中國神華逆勢創新高背后

杜鵬

中國神華（601088.SH）是國內煤電一體化龍頭上市公司，2022年營收和凈利潤分別為3445.33億元、696.26億元。

在A股低迷背景下，中國神華股價卻于9月25日創下31.75元/股的歷史新高，A股總市值超過6000億元，背后原因值得探究。

中國神華股價創下歷史新高，受益于國內煤價見底反彈。

根據Choice統計，秦皇島動力煤（Q5500）平倉含稅價從2023年6月2日的低點816元/噸上漲至10月8日的1046元/噸，漲幅28.19%；焦煤期貨收盤價（主力）從2023年5月30日的1222元/噸上漲至10月9日的1862元/噸，漲幅52.37%。此外，海外三大動力煤（歐洲、南非、澳洲高卡煤）指數從7月底以來持續上漲，漲幅達到20%-30%。

在開源證券看來，本輪煤價超預期上漲由國際和國內雙重因素推動所致。

從國際來看，海外原油、天然氣價格大漲，熱值性價比原因推動海外煤價大漲。與此同時，印度雨季接近尾聲且用電旺季來臨，印度政府要求所有進口煤燃煤電廠在10月底之前維持滿負荷，從而帶動海外煤炭的采購需求，此外孟加拉國也加大了對海外煤的采購。

從國內來看，煤炭港口去庫存顯著，長江口的庫存已去化至2023年最低水平，秦港和廣州港去化也很明顯。與此同時，穩增長政策出來之后，水泥煤和煤化工的開工率已實現了明顯反彈，金九銀十施工旺季有望繼續提升。此外，當前安監生產已然很嚴格，5月以來晉陜蒙開工率從 85%最低下降至80%，進口煤價格優勢相較于上半年也有所收斂，共同推動煤炭供給收縮。

中國神華股價創新高，還與資金偏好有關。在二級市場低迷以及低息環境下，具備“防御屬性”的高股息策略往往會成為市場偏好，中國神華作為高股息代表自然受到大量資金追捧。

從歷史來看，中國神華常年堅持高比例派息。以最近的2020-2022年來看，其凈利潤分別為391.70億元、502.69億元、696.26億元，現金分紅分別為359.62億元、504.66億元、506.65億元，股利支付率分別為91.8%、100.4%、72.8%，在所有上市公司中位居前列。公告明確表示，公司2023-2024年股利支付率不會低于60%。

10月10日，中國神華收盤價31.06元/股，總市值5885億元。按照2022年派息金額計算，目前的股息率為8.61%，居于較高水平，這還是其股價創歷史新高之后的股息率。

對于未來，國盛證券認為，在能源轉型、“雙碳”背景下，煤企出于對行業未來前景的擔憂以及考慮到新建煤礦面臨的較長時間成本和巨額的資金投入，普遍對傳統主業資本再投入的意愿較弱，這也意味著中國未來新建煤礦數量有限。

此外，煤炭作為不可再生資源，亦面對資源枯竭、產量下滑的壓力，因此從長周期角度而言，煤炭產量天花板逐步顯現，煤炭資源將顯得愈發稀缺，煤炭行業高景氣度有望維持。

在中國神華創下歷史新高之際，業內其他上市公司股價相比歷史高點仍有不少距離。比如，陜西煤業、兗礦能源、平煤股份、盤江股份10月10日收盤價分別為18.54元/股、20.24元/股、10.08元/股、6.16元/股，歷史最高價分別為22.47元/股、32.67元/股、19.01元/股、15.60元/股。

為什么中國神華二級市場表現好于同行呢？這是因為其采用煤電一體化經營模式，周期屬性最弱。

中國神華主業是煤炭、電力的生產和銷售，鐵路、港口和船舶運輸，煤制烯烴等業務。根據2023年中報介紹，公司擁有煤炭保有可采儲量135.3 億噸，控制并運營的發電機組裝機容量40353兆瓦，總鐵路營業里程達2408公里，港口和碼頭總裝船能力約2.7億噸/年，擁有約2.18百萬載重噸自有船舶的航運船隊，以及運營生產能力約60萬噸/年的煤制烯烴項目。

2022年年報20頁披露，按照各分部合并抵銷前的數據口徑，中國神華煤炭、發電、鐵路、港口、航運、煤化工營收分別為2774.74億元、845.25億元、421.97億元、64.41億元、60.51億元、63.79億元，毛利率分別為35.9%、14.3%、41.4%、46%、14%、15.9%。煤炭和非煤營收之間的比例為1.91：1，非煤營收占比接近34.41%。

中國神華2022年自產煤產量3.13億噸，發電量1912.8億千瓦時，發電分部耗煤總量8440萬噸。與此同時，公司自有鐵路運輸成本低、距離短，使得自有鐵路成為中國神華一體化經營優勢的重要組成部分，港航聯合完善銷售鏈條。公司近五年來煤炭運輸成本在0.08元/噸·公里以下，成本維持低位。

作為對比，陜西煤業2022年營收1668.48億元，其中有97.44%為煤炭板塊貢獻。兗礦能源2022年營收2008.29億元，毛利率40.94%，其中92%的毛利額由煤炭板塊貢獻。平煤股份2022年營收360.44億元，幾乎全部由煤炭業務貢獻。盤江股份2022年營收118.43億元，也幾乎全部由煤炭業務貢獻。因此，這四家煤炭上市公司均可以歸類為純煤運營模式。

兩種經營模式的區別在于，純煤模式受煤價影響大，業績波動大；煤電一體模式受煤價波動影響小，業績更加穩定。在煤價上行周期，純煤模式業績爆發力強，股價表現更加靚麗；在煤價下行周期，煤電一體化模式業績降幅相對較少，股價跌幅也往往少于純煤模式。

2023年上半年，國內煤價同比下跌，處于下行周期。在此期間，中國神華2023年上半年營收同比增長2.33%，凈利潤同比下降19.15%。而陜西煤業、兗礦能源、平煤股份、盤江股份，2023年上半年凈利潤分別同比下降54.71%、43.39%、33.63%、50.23%。可以看出，在煤價下行周期，中國神華業績表現好于以純煤為主的同行們。

從二級市場表現來看，在2020年至2022年9月煤價上行周期，陜西煤業和兗礦能源股價漲幅顯著好于中國神華。而在2022年9月至2023年6月煤價下行期間，中國神華、陜西煤業、兗礦能源三者股價調整最大幅度分別約為19.76%、34.58%、52.34%，中國神華股價表現最為堅挺。隨著煤價自2023年6月開始見底持續上漲，調整幅度最小的中國神華自然最容易創下歷史新高。

中國神華2023年上半年實現營業收入1694.42億元，同比增長2.33%；凈利潤332.79億元，同比下降19.15%；扣非凈利潤329.7億元，同比下降18.61%。公司凈利潤與營收增幅不同步，主要是因為煤炭價格下行、人工成本和安全費的增加以及所得稅費用的同比增加。

2023年上半年，中國神華商品煤產銷量分別為1.61億噸、2.18 億噸，分別同比增長2%、3.7%。但是，公司商品煤銷售均價卻同比下降5.1%至601元/噸，拖累煤炭板塊營收下降。2023年半年報23頁披露，公司合并抵銷前煤炭分部實現營業收入1352億元，同比下降0.7%。

營業成本方面，中國神華2023年上半年自產煤成本同比增加23元/噸至188元/噸，同比增長13.9%。其中人工成本增加6.3元/噸，同比增長15.3%，原因是社保繳費政策性增長，以及按進度計提的員工薪酬增加；其他成本增加15元/噸，同比增長23.2%，原因是安全生產費、外委剝離費等增長。

不過對于上述其他成本的計提，A股準則明顯嚴于國際準則。由于中國神華同時還在港股上市，因此其在國際準則下的2023年上半年凈利潤為368.61億元，同比下降13.25%。國際準則下的凈利潤比A股準則多出35.82億元，中信證券分析主要是與A 股準則在安全費等成本項計提的差別。因此，如果按照國際準則來看，中國神華真實業績比報表好。

而如果剔除所得稅因素之后，中國神華真實業績將比報表更好。2023年上半年，公司所得稅費用同比增加30.88億元，增幅47.6%，顯著高于2.33%的營收增幅。民生證券分析稱，主要原因系2022年上半年部分煤炭子公司匯算清繳所得稅，以前年度多繳稅額抵減了當期所得稅，導致2022年上半年盈利基數較高，2023年上半年盈利下滑幅度較大。

根據中信證券測算，如果剔除所得稅因素的影響，中國神華2023 年上半年實際經營業績同比下降10%左右。

中國神華2023年6月公告，擬收購控股股東國家能源集團大雁礦業和杭錦能源100%股權，涉及煤礦可采儲量合計13.3億噸、煤炭產能2070萬噸/年。若資產收購完成，公司煤炭業務規模將再度擴張，助力業績成長。