融資方式選擇對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響分析
——以創(chuàng)業(yè)板公司為例

魏玉霞 劉志軍

（蘭州財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，甘肅 蘭州 730020）

當(dāng)前，國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力越來越聚焦于科技創(chuàng)新水平上，如何擺脫對(duì)國(guó)外科技的依賴，提高自主研發(fā)創(chuàng)新的能力，是我國(guó)目前面臨和必須解決的重要問題之一，黨的二十大報(bào)告進(jìn)一步明確了科技是第一生產(chǎn)力及加快實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展的戰(zhàn)略。創(chuàng)新能力的高低也是關(guān)系企業(yè)生存和持續(xù)發(fā)展的重要決定因素，而企業(yè)創(chuàng)新的推進(jìn)，需要持續(xù)、充足的資金作為支撐。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)制度改革的順利推進(jìn)，市場(chǎng)層次結(jié)構(gòu)不斷健全，上市公司融資渠道越來越廣泛，可供企業(yè)選擇的融資方式選擇日益豐富。如何在保證資金充足性的基礎(chǔ)上選擇最優(yōu)的融資方案，構(gòu)建合理的融資結(jié)構(gòu)，對(duì)支持我國(guó)上市公司創(chuàng)新活動(dòng)的開展至關(guān)重要。為此，本文探討了我國(guó)上市公司融資方式選擇及創(chuàng)新活動(dòng)的狀況，深入分析了不同融資方式對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，探索了適合和有利于支持企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新的融資方案，以便為提高我國(guó)科技創(chuàng)新能力，增強(qiáng)國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新型國(guó)家戰(zhàn)略提供參考建議。

一、理論分析與研究假設(shè)

（一）內(nèi)部融資與企業(yè)創(chuàng)新

內(nèi)部融資來源于公司內(nèi)部可以自主支配的資金，內(nèi)部融資是企業(yè)將自己的留存資金持續(xù)地向投資轉(zhuǎn)變的過程。公司的自有資金具有較高的資金分配效率，在投資運(yùn)作中具有較大的獨(dú)立性，不受外部限制性和不確定性因素的干擾，因此，企業(yè)內(nèi)部融資的增長(zhǎng)，有利于提高公司的創(chuàng)新能力。具體而言，內(nèi)部留存資金代表公司的凈資產(chǎn)實(shí)力，在資金的投入使用上不受時(shí)間長(zhǎng)短的限制，也不會(huì)影響和削弱原有股東的持股份額及控制權(quán)。同時(shí)，通過內(nèi)部融資，還能使股東獲得更多稅收方面的利益，能有效較低企業(yè)創(chuàng)新投入的融資成本。因此，企業(yè)在有創(chuàng)新資金需要的情況下，應(yīng)優(yōu)先選擇內(nèi)部資金。本文提出以下假設(shè)：

H1：內(nèi)部融資增長(zhǎng)可以促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新。

（二）外部融資與企業(yè)創(chuàng)新

盡管內(nèi)部融資在滿足企業(yè)創(chuàng)新投入方面有顯著的優(yōu)勢(shì)，但創(chuàng)新活動(dòng)具有持續(xù)且巨額的資金需求，對(duì)于大多數(shù)企業(yè)而言，僅僅依靠?jī)?nèi)部融資遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新活動(dòng)的需求，必須借助于外部融資的支持。從資金性質(zhì)上劃分外部融資有股權(quán)融資和債權(quán)融資兩種方式。

1.債權(quán)融資與企業(yè)創(chuàng)新。債權(quán)融資是指公司以舉債的方式募集資金的行為。因債權(quán)人不能參與分享公司增長(zhǎng)的盈利，公司需要為債權(quán)資金的提供者定期付利息，并保證到期償還本金。由于公司的創(chuàng)新投入屬于長(zhǎng)期、高風(fēng)險(xiǎn)的運(yùn)營(yíng)活動(dòng)，創(chuàng)新過程中也存在著諸多的不確定因素，與債權(quán)融資的固定收益需求和嚴(yán)格期限規(guī)定相違背，因而債權(quán)融資對(duì)公司的創(chuàng)新不具有正向的推動(dòng)作用。為此，本文提出以下假設(shè)：

H2：債權(quán)融資不利于推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新。

2.股權(quán)融資與企業(yè)創(chuàng)新。股權(quán)融資是公司通過轉(zhuǎn)讓其部分股權(quán)，引進(jìn)新的股東對(duì)公司進(jìn)行資金投資的方式。與債權(quán)融資相比，股權(quán)融資范圍廣、資金規(guī)模大，資金所有人也更注重企業(yè)的未來成長(zhǎng)能力，可以保證資金投入的長(zhǎng)期性和連續(xù)性。股東對(duì)公司資金投向的要求也相對(duì)寬松，且沒有固定收益回報(bào)及形式的要求，與同具股權(quán)融資性質(zhì)的內(nèi)部融資相比，雖然相對(duì)成本較高，但在募資規(guī)模方面優(yōu)勢(shì)突出，能滿足企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的資金投入保證。對(duì)此，本文提出以下假設(shè)：

H3：股權(quán)融資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新具有正向促進(jìn)作用。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2021年底創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對(duì)象，剔除ST股和金融類上市公司及數(shù)據(jù)缺失的公司，最終得到樣本公司1107家。研究變量的數(shù)據(jù)區(qū)間為2015年—2021年，本文數(shù)據(jù)主要來自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫。

（二）模型構(gòu)建與變量定義

為了分析融資方式的不同選擇對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，根據(jù)本文在理論分析中提出的三個(gè)假設(shè)，參照已有文獻(xiàn)，構(gòu)建以下回歸模型，并采用Stata16計(jì)量軟件進(jìn)行回歸分析。

rdc為本文的被解釋變量，在已有相關(guān)研究中，通常選擇研發(fā)支出總額或研發(fā)支出與總資產(chǎn)之比作為衡量企業(yè)創(chuàng)新的指標(biāo)。考慮到企業(yè)性質(zhì)及行業(yè)屬性的差異，不同企業(yè)的研發(fā)支出經(jīng)費(fèi)呈現(xiàn)出較大的差距，為更有利于進(jìn)行實(shí)證分析，本文采用研發(fā)支出總額與總資產(chǎn)的比率衡量樣本企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)。rdci，t為i公司第t年的研發(fā)支出與總資產(chǎn)比例，所有解釋變量取值為t年末的數(shù)據(jù)。

If、ef和df是本文的解釋變量，分別用來衡量企業(yè)的內(nèi)部融資、股權(quán)融資和債務(wù)融資，具體地，分別用內(nèi)部盈余占總資產(chǎn)的比率、股份資本與資本公積金的總占總資產(chǎn)的比例作為內(nèi)部融資和股權(quán)融資的衡量指標(biāo)，以長(zhǎng)期借款和應(yīng)付債券總和占總資產(chǎn)比例衡量債權(quán)融資。

控制變量方面，參照相關(guān)研究，本文選取營(yíng)運(yùn)能力（tat）、成長(zhǎng)能力（rpr）、盈利能力（roa）、股權(quán)集中度（oc）和企業(yè)上市年限（age）。所有變量定義見表1。

表1 主要變量定義

三、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2體現(xiàn)了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，由表2中數(shù)據(jù)可知，樣本公司的研發(fā)支出與總資產(chǎn)比率的均值為1.2%，最大值為17%，樣本企業(yè)研發(fā)投入程度差異較大。企業(yè)內(nèi)部融資平均值0.17，最大值0.76。同時(shí)，平均值接近中位數(shù)的數(shù)值，說明內(nèi)部融資金額較大的公司比例較小。股權(quán)融資的平均值為0.395，最大值為0.765，債權(quán)融資平均值為0.074，證明樣本公司外部融資中股權(quán)融資中占有重要的地位。總體來看，樣本企業(yè)內(nèi)部融資相對(duì)外部融資不足，這與盈利能力指標(biāo)的均值較低的情況相一致。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

（二）回歸結(jié)果

通過逐步引入解釋變量檢驗(yàn)不同融資方式對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，回歸結(jié)果如表3。結(jié)果顯示，在逐步引入解釋變量的過程中，所有的主要解釋變量均通過了顯著性檢驗(yàn)。

表3 融資方式對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的回歸結(jié)果

表3（第122頁）的回歸結(jié)果顯示，列（1）中股權(quán)融資與債務(wù)融資的回歸系數(shù)分別為0.976和-0.348，且分別在5%和1%的水平下顯著；列（2）和（3）中，內(nèi)部融資與股權(quán)融資、內(nèi)部融資與債務(wù)融資的組合回歸也均通過了顯著性檢驗(yàn)；列（4）中的綜合回歸結(jié)果顯示，內(nèi)部融資、股權(quán)融資和債務(wù)融資的回歸系數(shù)分別為0.022、0014和-0.012，且在1%的水平下顯著。因此，內(nèi)部融資和股權(quán)融資能顯著促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，而債務(wù)融資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的影響正好相反，本文的研究假設(shè)均得到了支持。

此外，控制變量方面，樣本公司的研發(fā)投入與公司營(yíng)運(yùn)能力、盈利能力、成長(zhǎng)能力和上市年限均呈顯著正相關(guān)關(guān)系，符合假設(shè)預(yù)期，股權(quán)集中度與企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)呈負(fù)相關(guān)但不顯著。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證研究結(jié)論的可靠性，本文進(jìn)一步通過替換被解釋變量做穩(wěn)健性檢驗(yàn)，用研發(fā)支出占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例（rd）替換被解釋變量進(jìn)行回歸，結(jié)果見表4。

表4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

替換被解釋變量后，內(nèi)部融資與股權(quán)融資的回歸系數(shù)為1.845和1.019，債務(wù)融資回歸系數(shù)是-1.182，無論是內(nèi)部融資還是外部融資的回歸結(jié)果，均與本文的研究結(jié)論保持一致，在1%和5%的顯著水平下，公司的內(nèi)部融資與股權(quán)融資對(duì)研發(fā)投入呈同向變動(dòng)，債務(wù)融資與研究投入在5% 的顯著性水平下呈現(xiàn)反向變動(dòng)關(guān)系，表明替換被解釋變量后結(jié)果不變。表明研究結(jié)論具有穩(wěn)健性。

四、結(jié)論與啟示

本文選擇2021年度的A上市公司為樣本，以2015年—2021年為研究區(qū)間，實(shí)證分析了融資方式的不同選擇對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，結(jié)果表明：首先，內(nèi)部融資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)有顯著的促進(jìn)作用。其次，外部融資方式中，股權(quán)融資與企業(yè)創(chuàng)新正相關(guān)，而債權(quán)融資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新呈負(fù)向的影響。最后，公司盈利能力、營(yíng)運(yùn)與成長(zhǎng)能力和公司上市年限均與企業(yè)創(chuàng)新投入正相關(guān)。本文的研究進(jìn)一步證實(shí)了內(nèi)部融資及外部股權(quán)融資在企業(yè)創(chuàng)新過程中的積極作用。因此，上市公司應(yīng)加強(qiáng)經(jīng)營(yíng)管理，提高運(yùn)營(yíng)效率，增強(qiáng)企業(yè)盈利能力，為企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新發(fā)展提供基本的資金保障。政府部門在繼續(xù)制定和完善支持企業(yè)創(chuàng)新政策，對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)給予合理和適當(dāng)補(bǔ)貼的同時(shí)，應(yīng)進(jìn)一步推動(dòng)資本市場(chǎng)制度和市場(chǎng)層次體系建設(shè)，健全股權(quán)融資機(jī)制，為企業(yè)提供更加有利的融資環(huán)境，支持企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，以更好地推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。