙層股權結構上市后在治理結構、長期戰略、企業績效三方面的應用效果。

3 拼多多公司雙層股權結構介紹

3.1 拼多多發展歷程

2015年9月，黃崢等人創立了拼多多，獨特的商業模式讓拼多多在眾多電商中脫穎而出。2018年7月26日，成立不到三年時間的拼多多在美國納斯達克成功上市，市值達到240億美元。上市后，拼多多擴張速度較快，到2020年底，年活躍買家數達7.884億，超過阿里巴巴，成為中國用戶規模最大的電商平臺。2021年底，年活躍買家數達8.687億。

表1 拼多多主要發展歷程

3.2 拼多多雙層股權結構設計

由于拼多多上市前后主要采用的都是股權融資方式，股權稀釋問題不可避免。上市后創始人黃崢持股比例從50.7%降至46.82%，考慮到拼多多發展所需資金量大，為防止股權持續稀釋后創始人喪失控制權，拼多多借鑒國內外企業的經驗，采用了AB股制度，同時創立了拼多多合伙人，以延續創始人的愿景、使命和價值觀，吸引和留住優秀人才。

（1）AB股制度。上市后拼多多的普通股被分為A類股和B類股兩種類型，創始人黃崢持有全部B類股，其余投資者只能持有A類股。在投票權設計上，A類股每一股只有一份投票權，而B類股一股有十份投票權。B類股持有者隨時可以將B類股轉換為同等數量的A類股，但是A類股無論何時都不能轉換為B類股。A類股和B類股的持有者除投票權和轉換權外，其他權利基本相同。2021年3月17日，黃崢宣布卸任拼多多董事長，其持有的所有B類股轉換為相同數量的A類股，黃崢在拼多多享有的超級投票權喪失，拼多多的AB股制度不復存在。

（2）拼多多合伙人制度。為了延續創始人的愿景、使命和價值觀，拼多多效仿阿里巴巴，建立了拼多多合伙人，從董事會層面維護創始人團隊的控制地位。合伙人委員會是合伙人的主要管理機構，負責管理合伙人事務。合伙人隊伍每年更新，為拼多多吸引、培養優秀人才。拼多多合伙人制度的最大特色在于合伙人有權任命執行董事、提名公司CEO。拼多多合伙人通過對董事會施加重要影響，進而影響公司運營，保護創始人及其團隊[4]。

表2 拼多多合伙人制度內容

4 拼多多雙層股權結構應用效果分析

雙層股權結構帶給拼多多的積極效果包括控制權穩固下公司治理結構穩定，創始人可以專注于長期發展戰略，公司績效提升。

4.1 雙層股權結構下公司治理結構穩定

拼多多采用的AB股制度和合伙人制度，為創始人團隊控制權加了雙重保障。在AB股制度下，黃崢擁有全部的B股，即便上市后黃崢持股比例從50.7%降到46.8%，仍能享有高達89.8%的表決權，是拼多多名副其實的老大。2021年3月17日，黃崢宣布退出拼多多管理層，由聯合創始人陳磊接任，AB股制度因此失效。黃崢不再享有超級投票權后，仍是拼多多第一大股東，目前持股前三名分別是黃崢（27.87%）、騰訊（15.49%）和拼多多合伙人集團（7.3%），黃崢團隊仍然擁有拼多多最大的話語權，公司治理結構始終保持穩定。

4.2 堅守初心，專注長期發展戰略

發展下沉市場、推動農業發展、以技術支撐平臺經營是拼多多的三大長期發展戰略，也是拼多多核心競爭力的主要來源[5]。拼多多創始人及團隊在雙層股權結構的保護下堅守初心，持續在農業和科研上加大投入。

（1）持續推動農業數字化改造。農業數字化轉型是國之大計。轉型過程中面臨投入大、毛利低、無法標準化等諸多難題，不少電商只是淺嘗輒止，不敢持續深入。拼多多自成立以來一直注重科技興農，從多方面探索農業數字化轉型之路。比如，通過“多多農園”為農戶提供一個集生產、銷售、研發、加工一體化的現代化農業產業鏈條，利用大數據建檔立卡將市場的需求反饋到供應端，實現農產品從種植到銷售的無縫連接，推動產業助農；對農產品實行常態化補貼和零傭金政策，借助大數據和云計算為農戶和供應商推送合適的訂單，降低多種成本，推動科技助農和降本增效；創立“多多大學”，線上線下相結合培養電商人才，為返鄉創業的“新新農人”提供培訓，幫助他們成為推動農產品上行的新銳力量，培養人才助農[6]。此外，拼多多成立“百億農研專項”項目，持續在農業科研上投入，持續推動農業數字化改造。

（2）研發投入持續加碼。研發活動耗時長、投入大、風險高，短期內見不到成效，而且結果具有很大不確定性，因而不被部分短視投資者重視。拼多多創始人團隊始終堅持研發投入，上市以來研發人員占比一直保持在50%以上，研發費用也逐年增加，研發費用占比下降在2020-2021年出現下降主要是因為收入增長速度過快。2021年開始，拼多多調整戰略，從重營銷轉向重研發。2021年8月份，拼多多宣布投入100億設立“百億農研專項”，并將二、三季度的利潤全部投入到該專項，研發力度進一步加大。2022年，拼多多繼續招聘更有經驗的研發人員，二季度的研發費用同比增長了12%。

圖1 拼多多2017-2021年研發人員數及占比

4.3 提升公司績效

（1）財務績效。

表3 拼多多主要財務指標

拼多多采用雙層股權結構上市后財務績效逐漸好轉。具體來看，拼多多上市后營收增長較快，2018年以來收入同比增速分別為652.26%、129.74%、97.37%、57.92%，受疫情等不確定性因素和電商行業競爭激烈的影響，收入增長速度相比之前的爆發式增長有所放緩。2022年二季度營收314億元，同比增長36%。拼多多燒錢式營銷、前期投入大等導致成本費用較高，歸屬于普通股股東的凈利潤連續四年為負，這種虧損狀態從2021年開始得到改善，拼多多將工作中心營銷轉向研發，營銷費用等下降明顯。有了前期的投入和積累，拼多多凈資產獲利能力增強，資產投資效益變好，負債程度降低，財務風險變小。

（2）非財務績效。

表4 拼多多歷年數據

拼多多上市以來市場表現良好。2017-2021年5年時間里，GMV增長了16.28倍，移動平臺總訂單數達到610億單。平臺年度活躍買家數在2020年超過電商巨頭阿里巴巴，成為中國用戶規模最大的電商平臺。2022年一季度，拼多多年活躍買家數進一步增長到8.819億，截止到2022年6月我國的網民規模是10.51億，拼多多已經贏得了我國83.91%的網民。拼多多市場表現良好，主要歸功于下沉市場、注重營銷和重倉農業。拼多多從供需兩端發力，一方面，借助熱門社交平臺，重點圍繞低價、拼團、爆款、百億補貼等角度開展營銷，吸引了大量的活躍用戶；另一方面，拼多多憑借流量扶持和運費補貼等吸引了大量中小廠商，并推出“新品牌計劃”，助力中小微企業培育新品牌，吸引了不少商家加入。這種燒錢式營銷讓拼多多自成立以來五年多時間一直處于虧損狀態，但因為雙層股權結構的保護，創始人團隊能一邊融資一邊繼續以這種燒錢模式搶占市場份額，吸引顧客和商家，2019年的618節之后更是將百億補貼升級為拼多多平臺的長期戰略。基于此，拼多多的活躍買家和活躍商家數迅速增長，GMV增長較快。

5 結論與啟示

5.1 結論

本文研究發現，拼多多的迅速崛起與采用的雙層股權結構息息相關，在這其中雙層股權結構發揮了以下作用。

（1）雙層股權結構為創始人黃崢團隊的控制地位提供了雙重保障。AB股制度賦予創始人黃崢超級投票權，從而在股東大會上擁有絕對話語權；合伙人制度賦予合伙人任命執行董事、提名首席執行官的權力，從而對董事會施加重要影響。AB股制度和合伙人制度雙管齊下，共同守護創始人黃崢及其團隊的控制權。

（2）雙層股權結構下公司治理結構穩定，創始人團隊不必在乎公司短期經營業績，心無旁騖搞發展。即便創始人黃崢突然宣布退出管理層，也不影響拼多多的正常運轉。聯合創始人陳磊接任后調整戰略，在拼多多體量已經足夠大的情況下將重點從營銷轉向研發，重倉農業仍是發展重點，進軍海外市場也在穩步推進，一切在創始人團隊的掌控下有條不紊地進行，黃崢也因此能安心退居幕后，為拼多多尋找新的發展。

（3）雙層股權結構下公司績效提升。得益于前期的高投入、業務布局和營銷戰略調整，拼多多上市以來5年多的持續虧損狀態被扭轉，公司績效顯著提升，盈利能力增強。

5.2 啟示

（1）拼多多的成功與其獨特的商業模式、準確的市場定位、持續的高投入息息相關，但不能忽略的是它能順應時代發展，緊扣國計民生，在異常激烈的電商競爭中守住本心。若廣大企業都能不再僅僅執著于成交額、利潤這些數字，多些對長期社會價值的關注，最后實現的將是企業和社會的共贏。

（2）拼多多的雙層股權結構組合值得其他科創型企業借鑒。通過AB股制度下的超級投票權影響股東大會，通過合伙人制度對于董事的任命權影響董事會，雙管齊下保護創始人及團隊的控制權。此外，合伙人制度還能幫助科創型企業吸引和培育與創始人“心意相通”的優秀人才，對企業未來發展大有裨益。

（3）雙層股權結構常因缺乏明確的退出機制而受到質疑，拼多多的做法或許可以提供一個新思路。創始人黃崢將拼多多成功帶上一個高度之后急流勇退，放棄超級投票權，到幕后為拼多多探索新的發展空間，接力棒交到了合伙人制度提拔出的優秀人才手中。初心使命不變，創始人的主動“退出”，給了年輕一代施展才華的空間，以退為進更是一種智慧。

（4）完善的公司治理結構下不能一家獨大，缺乏對權力的監督就容易導致權力的濫用。雙層股權結構公司普遍存在股東大會和董事會被控制，監督機制弱化等問題，拼多多這類海外上市公司增強獨立董事的監督作用尤為必要[7]。