不能讓日本經濟衰退危機在我國上演

文/高連奎

前段時間，辜朝明的“資產負債表衰退”理論引起熱議，對此也有很多人擔心中國會不會出現資產負債表衰退，在筆者看來，辜朝明并沒有正確總結日本經濟的教訓，也沒有看清當下中國經濟的問題，日本經濟的衰落從來就不是因為“資產負債表衰退”，而是因為長期實行零利率貨幣政策導致的“資本邊際收益率崩潰”，“資本邊際收益率崩潰”式蕭條曾長期影響日本，最近中國也出現相關苗頭。

“資產負債表衰退理論”錯誤歸因日本衰退

在解釋日本“失去的二十年”中，辜朝明的“資產負債表衰退”理論比較典型，但這根本就不是什么新鮮理論，大蕭條時期經濟學家費雪提出的“債務—通縮”理論以及后來明斯基的“債務三階段”理論就包含了這些內容，說他借鑒費雪、明斯基等經濟學家也毫不為過，任何一個國家在經濟蕭條后，都會出現一段時間的“資產負債表衰退”，但企業修復資產負債表都不需要二三十年的時間，二三年足夠，而且“負債率”和“市盈率”等概念都是動態的，沒有絕對的標準，一個沒有競爭力的企業負債百分之一都是多，一個有競爭力的企業負債百分之百也不多，另外企業負債多高與經濟蕭條與繁榮關系很大，如果經濟蕭條的時間比較長，企業就需要修復資產負債表，如果蕭條發生后，經濟恢復得快，企業根本不需要修復資產負債表，例如中國因為對2008 年經濟危機應對合理，中國企業就沒有出現資產負債表修復過程，反而繼續擴張資產負債表，而且現有企業的“資產負債表”也不必然決定一個國家的興衰，而一個國家的經濟發展需要新舊更替，老企業過度負債，甚至倒閉都很正常，經濟增長關鍵是看有多少新企業成長起來。日本的問題就是沒有新企業成長起來，而這也與日本長期實行低利率有關。

日本經濟長期蕭條的根本原因是“資本邊際收益率崩潰”

日本經濟出現蕭條后，實行了長期低利率和零利率政策，這一政策不僅沒有拯救日本經濟，反而是日本經濟長期蕭條的原因，“低利率”最大的危害是會導致一個國家出現“資本收益率崩潰”，在低利率或零利率環境下，信貸類金融機構沒有利差，他們缺乏動力去放貸，也無力應對風險，低利率只可以造成股市泡沫，而不能促進信貸類金融機構的融資規模上升，筆者稱之為貨幣政策與金融機構激勵不相容，因此實行低利率或零利率的國家不僅不會出現通脹，反而會因為貨幣流通速度變慢而出現通縮，整個社會融資規模萎縮，經濟也會出現停滯。這種由低利率或零利率導致的“資本收益率崩潰”一天不解除，經濟就很難走出通縮，社會融資規模也很難上升，經濟也不會出現繁榮，低利率短期催生出的股市泡沫也會因為缺乏經濟基本面的支持而曇花一現，最終會出現經濟和股市雙低迷的現狀，這種情況還會波及到股權投資領域，導致股權融資規模下降，最終損害一個國家創新能力，新興行業因為缺乏資本支持也難以發展，最終一個國家的經濟前途被摧毀。

三句話概括“資本邊際收益率崩潰”下的經濟局面

筆者一般用三句話形容“資本邊際收益率崩潰”下的經濟局面，那就是“銀行沒錢賺，企業沒錢用，民眾沒錢花”，這三者是環環相扣的，首先是銀行沒錢賺，這是“利差”太低造成的，利率越低，利差也就越低，銀行利潤也就低，銀行缺乏開拓業務的積極性，另外“低利差”也影響銀行覆蓋經濟風險的能力，導致銀行躺平，貸款規模萎縮，有錢也不愿意放，也放不出去，“銀行沒錢賺”導致的結果就是“企業沒錢用”，企業投資擴張主要依靠信貸類金融機構的支持，如果得不到金融機構的支持，企業就沒法擴張，企業不擴張也導致了第三個結果這就是“民眾沒錢用”，因為民眾消費是資金主要來源于企業投資，如果企業不擴張，民眾就沒有收入增長，民眾必然也就沒錢花。民眾的收入與消費水平無論是從短期或長期來看都是貨幣流通速度的函數，一個國家如果出現了貨幣流通速度下降，甚至出現了流動性陷阱，民眾收入或消費水平就不會提高。

凱恩斯沒有說清“流動性陷阱”的原因

有關“流動性陷阱”的描述最早出現在凱恩斯《通論》一書中，現實中“流動性陷阱”往往與低利率相伴，經常作為低利率的結果出現，但凱恩斯在其《通論》中雖然發現了“流動性陷阱”問題，但他卻是利用“資本邊際效率崩潰”來解釋的，這在大蕭條時期是正確的，但這與貨幣政策無關，關于貨幣政策導致的流動性陷阱，凱恩斯并沒有想到，也沒有提出。“流動性陷阱”不僅在大蕭條時期出現，正常經濟時期也會出現，比如日本長達二十年的經濟通縮也是“流動性陷阱”現象，在日本經濟陷入“流動性陷阱”的時候，全球經濟都在繁榮增長，當下中國經濟也已經出現“流動性陷阱”的苗頭，但與此同時，美國經濟卻在出現創新性繁榮，這說明流動性陷阱并非經濟蕭條時期所獨有，正常經濟周期也可能出現。因為凱恩斯的《通論》寫作于大蕭條時期，所以他對經濟蕭條時期的“流動性陷阱”進行了詳盡的描述，但這不完全，現在人類仍然對流動性陷阱的成因缺乏全面認識。

“資本邊際收益率崩潰”是導致正常經濟時期“流動性陷阱”的原因

“流動性陷阱”本質是貨幣流動速度變慢，正常經濟時期照樣也可以出現“流動性陷阱”，這往往是“低利率”所致，“低利率”雖然降低了實體經濟融資成本，但是卻挫傷了信貸類金融機構的積極性，凱恩斯提出的“資本邊際效率崩潰”中的“資本邊際效率”指的是企業家利用資本的效率，而筆者提出的“資本邊際收益率崩潰”中的“資本邊際收益率”指的是信貸類金融機構的收益率，在低利率或零利率的情況下，信貸類金融機構的“利差”是很小的，利潤是極低的，他們沒錢可賺，也就不再積極從事信貸業務，貨幣流通速度會大幅下降，所以“流動性陷阱”形成，因此在正常經濟時期，實現低利率正常也會導致“流動性陷阱”。

各國央行的一個共同思想誤區

全世界的央行都存在一個巨大的思想誤區，那就是經濟不好了就降息，如果經濟還不好，那就是降息降的不夠，直達走上零利率，負利率的道路，但是他們從沒有想過，經濟不好很可能就是降息所致，從降息的一剎那就注定了經濟不會好。很多經濟蕭條甚至通縮本質就是“廉價貨幣政策”導致的。而所有“廉價貨幣政策”的最終理論來源都是瑞典學派的“累積過程”理論，這在經濟思想史上是一個非常有名的理論，也是早年凱恩斯和奧地利學派都信奉的理論，這個理論認為當市場利率低于企業利潤率時，經濟向上累積形成繁榮，當市場利率高于企業利潤率時，經濟向下累積，形成蕭條，這個理論有個巨大的缺陷，那就是隱含假設貨幣市場只存在“央行-實體經濟”二元主體，但現實貨幣市場是由“中央銀行-信貸類金融機構-實體經濟”三元市場主體組成的，如果中央銀行的貨幣政策與信貸類金融機構不能實現激勵相容，央行釋放的貨幣根本就不可能到達實體經濟，這也是各國實行低利率貨幣政策會經常出現失敗的原因，也就是世界各國中央銀行默認的理論模型出了錯誤。信貸類金融機構是提高社會融資規模的主體，這一群體的利益必須得到重視，金融市場不是需求決定供給，也是供給決定需求，融資成本過低看似補貼了企業，實際上傷害了銀行，最終結果是社會“有效貨幣供給”的降低。

一個國家“有效貨幣供給”（在中國表現為社會融資規模）的最大值不是出現在中央銀行認為的利率最低點，而是一個中間利率，這個中間利率既可以滿足信貸類金融機構的利益，又不至于讓實體企業融資成本過高，在筆者最新出版的《中國自主創新經濟學》中，筆者將這個利率稱為“最優中央銀行利率”。各國央行都必須破除“最低利率才是最優利率”的思想誤區，真正可以實現有效貨幣供給最大的是中間利率。

鼓勵企業家精神不如扭轉社會報酬支付機構

現代經濟學對“企業家精神”的研究，早就超出了當年熊彼特的粗淺理解，經濟學家鮑莫爾就認為“企業家精神并非稀缺產物，不會忽然增加，忽然減少，最重要的是理順一個國家的報酬支付結構”，關于如果理順報酬支付機構他并沒有過多展開，筆者認為一個國家的報酬支付結構最重要的就是資本收益結構，一個有效的市場必須讓資本有合理收益才行，資本是經濟發展最根本的驅動力，資本收益率高，經濟就活躍，資本收益率低，經濟就萎靡不振，資本收益率崩潰，經濟就會陷入完全停滯不前，日本當年出現“無欲望社會”就是典型的“資本收益率崩潰”扭曲了一個社會的報酬支付結構的結果，因此“鼓勵企業家精神”只能治標不能治本，如果我們不從根本上解決企業家的股權融資問題和債權融資問題，空談企業家精神是沒有意義的，而要解決企業家的融資問題，就必須糾正被扭曲的資本收益率才是重塑經濟活性的根本之道，具體說來，就是提高利率，提高資本收益率，避免資本邊際收益率的進一步崩潰。世界上，中央銀行從來沒有認識到過高利率的好處，他們實行低利率都是主動的，但實行高利率從來就是被動的，里根時代的高利率是治理滯脹的結果，中國前一階段的高利率也是防通脹的結果，但是高利率從沒有摧毀經濟，而是為經濟繁榮打下良好基礎，里根時代的高利率奠定了克林頓時代的新經濟繁榮，中國實行高利率時期也創造了中國全世界最大的PE/VC總規模和全球最多的獨角獸企業數量，當時這些核心經濟指標，中國都是超過美國的，而隨著美國進入加息通道，中國進入降息通道，經濟形勢又被逆轉，PE/VC 總規模和獨角獸數量兩大指標又被美國重新超越，有識之士不禁為之惋惜。

中國經濟的政策出路

常年實行零利率的日本走向了“無欲望社會”，近年來中國也出現了社會“躺平”現象， 兩個不同發展階段的國家都出現了同樣的經濟現象，歸根到底，這是因為兩國都實行了同樣的經濟政策——低利率貨幣政策，低利率貨幣政策導致的“資本邊際收益率”崩潰從源頭上消滅了人們創造財富的熱情，當下中國也面臨日本類似的“資本邊際收益率崩潰”式蕭條，急需扭轉“資本邊際收益率崩潰”的局面，這才能拯救中國的債權融資和股權融資，才可以“讓金融機構有錢可賺，讓企業有錢可用，讓民眾有錢可花”，最重要的是一定要讓PE/VC 總規模和獨角獸數量兩大指標重新趕上和超過美國，因為這直接關系著中國經濟的未來，中國切不可實行日本的“零利率”政策，重蹈日本覆轍。

“資本邊際收益率崩潰”式蕭條的解決方法非常簡單，就是提高利率，日本曾經被這種蕭條困擾二三十年，目前隨著加息已經開始走出蕭條。