中報前瞻之三：差價觸底　大煉化業績降中有喜

袁京力

近期，6家民營大煉化上市公司已經有4家披露了半年報業績預告，榮盛石化虧損，恒力石化、恒逸石化及桐昆股份凈利潤均有所下降。不過，環比看，4家公司第二季度均實現盈利。

自7月以來，大煉化的盈利也呈現好轉之勢。截至7月14日的一周，國內重點大煉化項目價差為2312.49元/噸，環比上漲71.14元/噸；國外重點大煉化項目價差為1133.77元/噸，之前一周的布倫特原油周均價為75.61美元/桶，環比增長2.71%。

在這之前的6月底，桐昆股份和新鳳鳴發布公告稱：擬在印尼投資1600萬噸煉化一體化項目，由桐昆股份和新鳳鳴領銜，分別持股45.9%和44.1%，項目報批投資86.24億美元，投資主體按比例自籌26.15億美元。據測算，該項目建設期為4年，達產后的年營收為104.38億美元，年均稅后利潤為13.27億美元，稅后財務內部收益率為16.68%。

展望下半年，在沙特、俄羅斯等國減產的情況下，再加上美元走勢受加息尾聲可能走弱，原油價格單邊下跌的趨勢或將改變，油價企穩將對其成本構成支撐，在產業具有全球比較優勢的背景下，大煉化的差價和盈利雙見底。

業績回暖的二季度

7月15日，大煉化板塊民營公司多數發布了半年報業績預減公告。

恒力石化預計公司上半年扣非歸母凈利潤為22.80億元，較2022年同期減少51.37億元，同比下降69%。不過，公司強調，隨著前期積壓需求釋放、經濟政策支撐和低基數效應共同影響，公司二季度預計盈利為20.03億元，環比一季度的10.2億元近乎翻倍。

榮盛石化預計，公司2023年上半年虧損11億元至12億元，主要系報告期內下游需求恢復較緩慢，價差收窄毛利率下降所致；二季度盈利預計為2.68億元至3.68億元，走出了一季度出現較大虧損的局面。

以聚酯切片和滌綸絲為主的桐昆股份也是如此，其上半年扣非凈利潤預計為200萬至4200萬元，與上年同期相比減少22.16億元至22.56億元，降幅為98.14%至99.91%。不過，相比一季度的虧損5.21億元，公司二季度扣非歸母凈利潤為5.41億元至5.63億元，環比改善明顯。

此外，規模較小的恒逸石化扣非利潤為6500萬元至8500萬元，二季度也實現了單季度盈利，恒逸石化表示，公司各產品庫存均處于低位水平，經營活動產生的現金流穩定充裕，下游需求逐月復蘇改善。

大多數煉化上市公司均走出了2022年年底和2023年一季度虧損的局面。東吳證券判斷，受益于宏觀環境修復，年初以來煉化價差環比改善，其中成品油、芳烴表現較優，烯烴、聚酯整體扭虧。

機構對下半年大煉化的反彈也較為看好。基于下半年業績修復明顯、企業估值大反彈的邏輯，華福證券2023 年重點推薦大煉化企業。

差價見底

大煉化的價差受成本和需求兩端共同影響，其上游受原油價格的影響，下游則涉及成品油、化工品、聚酯纖維及聚酯瓶片等領域。

煉化行業的生意模式是加工賺取價差加工費，但由于生意模式天然存在庫存需求，在油價下行周期，公司相當于高位買原油、低位賣成品油，加工費收益容易被庫存油價下跌吞噬；反之在油價上漲周期則能增厚利潤。

大煉化2022年下半年的盈利下滑與原油價格下跌有關。自2022年2月，受俄烏沖突影響，原油價格持續上行，布倫特原油價格此后在3月一度上漲至139.13美元/桶，持續了約3個月時間后開啟了一路下跌行情，并在2023年3月一度下跌至最低的約70美元/桶附近。應該說，2022年年底至2023年初，原油基本呈現單邊下跌的行情。

這種單邊下跌的行情對大煉化板塊帶來較大的沖擊，2022年四季度煉化項目價差處于低位。據國海證券的數據，2022年第四季度，兩大民營大煉化之一的恒力煉化項目（煉化+化工項目）價差年化為1233元/噸原油加工量，處于17%的歷史分位，浙石化一期價差年化為1250元/噸原油加工量，處于9%的歷史分位；PTA的平均價差為62元/噸，較2022年三季度減少164元/噸，處于歷史0%的分位數。從2023年以來的數據看，煉化項目價差已經得到了一定程度的修復。

隨著歐佩克減產及美元見頂等因素，原油價格不太可能呈現2022年以來的單邊大幅下跌行情，這將有利于大煉化企業的盈利企穩。

分大類看，2023年后國內疫情沖擊減弱，交通運輸、倉儲物流、工業及農林牧漁等行業的需求持續提升，成品油景氣度底部上行。汽油方面，假期出行及商務出行顯著回暖，疊加夏季的出行旺季，汽油終端需求較為堅挺；隨著氣溫回升，戶外工礦基地開工率明顯提高，柴油需求也穩定向好。

各種有利因素綜合作用的結果就是煉化廠的開工率提升。2022年，在需求不足影響下中國煉廠開工率維持低位，全年煉廠開工率中樞約為70%。2023年，隨著疫情管控的優化，主營煉化廠的開工率出現抬頭趨勢，截至2023年5月18日已回升至75.5%，山東地煉開工率為62.8%。

此外，“煉化+化纖”產業鏈景氣度也得到修復。除了燃料油外，大煉化的產品還包含了芳烴、烷烴及化工新材料等，芳烴最主要的產品是PX，PX此前主要依賴進口，而上一輪大煉化盈利增長的一個重要原因是PX的放量。

2018年之前，由于國內民眾對PX錯誤認識及社會輿論的抵制，導致進口依賴度達到61%，自民營大煉化投產后，PX產能快速釋放，2019年至2022年，中國累計新增PX產能2079萬噸，年化增長23.7%。與此同時，隨著國內供應的充裕，2022年進口依賴度降至30%。

考慮到國內煉油規模接近10億噸紅線，未來擴產節奏將明顯放緩，芳烴產能增速有望下行。據百川盈孚統計，2023年約有570萬噸PX投資，2024年至2026年期間新增產能將縮至500萬噸。東吳證券認為，供需拐點的出現往往伴隨著價差的修復，未來幾年隨著PX產能增速回歸低位，行業開工率和盈利中樞逐步上移。相比于傳統煉廠，民營煉化擁有更高的芳烴產出比例，有望在本輪修復周期受益。

優勢明顯

據信達證券統計，自2017年9月4日至2023年7月14日，信達大煉化指數漲幅為30.34%，石油石化行業指數漲幅為11.19%，滬深300指數漲幅為-0.52%，大煉化指數遠遠跑贏石油石化行業指數和滬深300指數。

這種超額收益來自大煉化的盈利能力。即便2022年下半年原油單邊下跌，榮盛石化下屬的浙石化營收和凈利潤仍然分別為2301.64億元、60.52億元，保持了較高的盈利能力。

不僅如此，煉化產業已經具備“走出去”的實力。東海證券認為，中國煉化技術已居國際領先水平，擁有催化裂化、延遲焦化等六大煉油核心技術，具有自主知識產權的千萬噸級煉油和百萬噸級乙烯煉化一體化技術。與此同時，催化裂化和加氫等一系列催化劑、煙氣汽輪機和滑和閥等煉化設備遠銷海外；此外還擁有強大的煉化工程設計、施工、建立和項目管理能力及相關隊伍。

過去10年，中國石油企業通過投資建設及資產收購的方式獲得共20個海外煉化項目，總煉能力達到7360萬噸/年。

最新數據顯示，2023年1-5月，中國成品油出口量為2679萬噸，同比增長45.4%；出口額為206.6億美元，同比增長35.8%。

成品油出口實行配額制度，主管部門在1月、5月下發了前兩批成品油出口配額，分別為1899萬噸和900萬噸，同比分別增長46%和100%。成品油出口的大增或將讓大煉化成為一個具有全球優勢的行業。

招商銀行的研究顯示，以民營大煉化為代表的新興民營煉化除了擁有接近技術上限的規模水平外，還在裝置工藝上具有后發優勢。

以國際慣用的衡量煉化廠設備復雜性的指標——進行測算，恒力煉化、浙江石化和盛虹煉化的尼爾森復雜性洗漱（NCI）系數分別達到13.9、11.9和11.5，已比肩北美的先進煉廠。更高的復雜性系數，意味著更靈活的原料選擇性和更強大的加工能力。

這種先進的技術裝置為新興民營煉化提供了低價重質原油的加工能力，構建了成本競爭力。