陜西煤業業績并不差

杜鵬

陜西煤業（601225.SH）預計2023年上半年實現凈利潤112億至118億元，同比減少56%到53%。不過，在扣除經常性損益影響后，公司凈利潤僅下降7%-11%。

陜西煤業2022年實現營業收入1668.48億元，凈利潤351.23億元，主業包括煤炭采掘和鐵路運輸，2022年貢獻營收分別為1625.82億元、8.83億元，毛利率分別為44.91%、47.22%。2022年，公司實現煤炭產量 1.57億噸，煤炭銷量 2.25億噸，其中自產煤銷量1.55億噸、貿易煤銷量6939萬噸。

股權投資擾動業績

陜西煤業2021和2022年凈利潤分別同比增長42.26%、63.98%，2023年一季度凈利潤同比增長10.58%。2023年上半年凈利潤突然下降的主要原因是非經常性損益影響。

對此，陜西煤業業績預告解釋稱，一是2022年同期出售隆基綠能部分股份獲得投資收益，以及投資隆基綠能的會計核算方法變更，對上年同期業績貢獻較大；二是本期公允價值變動損益相比上年同期有所降低。

2022年5月26日，陜西煤業發布公告稱，公司對隆基綠能不再具有重大影響，會計核算方法由長期股權投資變更為金融資產核算。

上述公告顯示，截至2022年5月20日，陜西煤業持有隆基綠能股份比例為2.7%，隆基股份當日收盤價、總股本、總市值分別為76.68元、54.13億股、4151億元。據此計算，公司持有隆基綠能的股本數和市值分別為1.46億股、112.07億元。

根據2021年年報披露，陜西煤業長期股權投資科目下的隆基綠能股權期末賬面余額為34.90億元，持股市值顯著高于賬面余額。上述公告以隆基綠能當日收盤價測算，本次會計變更將增加公允價值變動損益 87.02億元，增加凈利潤 65.26億元。

與此同時，根據隆基綠能2021年年報，陜西煤業持有隆基綠能2.05億股，持股比例3.79%。而2022年5月20日持股數為1.46億股，相比2021年年末減少0.59億股。陜西煤業2022年年報稱，2022年上半年，公司出售隆基綠能部分股份使投資收益增加29.16億元。

在上述兩大正面因素加持下，陜西煤業2022年上半年凈利潤同比增長196.6%至245.98億元，創下歷史同期最高值。而進入2023年之后，公司一季度投資收益和公允價值變動收益分別為5.66億元、-4.73億元，兩者合計僅有0.93億元。2023年上半年業績預告稱，公允價值變動收益同比有所降低。因此，在高基數之下，2023年上半年凈利潤下降50%以上。

不過，會計變更增厚公允價值變動收益和出售股權均屬于非經常性損益。相比凈利潤，扣非凈利潤更能反映主業真實經營成績，陜西煤業2023年上半年扣非凈利潤為133億元到139億元，同比降幅僅為7%-11%，相比凈利潤降幅明顯收窄。

從歷史數據來看，陜西煤業對隆基綠能的投資獲得了不錯的回報率。資料顯示，陜西煤業主要通過信托項目持股、直接持股兩種方式投資隆基綠能。2017年7-12月，陜西煤業耗資約26億元通過“西部信托·陜煤-朱雀產業投資單一資金信托”買入隆基綠能4.99%股權，彼時隆基綠能的均價在14元/股左右，該信托項目于2020年第三季度減持退出，套現資金超過75億元，陜西煤業凈賺近50億元。

直接持股方面，根據隆基綠能財報披露，2018年至2019年，陜西煤業不斷增持隆基綠能，持股比例最高升至3.88%，粗略估算耗資大約為30億元。2020年至2022年一季度末，公司一直持股未動，在此之后開始陸續減持。2022年二季度期間持股比例減少1.08%，根據平均股價估算，減持金額大約40億元，完全回收本金。2022年三季度初至2023年一季度末，期間持股比例減少1.76%，減持股份數1.33億股，套現約65億元。

在上述減持之后，截至2023年一季度末，陜西煤業還持有隆基綠能7190萬股，持股比例0.95%。按照隆基綠能7月18日收盤價29.5元股計算，公司持有股份市值仍有21.24億元。

實際上，在隆基綠能以外，陜西煤業近年來還投資了贛鋒鋰業、圣湘生物、通威股份、陜天然氣、石英股份等多家企業股份，且有所獲利。對于股權投資業務，陜西煤業2022年年報表示，將繼續深化布局新興產業，深耕新能源、新材料、新經濟賽道優質資產。

2022年年報28頁顯示，陜西煤業期末共持有231.08億元以公允價值計量的金融資產，其中私募基金92.1億元、股票114.27億元、其他權益工具投資14.66億元。

價跌量增

陜西煤業2023年上半年扣非凈利潤同比減少11%到7%。對于扣非凈利潤下降，業績預告解釋，2023年上半年受市場供求關系影響，煤炭價格下行，公司煤炭售價同比有所下降。國盛證券根據Wind北方港口動力煤現貨價格統計，2022年一季度和二季度動力煤均價分別為1156元/噸、1248元/噸，2023年一季度和二季度動力煤均價分別為1157元/噸、938元/噸。

在煤價下行情況下，陜西煤業以量補價。公司2023 年上半年煤炭產量8406萬噸，同比增加10.37%；銷量8336萬噸，同比增加11.13%。2023年二季度單季產量4322萬噸，同比增加9.5%，環比增加5.8%；銷量 4301萬噸，同比增加10.1%，環比增加6.4%。

陜西煤業自產煤產銷增長，在于其有新產能貢獻。2022年，公司收購了控股股東陜煤集團所持有的彬長礦業集團、神南礦業公司股權。其中，彬長礦業集團貢獻新增產能1200萬噸/年，神南礦業公司持有榆神礦區小壕兔相關井田的探礦權，主要包含小壕兔一號井以及三號井，一號井設計產能規模 800萬噸/年。

按照申萬行業劃分，煤炭開采行業共有30家上市公司。截至7月18日，除去陜西煤業以外，共有8家發布2023年中報業績預告，其中有5家可以作為比較對象，另外三家因為資產重組、業務多元、基數過低等原因不具有可比性。

從五家可比對象扣非凈利潤來看，中國神華2023年上半年同比下降16%至21%，盤江股份同比減少 57.96%到64.85%，大有能源同比減少66%-73.32%，鄭州煤電同比下降78%，新大洲A虧損1250萬元–1600萬元。陜西煤業2023年上半年扣非凈利潤同比減少11%到7%，表現好于五家可比對象。

在這里值得進一步將陜西煤業和中國神華進行比較。中國神華是國內煤炭龍頭企業，采用煤電一體化模式運營，2022年實現商品煤產量3.13億噸，完成總售電量1798.1億千瓦時，期末控制并運營的發電機組裝機容量40301兆瓦。而陜西煤業是一家純煤炭企業，沒有發電業務，2022年商品煤產量1.57億噸。

相比純煤模式，煤電一體化模式業績彈性小。在煤價上行周期，純煤模式業績增幅要高于煤電一體化模式。在煤價下行周期，煤電一體化模式業績降幅小于純煤模式。在2023年上半年煤價下行期，陜西煤業業績應該要差于中國神華，但現實卻完全相反，表明這份業績并不算差。國盛證券研究報告也認為，陜西煤業2023年上半年業績略超預期。

國盛證券根據Wind北方港口動力煤現貨價格統計，2022年三季度和四季度動力煤均價分別為1264元/噸、1450元/噸，高于2022年一季度的1156元/噸、二季度的1248元/噸。在高基數下，動力煤行業2023年下半年增長壓力更大。不過，在券商看來，下半年煤價或許會比上半年更樂觀些。

進口超預期是2023年上半年煤價不及預期的主要原因。進口利潤是決定進口量的絕對原因之一，國盛證券認為，目前國內北港煤價已跌至合理區間，進口價差已經倒掛，這或將限制動力煤進口量，預計2023年全年動力煤進口預期2.7億噸。

從成本來看，國內產地煤炭生產成本平均450元/噸，鄂爾多斯至秦皇島鐵路運費255元/噸左右，國內煤炭生產成本底部對港口煤價支撐約705元/噸。

從下游需求來看，隨著旺季來臨，全國日耗煤量進入上行軌道。中金公司認為季節性用電的增加有望對夏季煤炭需求形成進一步支撐，若2023年夏季極端高溫、干旱天氣擾動再度來襲，不排除部分地區和時間段出現需求脈沖式增加的可能性。

不過，也有分析對此持不同意見。

中信證券認為，下半年水電出力有望自2022年同期極端偏枯的低基數上反彈，導致下半年火電增長動能或有衰竭，考慮動力煤的高庫存和供給持續釋放環境，預計急跌后的煤價前景仍不樂觀。