綠色金融改革的節能效應與機制

黃秀路 武宵旭 袁圓 王小雨

摘要 節約能源資源、降低能耗強度是推進“碳達峰、碳中和”重大戰略決策部署的必然選擇，是中國在新發展階段尋求綠色轉型發展的關鍵抓手。綠色金融改革創新試驗區作為中國縱深推進綠色金融改革，加強生態文明建設、促進經濟綠色轉型的重要舉措，是否降低了能源強度，有利于節能效應的發揮？其影響機制如何？目前學術界還缺乏系統性的分析。該研究基于2007—2020年中國城市面板數據，利用廣義合成控制法，評估了綠色金融改革創新試驗區設立對能源強度的影響效應，并分析其內在影響機制。研究結果顯示：①試點政策的實施顯著降低了試點地區的能源強度，具有明顯的節能效應，并且該節能效應存在政策先行和時效性特征。②試點政策會通過提高綠色創新、緩解融資約束、優化產業結構以及拓展環境治理渠道，驅動試驗區能源強度的下降。③試點政策對市場化程度較好、教育水平較高地區的節能誘發作用更強，而對市場化程度較差、教育水平較低地區的能源強度抑制作用較小，節能效應不明顯。因此，進一步完善綠色金融改革創新試驗區建設，應充分考慮不同地區在制度環境、資源稟賦等方面的差異，在總結現有試點地區經驗的基礎上，因勢利導地吸引更多市場主體參與到以能源效率提升、能源結構轉型和環境治理為導向的綠色金融體系中來，為綠色創新和企業融資提供更為充分的市場化條件，這是進一步釋放綠色金融改革創新試驗區試點政策節能潛力的關鍵。

關鍵詞 綠色金融；能源強度；節能效應；廣義合成控制法

中圖分類號 F206；F832；X196 文獻標志碼 A 文章編號 1002-2104（2023）08-0027-10 DOI：10. 12062/cpre. 20230314

構建綠色金融體系是轉變經濟發展方式、推動資源節約型和環境友好型社會建設的關鍵舉措，是經濟發展高級階段的必然選擇［1］。在中共二十大報告中，習近平總書記提出“綠色決定著發展的成色”。加快發展方式綠色轉型，需要構建綠色低碳循環的經濟體系，促進生產領域節能降碳。在經過四十余年的快速發展之后，一方面，中國經濟取得了舉世矚目的成就，躋身為世界第二大經濟體；但另一方面，長期依賴高能耗的發展模式也讓中國的能源消耗持續攀升，成為世界一次能源消費和碳排放第一大國。根據《BP世界能源統計年鑒》，2021年中國能源消費總量高居全球榜首，同比增長7. 1%，超過全球能源消費總量的四分之一。這種以化石能源為主導的能源消費結構不但消耗了大量資源，而且造成了大氣污染并引致氣候變化等環境問題。因此，提升能源效率、推動節能降耗，成為中國實現綠色發展和“雙碳”目標亟待攻克的重大問題之一。

與綠色金融發展相關的配套政策措施與發展策略是中國加快建立健全綠色低碳循環發展經濟體系的重大機制創新與政策工具。2017年6月，中國綠色金融發展進入“自上而下”頂層設計與“自下而上”區域探索相聯結的新發展階段，國務院常務會議決定在浙江、廣東、江西、貴州和新疆五?。▍^）八地建設各具特色的綠色金融改革創新試驗區。那么，這一旨在發揮地方主動性，打造創新性綠色金融產業，逐步健全統一管理平臺的綠色金融改革創新試驗區試點政策（簡稱：試點政策），是否促進了區域經濟綠色轉型，從根本上扭轉了以能源消耗獲取經濟效益的發展方式，實現經濟高質量發展與環境保護的高度融合呢？其內在傳導機制如何？又是否存在異質性的影響效果？現有研究尚未給出明確答案。該研究較為全面地梳理了試點政策對地區能源強度影響的微觀與宏觀影響機制，為更好地理解試點政策如何發揮節能效應，以及后續如何進一步釋放試點政策的節能效應潛力、擴大試點政策的改革試點地區提供了新的視角和經驗證據。

1 文獻綜述

以往有關綠色金融政策效果的研究更多地聚焦于綠色信貸政策，認為綠色金融政策會對宏觀經濟發展轉型、環境質量改善、微觀企業投融資、商業銀行信貸決策等問題產生重要影響。在宏觀層面上，一些學者認為綠色信貸有利于綠色經濟增長，減少碳排放［1］。針對綠色信貸的貼息、定向降準、再貸款等有效且合意的政策激勵，不僅能在綠色意義上優化經濟結構［2］，而且不會對社會總產出、總就業造成明顯負向影響，有助于實現經濟和環境的雙贏［3-4］。但亦有研究指出，綠色信貸政策在抑制能源密集型產業投資方面頗為有效，而在調整產業生產結構方面的效果相對較差［5］。中國綠色經濟的增長處于波動狀態，綠色經濟增長率并未得到持續改善，存在著“一年緊一年松”的問題［6］。

在微觀層面上，學者們主要從企業和金融機構視角探究綠色金融政策的實施效果，發現綠色信貸政策能夠改善企業環境社會責任［7］，加快企業環境治理從末端治理向前端防控的轉型［8］。通過在授信過程中引入企業環境風險評估機制，嚴格控制高污染、高排放企業的信貸投放［9］，綠色金融政策能夠有效助推高能耗、高污染企業的綠色轉型［10］，對企業的綠色減排行為產生倒逼機制［11］，發揮環境治理效應。但值得注意的是，與銀行自發采用的純粹市場機制（如赤道原則）相比，中國的綠色信貸對銀行施加了壓力，使得銀行有義務對環境風險負責。環境準入門檻的設立和執行過程中的“一刀切”，一方面可能對銀行績效產生不利影響［11-12］；另一方面，也會對不同類型企業的債務融資成本造成不對稱影響，進而改變企業的生產投資行為。例如，Wen等［13］研究發現，綠色信貸政策因增加了“兩高”企業的融資成本而抑制了其綠色技術研發投入，進而對企業的綠色創新與綠色發展產生了不利影響。Flammer［14］指出，綠色企業也存在獲得較為廉價的融資成本后而沒有從事實質性綠色創新的“漂綠”行為。由此可見，綠色金融政策在環境治理中究竟發揮了何種作用，綠色金融政策是否有效降低了區域能源消費強度，有利于節能等關鍵問題，仍有待進一步探討。

實際上，運用準自然實驗研究綠色金融政策經濟效果的關鍵，在于如何準確識別綠色金融政策對經濟活動的純凈影響。綠色金融改革創新試驗區是中國綠色金融發展的重要政策。2016年8月，中國人民銀行等七部委聯合出臺《關于構建綠色金融體系的指導意見》，宣布各地方要以解決突出生態環境為重點，結合實際情況推動構建綠色金融體系，成為世界首個由中央政府部門制定的綠色金融政策框架。2017年6月，國務院審定浙江衢州、浙江湖州、廣州花都區、貴州貴安新區、江西贛江新區、新疆哈密市、新疆昌吉回族自治州、新疆克拉瑪依市為首批綠色金融改革創新試驗區；2019年12月、2022年8月，甘肅蘭州新區、重慶市分別獲批加入試點，綠色金融改革創新試驗區試點再次擴容。與其他綠色金融相比，試點政策明確界定了政策執行對象，可以最大限度上避免因錯誤識別綠色金融政策作用對象而產生的有偏估計結果。

基于中國城市面板數據，利用廣義合成控制法評估試點政策的節能效應及影響機制。相比已有文獻，該研究的邊際貢獻主要體現在以下兩點：第一，有關綠色金融政策的評估研究，多圍繞綠色信貸政策進行，討論了其對環境質量改善［9］、綠色創新［15］、企業投融資［11］、綠色轉型［10］，以及環境社會責任承擔［7］等方面的影響。但就綠色金融政策能否降低能源消費強度、促進能源利用效率，從根本上扭轉以能源消耗以獲取經濟效益發展方式等關鍵問題的討論尚不充分。該研究從節能視角，探究試點政策對能源強度影響的總體效應，拓展了綠色金融政策的研究范圍。第二，該研究采用廣義合成控制法，考察試點政策在節能方面的有效性，可以較好地緩解既有文獻中存在的內生性和數據限制問題，得到更為科學的政策評估結果?，F有研究多使用雙重差分法進行政策評估，在構造實驗組和控制組時，多基于綠色金融政策對污染企業與清潔企業的差異性影響，進行組間差異比較［16］；或是將綠色金融政策中的限制性行業作為實驗組，非限制性行業作為控制組，來識別政策的平均處理效應［15］，這會因主觀性偏誤，產生政策內生問題。該研究以試點政策為政策沖擊，利用廣義合成控制法評估試點政策的經濟效應，可以較好地解決上述問題，為準確評估綠色金融改革的節能效果提供數據支撐。

2 理論分析

試點政策兼具市場型環境規制與命令型環境規制的特點。理論上來講，試點政策的實施，會通過綠色金融制度環境建設、綠色金融產品和服務體系創新、綠色金融改革創新保障強化等措施，影響區域內企業間的信貸資源配置、資本投資流向以及綠色技術創新等，進而對能源消費產生影響。

首先，從制度環境建設視角來看，試點政策的實施有利于發揮制度體系的引導作用，通過信號機制，增強企業環保意識和可持續發展理念。相比于發達國家的“深綠”狀態，現階段中國的綠色發展尚處于“淺綠”階段，企業的環境社會責任意識較差、環境信息披露機制尚不成熟。

試點政策聚焦于綠色金融體系標準建設以及跨區域、跨部門、跨機構協調機制的推進，通過出臺專項指引文件打造綠色金融生態，完善地方性綠色企業和綠色項目的評估。試點政策作為影響經濟向綠色發展的政策措施，其表達的是政府對綠色企業“扶持認證”和堅持經濟綠色轉型的強烈信號：一方面，會引導企業構建綠色生產發展戰略，主動調整要素投入結構；另一方面，又會通過綠色認證等“貼標”形式，倒逼企業改進生產方式，改善能源利用效率，降低能源強度。

其次，從綠色金融市場體系視角來看，試點政策所構建的多元化綠色金融市場體系，能夠通過區別對待，有效解決環境項目的外部性，抑制能源消耗強度。試點政策明確規定了綠色金融的支持重點，要求銀行等金融機構建立綠色識別標準體系，具化綠色金融服務對象。對新能源、新材料、綠色建筑等節能環保企業和綠色項目提供更多的信貸支持；而對鋼鐵、有色、造紙、印染等“兩高”企業和非綠色項目采取較高的懲罰性貸款利率以倒逼其整改。同時，為解決試點政策區域內企業在投資建設、生產經營中可能帶來的環境問題和能源消耗問題，相關部門還要求獲得綠色貸款的企業披露更多環境信息。這些舉措有利于化解金融資源配置與環境項目外部性之間的沖突，一方面通過資源配置效應，加快高能耗、高污染企業退出［16］，驅策在位企業提高能源利用效率［17-18］；另一方面，通過綠色信貸建立的識別標準發揮“信息效應”，使得投資偏向綠色標的，實現信息優化配置金融資源的功能［4］，進而產生節能效應。

最后，從保障舉措視角來看，試點政策出臺的財政激勵和監督措施，有利于激發市場主體參與綠色金融的積極性，通過更為顯著的結構效應和更為完整的治理周期，降低單位產出能耗?，F實中，由于傳統金融模式無法有效遴選、評估和監督企業的環境水平與投資流向，因而，綠色企業和項目在信貸市場中并不占優。試點政策通過搭建信息項目庫等平臺建設、引入第三方認證機構等多元參與主體，打破信息壁壘，提升綠色投融資效率。參與主體的多元性和專業機構對企業生產采購、能源消耗等各環節的嚴格監督，會激勵企業主動承擔環境責任，專門研究和采用環境友好型技術［7］。此外，貼息獎補、賦予企業稅收優惠等措施，也會促使企業提升自身綠色創新水平，改善能源投入結構，助力能源強度降低?；谝陨戏治?，提出：假說1：試點政策實施以后，區域內的能消耗源強度會顯著降低。

2. 3 作用機制分析

那么，作為中國縱深推進綠色金融改革的重要舉措，試點政策又是通過何種渠道發揮節能效應的呢？根據各地試點政策的相關文件，選取了綠色創新、融資約束、產業結構優化和環境治理四個渠道進行了作用機制分析。

（1）綠色創新機制。創新是引領經濟綠色轉型，改善能源消費結構、提升能源效率，實現節能減排目標的動力源泉。由于市場失靈在研發市場廣泛存在，僅靠市場型激勵難以形成清潔技術研發的最優水平［19］，因而政府激勵起到十分關鍵的作用。試點政策的設立，一是強化了市場對綠色發展的預期，通過信號傳遞作用，譬如增加企業預期治污成本和生產成本、引導更多資源流向綠色企業和綠色項目，激勵企業開展更多綠色創新活動以增強競爭優勢，以抵消環境規制帶來的成本。二是解決了傳統金融體系下企業利潤最大化目標與環境社會責任承擔之間的矛盾，通過稀缺性環境產品市場的構建，實現金融資源的重新配置，為企業提供更多技術改進的市場信息［20］，減少綠色創新不確定性，促進企業綠色創新。三是試點政策設立節能減排專項資金和財政補貼，會通過資金配套、直接獎勵等途徑激勵生產企業進行綠色技術研發和改造。當出現突破式綠色創新，導致綠色產業崛起，綠色產業正外部性開始逐漸兌現，試點政策內部將形成經濟效益與環境效應共存的正反饋機制，能源強度從而得以降低。

假說2：試點政策的設立會通過促進綠色創新，降低地區能源強度。

（2）融資約束機制。節能效果的實現還依賴于大量的環境投資以及資本在不同企業和產業間的重新配置。

試點政策的設立，會通過金融機構集聚、綠色金融跨區域合作與協同發展等多種途徑改善企業融資約束，強化企業環境友好型技術投資，進而降低地區能源消耗強度。

一是伴隨試點政策綠色金融產品和服務體系的量質齊升，試驗區內的綠色金融供給將更加充分，企業可獲得外源融資規模和融資渠道將不斷擴大。二是試點政策搭建的多元化綠色金融市場體系和“專業機構+政府部門+金融機構”的協作模式，在很大程度上緩解了銀企之間的信息不對稱，使得金融市場中的交易成本降低，綠色金融機構的資金供給和風險降低。例如，江西贛江新區就推出了支持軌道交通等標準化的綠色PPP項目，鼓勵金融機構推廣知識產權質押、合同能源管理等融資模式，拓寬企業融資渠道。在現代化環境治理日漸趨嚴和完善的情況下，企業融資成本變低，進行環境投資以及污染治理的激勵就愈強，其能源的使用效率就會逐步提升。已有研究表明，綠色金融政策顯著提高了高污染企業的退出風險，促進了在位企業的市場份額增長［16］。綠色信貸會通過影響企業融資和投資，改善環境質量［9-10］。

假說3：試點政策的設立會通過改善企業所面臨的融資約束，降低地區能源強度。

（3）產業結構優化機制。產業是經濟體系的核心，產業結構會對經濟體系的能源消費結構產生影響。從微觀層面來講，試點政策的設立會通過顯著的資源配置效應對信貸流向產生結構性調整，進而影響產業結構發展方向。具體地，在大力提倡發展綠色金融的背景下，銀行等金融機構會基于監管者的綠色要求以及自身逐利的需求，對不符合產業政策以及環境違法型的企業和項目進行資金控制，防止高污染、高能耗的企業的盲目擴張［5］；同時，對于那些符合綠色金融標準的企業和項目提供低利率的貸款支持。這會迫使更多企業綠色創新，升級既有技術，參與綠色項目，進而推動能源消費結構向環保、生態、綠色方向發展［2］。從宏觀層面來講，試點政策會打破原有與綠色發展不相適應的制度性障礙，擴大金融服務范疇，促進知識、技術、人才、資金等要素的流動與協調配置能力，通過“政府引導，市場主導”的新模式，促進產業結構調整和工業生產方式清潔化。而清潔化的特征本身就暗含著更少的能源消耗。

假說4：試點政策的設立會通過優化產業結構，降低地區能源強度。

（4）環境治理機制。環境治理離不開大量具有強烈正外部性的環境投資。但在現實中，由于環境投資在短時間內難以轉換成經濟效益，其外部性一般無法完全內部化，因此需要以政府介入的方式解決這一問題，促使綠色投資規模達到社會最優水平。綠色金融改革創新試驗區設立之后，各試驗區政府先后出臺了多項綠色金融專項政策以及財稅政策，意圖通過資金配置、直接獎勵等方式加大綠色基礎設施投入，降低企業綠色投資難度，促進生態可持續發展。環境治理強度的加大，一方面可以通過增加綠色基礎設施等財政支出直接改善試驗區環境治理整體效果；另一方面，可以通過一次性獎勵和財政補貼等優惠措施形成的“洼地效應”，改變投資者偏好，增加經濟體在環境資本領域投資的資金規模，革新生產范式，最終提升綠色金融治理水平，降低能源強度，發揮節能效應。

假說5：試點政策的設立會通過增強地區環境治理，降低地區能源強度。

3 實證策略及指標選取

3. 1 廣義合成控制法

國內外學者多采用雙重差分法（Differences?in?Differences，簡稱DID）進行政策效果評估。然而，使用DID方法評估試點政策的節能效應時，存在以下障礙：①在對照組的選取上存在主觀性和隨意性問題［21］，即便使用傾向評分匹配方法進行最優匹配，但兩組間是一一對應的關系，存在的誤差較大；②政策是內生的，試點城市與其他城市之間有系統性區別，而這種差別恰好是該城市成為試點城市的原因。基于上述問題，Abadie等［22］提出基于“反事實估計框架”的合成控制法，其邏輯原理是雖然尋找和實驗組完全類似的對照組是困難的，但可以通過對多個對照組賦予權重，加總擬合全新的虛擬對照組，以解決主觀選定對照組的問題?？紤]到合成控制法每次只能處理一個政策實施對象，而該研究討論多個綠色金融改革創新試驗區在多個政策發生時期的綜合政策效應。因此，借鑒Xu［23］的研究，將交互效應模型與合成控制法相結合，使用廣義合成控制法（Generalized Synthetic ControlMethod，簡稱GSCM）對試點政策的節能效應進行評估。GSCM既可以解決因不同地區顯著差異而導致的平行趨勢不滿足問題，又可以避免因多個政策實施對象而要逐一進行分析的弊端，使得估計過程更加準確。

3. 2 指標選取

（1）被解釋變量：能源強度（Engy）。采用每萬元GDP能源消耗總量的自然對數衡量。

（2）核心解釋變量：綠色金融改革創新試驗區試點政策（D）。將2017年國務院常務會議確定的五省（區）八地作為實驗組，當城市屬于試點政策所在地區并在2017年以后，取值為1，否則取值為0。

（3）中介變量。①綠色創新（GrnInov），用地區綠色專利申請數占其專利申請總數比重衡量，其中地區綠色專利申請數通過加總該地區A股上市公司綠色專利申請量獲得。②融資約束（FC），用地區A股上市公司SA指數經公司規模加權平均后的SA指數平均值衡量，其中SA指數借鑒Hadlock等［24］計算得到，其數值越大，表示面臨的融資約束FC越高。③產業結構（IndStru），用地區第三產業產值與地區第二產業產值之比的自然對數衡量。④環境治理強度（EnvirGov），用政府環境污染治理投資支出占地區國內生產總值比重衡量。

（4）控制變量。①經濟發展水平（ln gdp），地區GDP的自然對數；②人口密度（ln popint），每單位行政區域面積人口數的自然對數；③城鎮化水平（urban），城鎮人口占地區總人口比重；④開放程度（open），外商直接投資與地區GDP之比；⑤綠色覆蓋率（greening），地區綠地面積占其建成區面積比重；⑥交通設施（ln fras），公路客運量與地區總人口之比的自然對數；⑦工業發展狀況（ln ind），地區工業增加值的自然對數；⑧消費水平（consum），社會消費品零售總額與地區GDP比重。主要變量的描述性統計見表1。

在剔除掉萬元GDP能耗指標缺失的地級市樣本后，選取2007—2020年31個省份的209個地級市構成的城市面板數據作為研究樣本。因數據可得性等原因，研究未涉及香港、澳門和臺灣。該樣本時間段涵蓋了自2007年綠色金融概念的提出，到2017年正式實施試點政策戰略的完整階段，具有較好的代表性。原始數據源自《中國城市統計年鑒》和《中國能源統計年鑒》，以及各省份統計年鑒、各省份政府與統計局網站等。

4 實證分析

4. 1 基準結果分析

該研究采用廣義合成控制法，通過合成得到試點政策在政策實施后的“反事實”對象，以檢驗試點政策是否降低了能源強度，有利于節能效應的發揮。從圖1可以看出，其真實值與合成值的發展路徑存在顯著差異。首先，試點政策的能源強度合成效果總體較好。試點政策前，能源強度的真實值與合成值非常接近，說明“反事實”對象對該地區擬合程度較好。其次，試點政策總體顯著促進了地區能源強度的降低。相比于合成地區，試點政策后，其能源強度的真實值始終位于合成值下方。在數值上，該政策在能源強度上的平均處理效應為-0. 118 9，且在1%水平下顯著，說明試點政策確實降低了能源強度，存在節能效果。最后，試點政策對區域的節能效應具有明顯的政策先行特征，即自綠色金融改革創新試驗區批復設立當年起，試驗區便在95%的置信水平下對區域的能源強度表現出顯著負向影響?？赡艿脑蛟谟?，為成功獲批，地方政府會在綠色金融制度建設、產品體系和服務平臺等各方面提前謀劃，通過向市場傳遞綠色發展信號和發揮引領示范效應，以增強企業環境保護意識和可持續發展理念，從而引導更多資源流向綠色企業和綠色項目，助力節能效應發揮。此外，隨著區域綠色配套設施的完善以及市場信號引導示范作用的釋放，試點政策的節能效應還呈現出逐年增強的時效性趨勢。

4. 2 穩健性檢驗

①安慰劑檢驗。通過隨機抽取實驗組對象500次，同時在2014—2016 年區間內隨機抽取政策執行時間500次，構造“偽政策”變量進行安慰劑檢驗。針對各隨機抽樣形成的研究樣本，重新運用廣義合成控制法估計出各“偽政策”的綜合平均處理效應。②排除其他政策的干擾。考慮到能耗強度的下降可能是由于其他政策的影響，因此，收集了可能影響環境效應的重大政策和事件，以探討試點政策的節能效果是否仍然存在。2008年，中國創新型城市試點項目啟動。作為實現環境保護和創新驅動有機融合的區域典范，創新型城市在促進中國經濟發展綠色轉型方面發揮了重要作用。2012年，中國住房和城鄉建設部正式發布“關于開展國家智慧城市試點工作的通知”，將集約、綠色、低碳、智能新型發展作為智慧城市的內涵要求，以實現城市可持續發展。鑒于以上因素，在基準模型基礎上，依次引入創新城市試點政策變量、智慧城市試點政策變量、政府關注強度變量，以排除其他政策的干擾。③指標重塑。使用人均能源消耗總量的自然對數代理能源強度，重新檢驗試點政策的節能效應。④雙重差分法再檢驗。結果發現，2017年試點政策出臺之前，實驗組與控制組的能源強度不存在顯著差異；試點政策實施之后，試點地區的能源強度顯著下降。以上結果均表明，該研究基準結論具有較好的穩健性。鑒于篇幅限制，所有穩健性檢驗的結果留存備索。

5 作用機制分析

為揭示試點政策與能源強度之間的內在關系，構建中介效應模型對潛在的傳導機制進行實證檢驗。

5. 1 綠色創新和融資約束的機制檢驗

表2列（1）和列（2）報告了以非綠色金融改革創新試驗區的城市作為對照組，試驗區設立通過綠色創新中介變量影響區域能源強度的影響機制和傳導路徑。可以發現，列（1）中，試點政策的實施對綠色創新的回歸系數顯著為正（0. 066 1），說明試點政策的實施會使得區域整體的綠色創新水平提升6. 61%。同時，列（2）中，綠色創新對能源強度的估計系數顯著為負（-0. 086 4），說明企業綠色創新確實有利于降低試驗區的能源強度。即試點政策會通過提升綠色創新水平促使區域能源強度的下降，具有節能效應。綠色創新和環保技術的應用是實現能源節約的重要途徑之一，試點政策的設立通過構建稀缺性的環境產品市場、引導更多金融資源流向綠色企業和綠色項目，對企業形成了更多的綠色創新激勵，進而有利于節能效應的發揮。類似地，列（3）和列（4）報告了融資約束機制檢驗的回歸結果?？梢钥闯?，試點政策的實施會通過緩解融資約束，助力能源節約目標。試點政策增加了區域內的綠色金融供給，其所搭建的多維信息平臺，不僅降低了區域內企業的融資成本，也為區域內企業污染治理等綠色投資的增加提供了激勵。在現代化環境治理日漸完善的情況下，企業融資成本的降低，有利于其利用額外資金進行技術研發、生產設備更新以及其他環境投資，從而形成節能效應的正反饋機制。

5. 2 產業結構優化和環境治理機制的檢驗

表3列（1）和列（2）報告了產業結構優化機制檢驗的回歸結果。同樣可以發現，試點政策的實施會通過優化地區產業結構，實現地區的能源節約。產業結構的優化是試點政策發揮節能效應的重要途徑。產業結構的變化在很大程度上決定了地區經濟運行過程中的能源消耗強度和污染排放類型。試點政策改變了信貸資源流向，通過限制污染行業的信貸資源獲取能力而倒逼其轉型升級，進而推動整個地區的產業結構向綠色清潔、生態環保的方向不斷發展，有利于加總能源強度的下降。列（3）和列（4）是以環境治理為中介變量的估計結果。環境資源是一種不具有排他性但具有競爭性的公共物品，具有嚴重外部性，必須依靠政府管制來解決。列（3）中，試點政策實施對環境治理強度的回歸系數顯著為正（0. 034 1），意味著試點政策提高了政府對環境的關注，增強了政府對環境治理的投入力度。同時，列（4）中環境治理強度對能源強度的估計系數顯著為負（-0. 763 8），說明環境治理強度的提升有利于試驗區能源強度的下降。即試點政策會通過增加政府環境治理強度發揮節能效應。由于外部性的內部化無法完全依靠市場機制實現，因此，節能目標的實現還需要政府積極作為。試點政策從給予企業財政補貼、大力發展綠色基礎設施建設、鼓勵多元主體參與等多個方面為經濟的綠色轉型提供了監督保障機制，通過建立更為完整的治理周期，為區域節能效應的發揮創造了良好外部條件。

上述機制分析表明，試點政策會通過助推綠色創新、緩解融資約束、優化產業結構以及增強環境治理等而產生節能效應。不過，考慮到逐步回歸的傳導機制分析框架可能存在兩方面的內生性問題，一是源自中介效應系統方程式中不可觀測因素同時影響政策變量和中介變量，二是源自機制相關性。為了確保機制分析結論的穩健性，該研究還借鑒Celli［25］的研究，運用基于邊際效應的機制分析框架以緩解內生性問題。結果發現政策變量及四種中介變量對能源強度的影響均在5%或1%的置信水平下顯著，且各變量的回歸系數符號與前文相一致。進一步地，夏普利值量化分解表明，各項機制對試點政策的節能效應具有較好的解釋力度，達到80. 11%，其中綠色創新、融資約束、產業結構、環境治理分別解釋了26. 98%、14. 68%、16. 62%、30. 54% 的能源強度變化，結果備索。這些發現都意味著，該研究的基準結論與機制分析結論沒有受到潛在內生性問題的干擾，具有較強的穩健性。

6 異質性分析

為進一步了解試點政策的具體效果，從政策側重點、市場化程度、教育程度等視角進行分析，以深入探討其對能源節約的異質性影響。

6. 1 基于試驗區政策側重點的異質性分析

考慮到各試驗區政策側重點主要分為三類：一是浙江和廣東對創新綠色金融服務和發展綠色金融市場的探索；二是貴州和江西對依托良好的綠色資源，發展綠色金融機制和構建綠色發展方式的探索；三是新疆對綠色金融支持現代農業和清潔能源資源的探索。該研究對三類不同試驗區的政策效應進行分組檢驗。從圖2可以看出，浙江和廣東組的試驗區具有明顯的能源節約、政策先行及節能遞增時效性效應；新疆組的試驗區亦具有明顯的能源節約效應，但該節能效應不具備政策先行性，且呈現出先強勢后平滑的節能時效性；而江西和貴州組的試驗區的能源節約效應不理想，具有明顯時滯性，直到2020年才稍有顯現。通過計算可知，浙江和廣東組的試驗區在能源強度上的綜合平均處理效應最強，為-0. 188 1，對應P 值為0. 025 3；新疆組的試驗區在能源強度上的綜合平均處理效應為-0. 107 4，對應P 值為0. 012 6；江西和貴州組的試驗區在能源強度上的綜合平均處理效應只有-0. 043 7，對應P 值為0. 195 4。

6. 2 基于市場化程度的異質性分析

以市場化指數表征地區的市場化程度，將試點政策城市按照市場化程度的高低分為兩組進行檢驗。若該地區的市場化指數高于中位數，則為高市場化程度地區；若低于中位數，則為低市場化程度地區。其中，市場化程度取自王小魯等［26］構建的市場化指數。從圖3可以看出，位于較高市場化水平的試驗區，具有明顯的能源節約和政策先行效應；而位于較低市場化水平的試驗區，雖然會在一定程度上降低能源強度，但節能效果并不顯著。通過計算可知，較高（低）市場化水平的試驗區在能源強度上的綜合平均處理效應為-0. 132 6（-0. 081 8），對應P 值為0. 008 0（0. 339 5）。原因在于，相比于市場化程度較高的地區，市場化程度較低的地區，市場發育不成熟、政府對銀行和企業的干預程度較高、政企分離不徹底、市場機制在資源配置中的主導性的參與度相對較差，因而在識別企業綠色投資、為企業提供相關綠色金融服務等方面的作用會相對較弱。這會在一定程度上造成資本跨企業配置效率的扭曲，抑制企業綠色創新的積極性，進而削弱試點政策環境治理效果，使得其節能效應表現不佳。

6. 3 基于教育水平的異質性分析

為考察不同教育水平下，試點政策對地區節能效應的影響是否存在異質性，將試點政策所在城市按照教育水平高低進行分組，若教育水平高于中位數，則為高教育水平組，否則為低教育水平組。根據圖4，位于較高教育水平的試驗區，具有明顯的能源節約和政策先行效應；而位于較低教育水平的試驗區，雖然會在一定程度上降低能源強度，但該節能效果并不顯著。計算可知高（低）市場化水平的試驗區在能源強度上的綜合平均處理效應為-0. 153 5（-0. 022 0），對應P 值為0. 005 7（0. 403 6）。原因在于，一方面，受教育水平更高地區的人群對健康安全的考慮更多，公眾環境意識更強，其對環境治理的支付意愿更高。這會促使其主動參與到綠色金融活動中，例如綠色金融產品購買意愿更強、對企業環境信息披露的關注度更高。在這種情形下，企業會出于改善自身聲譽等因素的考慮，主動承擔環境社會責任，對環境投資與綠色創新等產生需求。另一方面，知識存量和人力資本存量在驅動經濟綠色發展過程中扮演著重要角色。較高的人力資本可以提高要素使用效率，促進綠色技術創新，帶動地區綠色發展效率。因而，地區受教育程度越高，可利用的人力資本越多，試點政策的節能效應也更加突出。

7 結 論

以綠色金融改革創新試驗區為代表的區域性綠色金融試點政策為解決能源消耗和環境污染問題提供了一種全新思路。以中國2017年設立的綠色金融改革創新試驗區作為準自然實驗，基于2007—2020年城市面板數據，采用廣義合成控制法評估試點政策對能源強度的影響，并檢驗試點政策設立推動能源節約的傳導路徑。結果表明，試點政策通過提高綠色創新、緩解融資約束、優化產業結構和強化環境治理顯著降低能源強度，推動節能進程。試點政策的節能效應主要存在于市場化水平和教育水平較高的地區。

研究結論對中國繼續完善和充分發揮綠色金融的節能效應具有重要政策啟示。①增強綠色金融改革創新試驗區對能源節約的正向促進作用，需要在制度層面上進一步建立支持綠色經濟發展的長效機制。政府引導與金融市場基礎是推動綠色金融改革創新試驗區發揮節能效應的兩大關鍵要素。隨著未來中國綠色市場規模的不斷擴大，繼續推動綠色金融制度實施的保障體系，明晰政策執行中政府與市場的責任邊界，加快政府環境政策由命令控制型向市場激勵型的轉變，為綠色金融制度的有效運行提供更為充分的市場化條件，是進一步釋放綠色金融節能潛力的重要舉措。②充分考慮不同地區在制度環境、資源稟賦等方面的差異，在總結現有試點地區經驗的基礎上，因勢利導地加快綠色金融試點政策在全國各地區的推廣［27］。地方政府在積極學習試點地區成功經驗的基礎上，還應結合當地的產業結構、市場化水平等實際情況出臺相應政策工具包，包括配套基礎設施建設、中介組織服務機構發展和專業技術管理人才培養等，漸進式地進行綠色金融改革，切勿盲目照搬某一地區的發展經驗。③激勵企業綠色創新，推動多元化融資通道的建立，吸引更多市場主體參與到以能源效率提升、能源結構轉型和環境治理為導向的綠色金融體系中來，是進一步發揮綠色金融改革創新試驗區節能效應的關鍵途徑。一方面，政府可以制定綠色政策鼓勵綠色金融產品創新，通過構建更為順暢的資金融通機制以解決企業因融資約束而導致的綠色投資受限問題。另一方面，強化與綠色發展相適應的部門協同、區域協同機制，通過增加與綠色金融中介服務機構等的溝通合作，健全生態環境保護的責任追究制度和監督長效機制，從而為區域節能效應的發揮創造良好外部條件。

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