ESG表現如何影響權益資本成本

楊伯堅， 魏恬冰， 張孟瑤

1. 河南財經政法大學 會計學院，鄭州 450016；2. 東北財經大學 會計學院，遼寧 大連 116025；3. 東北財經大學 財政稅務學院，遼寧 大連 116012

“十四五”規劃以來, 我國將可持續發展和高質量發展作為時代發展的主題[1]． 隨著全球經濟一體化不斷深入, 企業的環境責任、 社會責任及公司內部治理等方面達到了前所未有的重視程度． 企業作為經濟發展的微觀主體, 能否在可持續發展上有所突破, 將對我國經濟實現高質量發展產生重要影響． ESG(環境、 社會、 公司治理)來源于2016年聯合國提出的可持續發展目標和理念, 具體是從環境、 社會和公司治理3個方面考察的一項綜合績效指標． 2018年6月, 我國證監會發布了《上市公司治理準則》, 建立了ESG信息考核基本框架． 自此, 在我國政策的強力推動下, ESG信息披露成為了我國資本市場落實“雙碳”目標和企業可持續發展的重要手段． 2020年12月, 我國發布《中國ESG發展白皮書》, 希望推動ESG理念, 進而推動可持續發展． 然而, 國內對于ESG經濟后果及影響因素的研究相比國外起步較晚, 大多數研究聚焦在ESG表現對企業績效[2-4]、 融資約束[5]、 投資效率[6-7]、 股價崩盤[8]、 科技創新[9-11]、 全要素生產率[12]的影響等方面． 雖然有部分文章指出ESG表現能夠降低資金成本, 但是并沒有文章系統地研究ESG與權益資金成本二者之間的關系, 對其中的影響作用機理更是缺乏探討．

鑒于此, 本文選取2011-2020年我國滬深A股主板上市公司作為樣本, 將企業ESG表現作為核心解釋變量, 從公司權益資本成本的角度, 探討ESG行為所造成的經濟后果． 本文潛在的創新之處在于: ① 已有文獻多從社會責任的角度考察對權益資本成本的影響, 而考察ESG整體對權益資本成本影響的研究相對較少, 本文從ESG表現出發豐富了關于ESG行為后果的相關文獻． ② 基于中國國情, 在厘清二者之間關系后, 本文進一步研究二者的作用機制, 對企業積極履行ESG表現提出具有針對性的建議, 為企業可持續發展提出證據支持．

1 文獻綜述與假設

1.1 ESG表現能夠降低企業權益資本成本

支持ESG能夠降低權益資本成本的理論主要有利益相關者理論、 信號傳遞理論及可持續發展理論． 利益相關者理論認為, 隨著企業發展物質資本在企業中所占地位會逐漸被弱化． 企業正常生存和運營需要各方利益相關者的支持． ESG行為能夠滿足股東、 債權人、 員工、 供應商、 地方政府、 公益組織、 媒體等利益相關方的需求, 降低企業經營風險和股東對于風險回報的需求[13-14], 從而使權益資本成本降低． 根據信號傳遞理論, ESG作為非財務信息對外進行披露, 在一定程度上能夠補充財務信息所不能揭示的部分, 緩解企業與外部的信息不對稱, 幫助外部投資者更真實地了解企業運營狀況并對企業管理者進行監督, 從而降低代理成本． ESG重點關注社會責任和環境保護等方面, 這些行為能夠對外界傳遞積極信號, 幫助企業在投資者面前樹立良好的形象, 從而降低企業資金使用成本[15-17]． 根據可持續發展理論, 企業ESG行為能夠提高企業環境風險管理能力, 增強管理層保護環境意識, 嚴格遵守相關法律法規, 降低環境事故發生率, 減少未來收益的不確定因素． 根據以往學者的研究, 大多數學者認為企業關注環境績效能夠提高企業競爭力[18]、 提高企業經營業績[19], 從而導致權益資本成本下降． 良好的ESG表現符合當地政府及監管部門的期望, 能夠幫助企業獲得更多政府補貼及稅收方面的優惠減免[20], 提高企業自身的財務實力． 特別是在一些高污染行業中, 積極承擔社會責任能夠幫助企業通過再融資審核, 在資本市場中更容易受到青睞, 從而降低企業權益成本． 根據行為理論, ESG表現良好的企業更加容易受到外部媒體報道和分析師跟蹤, ESG信息披露為分析師提供了增量信息, 根據其提供的信息能夠提高分析師預測的準確性及股票流動性[21]． 胡韜等[22]認為, 分析師預測的準確性和股票流動性是影響權益資本成本的關鍵因素． 隨著分析師數量增加和媒體關注度提升, 企業會面臨更加嚴格的外部監督, 從而降低管理層的機會主義和大股東的掏空行為, 減少投資效率不足和過度投資行為產生, 促使企業投資效率和經營業績提高, 因此能夠起到降低資本成本的作用． 基于上述分析, 本文提出以下假設:

假設H1: 良好的ESG表現能夠降低企業權益資本成本．

1.2 ESG表現不能夠降低企業權益資本成本

不支持ESG表現降低權益資本成本的理論主要有權衡理論和委托代理理論． 權衡理論認為ESG表現具有虹吸效應, 由于企業自身內部資源有限, 過度投資于環境、 社會責任等非生產活動中會造成不必要的成本和風險, 使得公司財務實力受到損害, 導致公司在同行業競爭中處于劣勢地位． 委托代理理論認為, 管理層會出于自身形象、 自身薪酬、 職業生涯及政治考量等原因, 在信息披露過程中往往報喜不報憂, 例如權小鋒等[23]認為企業承擔的社會責任越多, 其內部代理問題越嚴重． 如果好消息與壞消息均隨機出現, 管理者及時進行披露, 則不會對股價產生異常影響． 然而, 大量研究表明, 管理者往往會加快好消息的披露, 對于壞消息會隱瞞或者推遲． 當壞消息積累到一定程度, 一旦爆發將對股價造成極大損害, 甚至存在崩盤的風險． 基于管理層利己主義, 管理層會通過ESG表現包裝自己, 而背后的風險卻需要股東和債權人承擔． Hemingway等[24]認為, 企業積極履行社會責任的目的是掩蓋管理層的過失行為, 從而將履行社會責任作為洗白工具． 眾多學者研究發現, 企業履行社會責任會增加公司盈余管理程度, 降低財務報告的真實性． 由此可見, 企業履行社會責任為管理層機會主義提供了土壤, 增加了企業信息不對稱, 降低了財務報表的可靠性, 隨之而來的是代理成本的增加, 使企業面臨更高的經營風險, 從而導致權益資本成本上升． 基于上述分析, 提出以下假設:

假設H2: ESG表現會增加企業權益資本成本．

2 研究設計與變量說明

2.1 樣本選擇與數據來源

本文選擇我國滬深A股主板上市公司作為初始樣本, 樣本期間選擇2011-2020年． 為保證數據的準確性, 對數據做如下篩選和處理: ① 剔除金融行業及其他觀測值較少的行業; ② 剔除彭博數據庫中ESG評分未公布的公司; ③ 剔除上市不滿一年、 ST或PT的公司; ④ 對所有連續變量進行上、 下1%的縮尾處理． 其中, 上市公司ESG評分相關數據來自彭博數據庫, 其他財務數據均來自國泰安數據庫．

2.2 主要變量設計

1.被解釋變量: 權益資本成本(CapC)本文選用PEG模型計算權益資本成本, 原因在于PEG模型估算精度更高, 且不需要對股利進行相關預測, 其計算公式為:

其中,EPS2和EPS1分別為分析師預測的第二期和第一期每股盈余,P0為當期股價．

2.解釋變量: ESG表現(ESG)

本文選取彭博數據庫中ESG綜合評分作為核心解釋變量, 該評分由環境(E)、 社會(S)和公司治理(G) 3個不同維度的ESG指標構成．

3.控制變量

借鑒現有文獻(謝紅軍等[25], 席龍勝等[8]), 本文選取以下控制變量加入模型: 資產負債率、 固定資產比率、 企業規模、 流動比率、 二職合一、 獨立董事占比、 資產收益率、 現金凈資產比、 速動比率． 變量定義和度量方法見表1．

表1 變量定義與度量方法

2.3 模型設定

為了檢驗ESG表現與權益資本成本之間的實證聯系, 本文設定如下多元回歸模型:

CapCi,t=α0+α1ESGi,t+αn∑Controls+∑Year+∑Industry+εi,t

(1)

式(1)中,CapCi,t為被解釋變量權益資本成本,ESG為核心解釋變量, 采用彭博數據庫提供的ESG綜合評分,Controls為一系列控制變量(包括資產負債率、 固定資產比率、 企業規模、 流動比率、 二職合一等變量),Year和Industry分別表示年份固定效應和行業固定效應, 下標i和t分別表示個體和年份,α0為截距項,ε為隨機擾動項．

3 實證檢驗與結果分析

3.1 描述性統計

從表2變量的描述性統計可知, 權益資本成本(CapC)的最大值40.67和最小值0之間存在較大差距, 標準差為4.25再次說明了不同上市公司權益資本成本的差異情況．ESG的均值為21.04, 而在彭博CapC評分體系中,CapC的評分范圍為0～100, 可見我國上市公司ESG責任履行情況總體水平較低, 企業CapC履行情況亟待加強． 從ESG的最大值45.45與最小值9.09及標準差7.13也可以看出, 不同企業之間ESG履行情況也有較大差距． 從E,S,G這3個不同維度來看, 我國上市公司對環境(E)的履行情況相較于社會責任(S)和公司治理(G)較差． 其他控制變量的描述性統計結果均在合理范圍內, 且與已有研究成果大致相同．

表2 主要變量的描述性統計

3.2 回歸結果分析

表3列示了ESG表現對權益資本成本影響的基準回歸結果． 列(1)中ESG的回歸系數為-0.035且在p<1%的水平下與權益資本成本(CapC)顯著負相關, 因此可以得出這樣的結果: 公司ESG表現越好, 越能降低企業權益資本成本． 具體而言, 從企業環境表現(E)來看,E對CapC的回歸系數為負且在p<1%的水平下顯著, 表明企業環境表現越差, 因環境問題受到的處罰越多, 企業的權益資本成本就越高． 這一結果與現實相吻合, 近幾年來隨著環保立法和執法力度加大, 環境污染不僅使企業面臨著巨大的社會輿論壓力, 也增加了相關環保費用的支出． 從企業社會責任(S)和企業治理能力(G)來看,S和G對CapC的回歸系數依然為負, 且至少在p<5%的水平下顯著, 表明企業履行社會責任越多、 治理水平越高, 權益資本成本就會越低．

表3 ESG表現對CapC影響的基準回歸結果

3.3 非效率投資的中介效應檢驗

CapCi,t=α0+α1ESGi,t+αn∑Controls+∑Year+∑Industry+εi,t

(2)

Ineffi,t=β0+β1ESGi,t+βn∑Controls+∑Year+∑Industry+εi,t

(3)

(4)

式(3)、 式(4)中,Ineff為中介變量, 代表非效率投資, 其他字母與模型(1)一致．

中介效應檢驗第1步的結果為表4列(1), 也是模型(1)主回歸的結果, ESG表現對權益資本成本的回歸系數為負且顯著, 符合α1顯著; 第2步的結果為表4列(2), ESG表現對非效率投資的回歸系數為負且在p<10%的水平下顯著, 說明ESG表現對非效率投資具有顯著的抑制作用． 第(3)列為第3步的結果, ESG表現和非效率投資的系數分別在p<1%和p<5%的水平上顯著, 說明ESG表現引起的非效率投資行為減少是企業權益資本成本降低的一部分原因, 非效率投資發揮了部分中介作用．

表4 非效率投資的中介效應

4 穩健性分析和異質性檢驗

4.1 穩健性分析

4.1.1 關于內生性問題

為了緩解ESG表現和權益資本成本之間可能存在的雙向因果問題, 本文采用兩階段最小二乘法進行工具變量回歸． 選取同一年度、 同一行業內, 除本企業之外其他上市公司ESG評級的算術平均值(ESG_IV)作為工具變量． 表5 結果表明, 第2階段ESG的系數為負且顯著, 說明上述結果穩健．

表5 工具變量法

4.1.2 傾向得分匹配

為排除樣本組之間可能存在的選擇偏差問題和混雜因素對結果的干擾, 本文選擇傾向得分匹配(PSM)來控制兩組樣本差異對研究結論的影響． 將ESG表現以均值為界分為兩組, 高于均值為ESG表現好(實驗組), 低于均值為ESG表現差(對照組)． 本文使用資產負債率(Lev)、 固定資產比率(Fixed)、 企業規模(Size)、 流動比率(CR)、 二職合一(Duality)、 獨立董事占比(Indep)、 資產收益率(Roa)和現金凈資產比(Cash)作為匹配變量, 對樣本進行一對一配對． 回歸結果如表6列1所示,ESG的回歸系數為負且顯著, 表明結論依然成立．

表6 穩健性分析

4.1.3 替換解釋變量

本文對ESG表現采用Wind數據庫中的華證ESG評級進行分析． 結果如表6列2所示, 變更解釋變量后ESG的系數為負且在p<1%的水平下顯著, 再次證明了前述結果的穩健性．

4.2 異質性檢驗

4.2.1 產權性質

① 國有企業為了響應國家號召, 積極承擔社會責任從而進行ESG實踐, 而非國有企業作為純粹的市場參與者, 其實踐ESG的目的更多是為了滿足各個利益相關方的需求, 從中獲得經濟利益． ② 國有企業往往與當地政府有政治關聯, 更加容易獲取政府補貼和銀行融資． 相比之下, 非國有企業不具備此方面的優勢, 更需要通過ESG表現去獲取政府及外部投資者的信任． ③ 國有企業擁有更加完善的管理監督體系, 其所受到的媒體關注度和監管力度要遠高于非國有企業． 綜上分析, 本文預期非國有企業ESG表現對權益資本成本的降低幅度要大于國有企業． 回歸結果如表7第(1)、 第(2)列所示, 在非國企行業中ESG表現的絕對值要大于國企行業, 且在p<1%的水平下顯著, 與預期一致．

表7 分組回歸結果

4.2.2 市場化程度

在我國不同地區, 資源效率配置與市場化程度也不盡相同． 當企業處在市場化程度較低的地區時, 其所處地區信息傳達效率及信息化透明程度要低于市場化程度較高地區． 管理者提升企業ESG表現很可能是為了增加自身利益而侵害股東的機會主義行為, 這樣就造成ESG表現對權益資本成本的作用更小． 在市場化程度較高的地區, 公眾對環境保護和社會責任具有更強的意識, 政府對企業的監管更加嚴格, 使得高市場化程度地區企業所面臨的監管力度更大． 因此, 本文推測ESG表現對權益資本成本的影響在市場化程度較高的城市作用更加明顯． 參考孫錚等[28]的做法, 將上海、 廣州、 浙江、 江蘇4個地區的樣本作為市場化程度高組; 其他作為市場化程度低組． 表7第(3)、 第(4)列的實驗結果表明, 市場化程度高組的絕對值要大于市場化程度低組, 并且均在p<1%的水平下顯著．

4.2.3 污染程度

在可持續發展的戰略之下, 污染程度高的企業所面臨的監管更加嚴格． 迫于監管壓力, 污染企業更應該重視自身的環境保護行為并且積極承擔環境保護責任, 從而降低環境風險和環境規制成本． 對于高污染行業而言, ESG表現是其社會責任及合法性的體現． 由于行業的特殊性, 污染行業會更加迫切地通過ESG表現向外界傳達綠色信號, 并以此作為企業自身的聲譽機制被公眾所接受, 從而降低企業的權益資本成本． 因此, 本文預期污染企業的ESG表現對權益資本成本下降更加明顯． 本文將生態環境部公布的高污染行業作為分組標準, 回歸結果如表7第(5)、 第(6)列所示, 重污染行業系數為負但是相關性不顯著, 而非重污染行業顯著為負, 與預期結果恰恰相反, 說明污染企業的ESG表現難以在資本市場得到認可． 其中原委可能是ESG表現作為企業一種隱形投資, 由于重污染行業自身所面臨的污染問題較多, 難以在短時間內將企業ESG表現轉化為企業價值, 因此相較于非污染行業可能無法短期內獲得資本市場的支持．

5 結論與建議

本文基于企業權益資本成本視角, 探究上市公司ESG表現所帶來的經濟后果． 研究發現, 上市公司提升ESG表現可以顯著降低企業的權益資本成本, 為投資者判斷企業未來發展提供了增量信息, 增加了信息透明化程度, 改善了中國資本市場的信息環境． 進一步研究發現, 非國企、 高市場化程度地區企業ESG表現對權益資本成本的作用更加顯著． 機制檢驗發現, 企業非效率投資行為是ESG表現降低權益資本成本的重要機制手段, 符合聲譽機制理論．

1) 基于上述結果, 本文提出以下建議: 企業應充分重視ESG理念, 將ESG理念融入到企業的生產經營過程中, 努力提升自身的ESG表現, 從可持續發展的角度努力提高自身的環保意識和社會責任意識, 而不應當只看到履行社會責任和積極投身環保行為造成的高額成本, 更應該重視企業與利益相關者之間的關系, 為企業謀劃長遠的未來．

2) 目前看來, 對于ESG信息的披露并沒有形成統一規范, 監管部門及政府應完善關于ESG披露相關要求及獎懲制度, 對ESG表現優異的企業可通過稅收減免等方式給予獎勵, 而對ESG表現較差的企業可通過列入負面清單等方式進行懲罰． 除此之外, 政府等部門也應當鼓勵企業積極披露關于ESG表現的相關事項, 更好地發揮政府“看得見的手”的作用．

3) 投資者也應強化自身的環保理念, 重視企業在環保方面做出的努力, 確保資金能夠順利流向環境友好并且具有長期發展能力的優質企業, 為實現綠色發展保駕護航．