融資約束視角下金融背景高管對企業創新績效的影響研究

楊小軍 李瑩

摘? ?要：運用2009—2017年A股上市公司數據，實證檢驗融資約束視角下金融背景高管對企業創新績效的影響。研究發現，金融背景高管抑制企業創新績效；銀行背景高管和證券背景高管都抑制企業創新績效，其中，證券背景高管的抑制作用更顯著；融資約束遮掩了金融背景高管的抑制作用，即金融背景高管可通過放松融資約束而提升企業創新績效。

關鍵詞：金融背景高管；創新績效；融資約束；遮掩效應

中圖分類號：F273.1? ? ? ? 文獻標志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2023）17-0066-04

一、文獻綜述與研究假設

（一）文獻綜述

近年來，上市公司聘用金融背景高管的現象屢見不鮮，金融背景高管的作用引起了國內外學者的關注。金融背景高管可以為企業帶來資源、信息和管理等方面的影響。在資源上，金融背景高管的關系網絡為企業提供具有競爭優勢的關鍵性資源，如擴展融資渠道（Burak等，2008）。在信息上，金融背景高管的金融關聯為企業提供與金融機構信息交換的橋梁，如提供信用擔保（Behr等，2011）。在管理上，金融背景高管的專業知識和行業經驗為企業提供專業的咨詢及管理，如遏制過度投資（姜付秀等，2009）、提高投資回報（許罡，2018）。因此，學者們普遍認可金融背景高管對企業融資約束的緩解作用。

現有關于金融背景高管對企業創新績效的影響研究相對較少，并且主要關注銀行背景高管。Ghosh（2016）研究發現，商業銀行背景的董事會基于企業盈利能力和增長前景的考量而降低企業研發投入。翟勝寶等（2018）研究認為，銀行背景高管提高銀行借款額度，延長還款期限，為企業創新提供可靠的資金保障，從而提高企業創新績效。周雪峰和左靜靜（2018）研究發現，金融背景高管通過提高風險承擔來促進中小民營企業創新投入。

（二）理論分析與研究假設

1.金融背景高管對企業創新績效的影響。當前，具有銀行、證券、信托、保險、基金等金融機構從業經歷的人員被企業聘用為高管的現象屢見不鮮。金融背景高管具有專業知識、行業經驗和關系網絡等方面優勢，從而提高企業融資能力，如擴展企業融資渠道、提供信用擔保、提高融資效率。杜勇等（2019）指出金融背景的CEO在金融投資方面具有優勢，以較低的成本、較快的速度識別和把握投資機會，并尋找最優的投資組合。近年來，我國金融市場存在明顯的超額回報。盡管金融背景高管可以提高企業融資能力，但他們往往習慣于為追求超額回報而大量購買和持有金融資產，導致企業用于研發創新的資金減少。在理性人假設前提下，高管在有限任期內，考慮到自身的職業聲譽，為確保短期收益而規避風險高的項目，尤其會忽視周期長、風險高的創新項目。

通常金融背景高管在企業金融化中扮演著重要的角色。一方面，金融背景高管擁有廣闊的人脈關系，可幫助企業建立與金融機構的關聯，從而獲得更多與金融相關的信息和資源，促進企業金融化；另一方面，金融背景高管掌握了扎實的專業知識，積累了豐富的行業經驗，更了解金融投資領域，因而增加企業金融項目投資。因此，金融背景高管為企業提供專業的投資決策，并將有限的資金分配到金融領域，減少了企業創新投資，進而抑制企業創新績效。基于以上分析，本文提出假設：

H1：金融背景高管對企業創新績效具有負向影響。

2.融資約束的遮掩作用。由于資本市場不完善、信息不對稱以及交易成本等問題的存在，企業內外部融資成本差異較大，企業優先考慮內部融資。資金短缺的企業會更謹慎地選擇投資項目。風險高、周期長、回報不確定的創新項目更易受到融資約束的影響（解維敏和方紅星，2011）。大量研究表明，企業受到的外部融資約束會顯著抑制企業的創新績效。

根據前文分析，金融背景高管有效緩解企業融資約束，融資約束又是抑制企業創新績效的關鍵因素。因此，本文構建了“金融背景高管—融資約束—創新績效”的作用路徑，即金融背景高管緩解企業融資約束，從而理論上間接促進了企業創新績效，由此融資約束視角下金融背景高管對企業創新績效的間接效應為正。但根據上一研究假設，金融背景高管會抑制企業創新績效，即金融背景高管對企業創新績效的直接效應為負。針對上述情形，中介效應檢驗中，溫忠麟和葉寶娟（2014）將間接效應和直接效應符號相反、總效應被遮掩的情況稱為“遮掩效應”。基于以上分析，本文提出假設：

H2：融資約束在金融背景高管對企業創新績效的影響中起到遮掩作用。

二、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選擇2009—2017年全部A股上市公司為研究樣本。根據研究需要，剔除金融行業、ST等T類以及數據缺失的公司，最終獲取包含2 450家公司的13 152個觀測值。其中，企業創新績效數據來源于CNRDS數據庫，研究所需的其他數據均來源于CSMAR數據庫。為減輕極端值的影響，對連續變量進行縮尾（Winsorize）處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量：創新績效。本文以專利申請數加1再取對數來衡量企業創新績效（Inn）。此外，本文還在后續的穩健性檢驗中，將企業研發投入強度作為創新績效的替代指標。

2.遮掩變量：融資約束。本文以SA指數的絕對值衡量融資約束（SA），SA=-0.737×Size+0.043*Size2-0.04×Age（其中，Size 為期末總資產取對數，Age 為公司成立年齡）。

3.解釋變量：金融背景高管。金融背景高管（Tm_fin）以具有金融機構背景的高管占比來衡量，其中高管包括董事會成員、監事和高級管理人員。為考慮到高管的變化，因此本文在控制變量中加入金融背景高管變化率（Tm_ff）。

4.控制變量。借鑒已有的相關研究，選取高管規模（Tm_size）、高管性別（Tm_sex）、高管任期（Tm_term）、海外背景高管（Tm_over）、政治背景高管（Tm_poli）、成長能力（Growth）、盈利能力（ROA）、資產負債率（Leverage）、企業規模（Size）、股權集中度（TOP1）、企業年齡（Age）、兩職合一（Duality）、產權性質（Property）、地區人均GDP水平（GDP）、年份效應（Year）、行業效應（Industry）作為本文的控制變量。

（三）研究模型

為檢驗金融背景高管對企業創新績效的影響，設定模型如下：

Inni，t+1=α0+α1Tm_finit+αΣControlit+ε1

其中，i代表公司，t代表期數（2009—2017年）。借鑒周雪峰和左靜靜（2018）的結論，金融背景高管對企業創新的影響遞延到下一期。本文將解釋變量進行滯后一期處理，考察第t期金融背景高管對企業下一期創新績效的影響。

三、實證結果

（一）描述性分析

表1為主要變量的描述性統計。企業創新績效（Inn）的平均值為1.4784，最大值為5.9216，最小值為0，表明企業創新績效存在較大差異。融資約束（SA）的平均值為3.6774，最大值為4.3111，最小值為2.9776，表明企業普遍存在融資約束的問題。金融背景高管（Tm_fin）的平均值為0.0855，最大值為0.4167，最小值為0，表明企業存在聘用金融背景高管的行為。

（二）實證結果

表2為金融背景高管對企業創新績效的影響的檢驗結果。列（1）為金融背景高管（Tm_fin）對企業創新績效的影響，Tm_fin的估計系數為-0.3322，在10%水平上顯著，說明企業聘用金融背景高管會顯著抑制企業創新績效，即假設1成立。列（2）為銀行背景高管（Tm_fy）與非銀行金融背景高管（Tm_fny）對企業創新績效的影響，Tm_fy的估計系數為-0.4413，在10%水平上顯著，小于Tm_fny的估計系數，說明相較于非銀行金融背景，銀行背景高管的抑制作用更強。列（3）為證券背景高管（Tm_fz）與非證券金融背景高管（Tm_fnz）對企業創新績效的影響，Tm_fz的估計系數為-0.8313，在1%水平上顯著，小于Tm_fnz的估計系數；說明相較于非證券金融背景，證券背景高管的抑制作用更強。列（4）為銀行背景高管（Tm_fy）、證券背景高管（Tm_fz）與其他金融背景高管（Tm_fo）對企業創新績效的影響，Tm_fz的估計系數為-0.7867，在1%水平上顯著，小于Tm_fy和Tm_fo的估計系數，說明相較于銀行背景和其他金融背景，證券背景高管的抑制作用更強。

（三）穩健性檢驗

從金融背景高管對企業創新績效的影響邏輯來看，可能存在反向因果、樣本選擇性偏誤和樣本自選擇偏誤引起的內生性問題。為此，本文采用以下方法檢驗以上內生性問題對結果穩健性的影響：（1）針對反向因果問題，本文將解釋變量和控制變量滯后兩期進行回歸；（2）針對樣本選擇性偏誤問題，本文采用Heckman兩階段模型，首先利用Probit模型計算出逆米爾斯比率，并代入第二階段模型進行回歸；（3）針對樣本自選擇偏誤問題，本文采用傾向得分匹配法，使用Probit模型計算傾向得分，再將匹配后的樣本進行回歸。回歸結果中Tm_fin的估計系數依然顯著為負，與前文結論一致。因此，考慮了可能引起的內生性問題后，金融背景高管抑制企業創新績效的結論依然穩健。

除了內生性問題之外，本文還采用替換變量和改變計量方法對結論進行穩健性檢驗，具體如下：（1）替換被解釋變量，用企業研發投入強度作為創新績效的替代指標。（2）改變計量方法，考慮到有一部分樣本集中于0，適用于截尾回歸（Tobit）模型，將原來的OLS回歸改為Tobit回歸。回歸結果中Tm_fin的估計系數依然顯著為負，與前文結論一致，說明金融背景高管抑制企業創新績效的結論是穩健的。

四、作用機制分析

借鑒劉春林和田玲（2021）的機制檢驗，本文采用間接效應的結構方程模型，并結合非參數Bootstrap法調整估計偏差。表3的結果顯示，直接效應系數為-0.3492，置信區間為[-0.5862 -0.0438]，不包含0；金融背景高管—融資約束—創新績效（Tm_fin—SA—Inn）的間接效應系數為0.0177，置信區間為[0.0048 0.0340]，不包含0。直接效應和間接效應異號，說明融資約束在金融背景高管對企業創新績效的影響中起到遮掩作用，即假設2成立。

五、研究結果與建議

本文以2009—2017年A股上市企業為樣本，研究融資約束視角下金融背景高管對企業創新績效的影響。研究結果表明：金融背景高管對企業創新績效具有顯著的負向影響，即聘請具有金融背景的高管會抑制企業創新績效；銀行背景高管和證券背景高管都抑制企業創新績效，其中，證券背景高管的抑制作用更大；融資約束在金融背景高管抑制企業創新績效中起到遮掩作用，即金融背景高管通過緩解企業融資約束，提升企業創新績效。

本文就如何借助聘用金融背景的高管以緩解企業融資約束和提高企業創新績效提出以下建議：第一，政府要堅持創新驅動，把創新作為我國現代化建設的核心。一方面，引導金融機構為企業創新提供資源支持，為企業營造良好的外部創新環境。另一方面，加強金融監管，完善金融監管機制。第二，企業要完善內部治理，從技術創新、企業核心競爭力出發。一方面，建立科學的選人機制；另一方面，重視績效評價機制，合理利用金融背景高管緩解融資約束的優勢。第三，金融高管要注重自身發展，謹慎對待企業決策。一方面，辯證地看待過去經歷；另一方面，豐富個人見識和經歷，充分深入企業生產各部門，拓展業務知識面，為企業發展突破儲備必要的全方位知識。

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