新一輪利潤分配傾向下游

戴康

綜合中報(bào)預(yù)告，在上中下游盈利分層的背景下，新一輪利潤分配或向下游傾斜。

在2023年行業(yè)之間“估值溝壑”有效消化的背景下，A股向更低估值區(qū)域?qū)ふ覙I(yè)績線索，成為短期布局的思路。綜合密集披露的中報(bào)預(yù)告，在上中下游盈利分層的背景下，新一輪利潤分配或向下游傾斜。

在新的披露規(guī)則下，A股整體中報(bào)預(yù)告的預(yù)喜率不足50%，存在明顯的結(jié)構(gòu)分化。本輪盈利周期分層、上中下游所處的產(chǎn)能周期與庫存周期各異，將決定新一輪利潤分配周期或朝下游傾斜；從中報(bào)業(yè)績預(yù)告來看預(yù)喜率較高的行業(yè)主要聚集在可選消費(fèi)與服務(wù)業(yè)，其次是部分中游周期性行業(yè)。

一級行業(yè)中，非銀、美容護(hù)理、家電、社服、汽車、商貿(mào)零售、公用、食飲、電力設(shè)備、醫(yī)藥等預(yù)喜率占優(yōu)。進(jìn)一步綜合考量，中報(bào)預(yù)告披露率在40%以上、預(yù)喜率在50%以上、中報(bào)盈利增速較一季報(bào)環(huán)比改善來篩選中報(bào)占優(yōu)的細(xì)分品，主要集中在：消費(fèi)及服務(wù)業(yè)（旅游及景區(qū)、影視院線、一般零售、酒店餐飲、服裝家紡）以及部分中游周期行業(yè)（非金屬材料、商用車、電力）。

上游資源品及中游材料中報(bào)預(yù)告景氣承壓，同樣體現(xiàn)了利潤分配向下游傾斜。一級行業(yè)中煤炭、化工、鋼鐵、有色等預(yù)喜率最差，低于20%。

新一輪A股盈利的再分配周期，與經(jīng)濟(jì)觸底階段上中下游之間的產(chǎn)能周期、庫存周期的分層有著直接關(guān)系——上游資本開支啟動(dòng)、供給壓力抬升、庫存中性；中游制造行業(yè)結(jié)構(gòu)性的供給過剩有待繼續(xù)消化，外需韌性的方向提供需求支撐；下游消費(fèi)行業(yè)，產(chǎn)能周期底部企穩(wěn)、庫存較多接近出清狀態(tài)，將對于內(nèi)外需的變化和當(dāng)前政策的積極變化更為敏感。

上游資源行業(yè)（煤炭、有色等），截至一季度的資本開支增速大幅向上、截至5月的工業(yè)企業(yè)仍在主動(dòng)去庫且?guī)齑嫠徊坏汀?/p>

中游制造行業(yè)部分行業(yè)庫存降至低分位、收入或PPI已經(jīng)改善，或率先迎來“被動(dòng)去庫”向“主動(dòng)補(bǔ)庫”的切換，其中出口韌性的行業(yè)會(huì)呈現(xiàn)外需加持（電氣機(jī)械及器材制造業(yè)、通用機(jī)械、汽車）。

下游部分可選消費(fèi)和TMT行業(yè)，截至一季度資本開支增速降至歷史低點(diǎn)、截至5月的存貨增速到達(dá)低分位，其中收入已經(jīng)改善的行業(yè)同樣關(guān)注“被動(dòng)去庫”向“主動(dòng)補(bǔ)庫”轉(zhuǎn)化。其中家具和文教體娛用品的6月PPI數(shù)據(jù)已經(jīng)企穩(wěn)回升。

短期中美對話以及穩(wěn)增長預(yù)期升溫（民營企業(yè)座談會(huì)、平臺(tái)經(jīng)濟(jì)良性發(fā)展），使得2023年以來A股投資者擔(dān)心的兩大不確定環(huán)境出現(xiàn)階段性緩和；但中期來看，逆全球化的趨勢仍在延續(xù)，而在更大力度的政策出臺(tái)之前、居民/企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)仍是慢變量，這決定了不確定性環(huán)境下，反脆弱的最優(yōu)選擇仍是杠鈴策略——類債券的高股息資產(chǎn)尤其是中特估-央國企重估，類彩票的遠(yuǎn)景盈利資產(chǎn)指向數(shù)字經(jīng)濟(jì)AI，這仍是中期的確定性主線。

A股繼續(xù)“杠鈴策略”，聚焦“遠(yuǎn)端盈利資產(chǎn)+永續(xù)經(jīng)營資產(chǎn)”。中期確定性資產(chǎn)之一：科技奇點(diǎn)確定性——數(shù)字經(jīng)濟(jì)AI+：上游算力如光模塊、AI芯片；AI賦能提估值的環(huán)節(jié)，游戲/廣告營銷；中期確定性資產(chǎn)之二：永續(xù)經(jīng)營確定性——“中特估-央國企重估”，綜合低估值&高股息率&高自由現(xiàn)金流因子優(yōu)選，關(guān)注油氣開采、電力、煉化；短期新范式下?lián)駜?yōu)中報(bào)“困境反轉(zhuǎn)”線索：“高股息/低杠桿/低估值”三因子評分居前的家電（廚衛(wèi)電器/照明設(shè)備/白電），中報(bào)預(yù)告與庫存周期占優(yōu)的紡服、通用機(jī)械、汽車（商用車）等。

港股行業(yè)配置制勝結(jié)構(gòu)，杠鈴策略下把握三大線索。確定性穩(wěn)健資產(chǎn)：“中特估-央國企重估”新范式因子擇優(yōu)：煤炭、保險(xiǎn)、油氣、交運(yùn)；確定性產(chǎn)業(yè)趨勢：AI的港股機(jī)遇（應(yīng)用端黏性強(qiáng)的互聯(lián)網(wǎng)巨頭/AI服務(wù)器/通信主設(shè)備商）；擇優(yōu)供給格局：從需求&競爭格局&庫存三維度擇優(yōu)（汽車/商用車）。