校友關系與管理層短視

顏敏 陳澤雨

【摘要】基于中國關系型社會制度背景， 校友關系作為特殊的社會資本對企業管理層決策產生影響。本文選取2010 ～ 2022年我國A股上市公司為樣本， 從社會關系角度研究企業高管間校友關系對管理層短視行為的影響。研究發現， 高管間校友關系與管理層短視顯著負相關， 這表明通過校友關系建立起來的溝通渠道和監督體系會抑制管理層的機會主義行為。進一步分析發現， 存在校友關系的高管能夠通過提高內部控制有效性遏制管理層的短期效應行為。同時在進行了數字化轉型、 機構投資者持股較低以及非國有企業樣本中該抑制效應發揮得更顯著。研究結論豐富和拓展了非正式網絡對管理者行為的相關研究，? 同時也對公司完善高管引進機制、 加強管理團隊建設和提高資源配置效率具有啟示意義。

【關鍵詞】校友關系；管理層短視；社會關系網絡；內部控制

【中圖分類號】 F275? ? ?【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2023）21-0027-10

一、 引言

中國是典型的關系社會， 人們注重“人情世故”， 建立所謂的“關系”， 形成一張張關系網絡。隨著社會關系網絡理論的發展， 社會關系在企業經濟活動中的影響受到重視。已有文獻表明， 社會關系作為一種非正式制度， 一方面能夠提升公司外部審計質量、 降低融資成本及促進IPO承銷團的形成， 對企業經濟發展帶來正面影響； 另一方面也能夠抑制企業創新、 削弱董事會監督力度及引發盈余管理行為， 進而對公司產生負面效應。并且， 對社會關系的研究大多集中在老鄉關系， 政治關系、 家族關系以及同事關系方面， 鮮有從校友關系視角進行研究。

在兩權分離制度下， 管理者直接參與企業日常經營活動， 股東則退居“幕后”， 因而管理層的決策行為會影響上市公司的發展。但以往文獻多數是從會計觀念轉變（賈興飛和張先治，2016）、 資產減值的可贖回性（張繼勛和何亞南，2014）以及行業競爭程度（陳信元等，2014）等外部因素研究對管理層決策行為的影響， 缺乏對高管自身因素的探究。然而， 社會關系網絡理論則認為， 個體的決策和行為會受到社會關系的影響。因此， 探究社會關系是否在管理層決策中發揮作用這一議題具有研究意義。

基于代理理論和信息不對稱理論， 企業管理者更多考慮自身利益和職業發展， 出于短期盈利目的會采取犧牲公司長期利益的管理層短視行為。作為職業經理人， 在企業發展過程中需要對短期業績和長遠利益進行權衡。但一些管理者為最大化自身利益， 做出不合理的決策行為（如減少研發投入、 過度投資等）， 導致企業價值下降， 股東利益受損。而以“母校情緣”為基礎建立的校友關系能夠使校友們迅速建立信任、 產生認同感、 形成“小圈子”。共同的校園文化、 價值觀和認知使得校友關系的凝聚力更強， 可以促進交流溝通、 提高工作效率、 產生經濟效益。同時， 也會產生群體偏好、 無法進行客觀評價、 盲目附和與跟從、 降低相互監督意愿。因此， 本文擬研究校友關系作為特殊的社會關系是否能影響企業管理者在經濟決策中的短視行為。

本文的研究貢獻主要體現在以下三個方面： 第一， 目前國內外研究管理層短視的文獻， 多數是從信息披露、 融資融券背景、 契約保護、 地理機制以及機構投資者等外部客觀因素角度進行研究（Kraft等，2018；李世輝等，2022；田利輝和王可第，2019；Xia等，2015；Lai等，2020；Wahal和McConnell，2000）， 卻忽略了公司高管的個人社會特征， 自身內部因素也會對其行為產生重要影響。在我國這樣典型的關系社會中， 上市公司高管之間的社會關系不容忽視。因此， 本文研究了高管之間的校友關系對管理層短視的影響， 從個人社會資本層面分析高管間的互動作用， 不僅拓展了管理層短視的影響因素， 還有助于企業重新審視社會資本對管理者個體行為決策的影響效應， 即校友關系雖然帶來了一些負面效應， 但對企業抑制管理者采取短視主義行為具有潛在的積極效應。第二， 以往對上市公司高管間校友關系的研究中， 主要探討了其帶來的負向效應（閆煥民和廖佳，2018；Fracassi和Tate，2012；Andrade等，2001）， 缺乏對其正向效應的研究， 因此， 本文的研究對校友關系產生的積極效應做出了有益的補充。第三， 本文從內部治理角度考察了校友關系的作用機理， 并進一步考察了企業內外部環境特征和產權性質等因素對校友關系作用發揮的影響， 有利于厘清高管間校友關系具體的影響機制和在不同情景下能動作用的差別。

二、 文獻綜述與研究假設

（一）文獻綜述

1. 校友關系經濟后果。資本市場的參與者并非完全理性的“經濟人”， 而是有情感、 有理智、 有社會需求的“社會人”， 在經濟活動中會受到個體社會特征的影響。社會資本理論的逐漸成熟， 使得個體社會關系成為影響經濟決策的重要因素， 而校友關系作為一種普遍存在的社會關系逐漸成為研究的熱點話題。

現有文獻大多研究企業高管與外部利益相關者校友關系對經濟業務的影響。由于資本市場存在較嚴重的信息不對稱問題， 導致投資者缺乏真實可靠的信息進行經濟決策， 促使他們通過各種渠道獲取私有信息， 而校友關系作為獲取私有信息的特殊渠道， 對投資者產生了積極影響?；鸾浝砼c上市公司高管之間的校友關系能夠促進私有信息的傳遞、 產生信息溢價， 使投資收益顯著提高（Cohen，2008；申宇等，2016；方芳等，2022）。進一步， 通過對買方分析師與企業高管間校友關系的研究也證實了校友關系是私有信息交易的重要渠道， 使投資者獲取超額收益（Cohen等，2010）。而會計師事務所作為獨立的第三方監管機構， 外部審計師與高管之間的校友關系能夠顯著提高審計質量（張宏亮等，2019）。在我國創新驅動發展戰略背景下， PE經理人與企業高管之間以及上市公司高管和其他企業高管之間的校友關系能夠提高被投資企業的創新績效水平（王會娟等，2020；申宇等，2017）。另外， 企業間高管基于校友關系的互動還可以在異地并購交易中降低市場分割對資源流動的阻礙作用（彭聰等，2020）。值得注意的是， 企業外人員和高管之間的校友關系也會對經濟業務產生負面影響。私有信息的交易會損害資本市場信息公平， 進而對企業產生負面影響。當基金經理和上市公司高管存在校友關系時會導致企業股價波動加?。钣颀埡蛷堎荒校?020）。受趨同原則的影響， 當高管與其他企業高管具有校友關系時， 會使管理者過度自信， 導致其做出錯誤的并購決策， 損害股東利益（張洽和袁天榮，2020）。而對于外部審計師與高管之間的校友關系能夠提高審計質量的結論， 仍有學者持懷疑態度， 他們認為， 這種校友關系會損害外部審計師的獨立性（吳偉榮和李晶晶，2018）、 降低審計質量（Guan等，2016）。此外， 還有學者發現發審委委員與上市公司高管的校友關系會扭曲IPO資源配置（楊玉龍，2018）， 企業高管與供應商高管之間存在校友關系時會降低企業披露管理層業績預測的水平（于劍喬和羅婷，2021）。

而現有文獻對企業內部高管間校友關系產生的經濟后果的研究較少。一方面， 高管間校友關系使團體產生“合謀”傾向， 導致管理層投機行為。例如， 高管與經理間校友關系能顯著提高其薪酬水平（Andrade等，2001）； CEO與董事間校友關系能夠削弱董事對CEO的監管， 降低企業價值（Fracassi和Tate，2012）； 高管與獨立董事間校友關系同樣具有負外部性，引發企業真實盈余管理行為（顏敏和耿偉良，2023）。同時， 考慮到CEO和CFO之間的關聯和互動， 發現CEO與CFO間校友關系顯著促進了企業的避稅行為， 且在稅收征管程度較高地區的表現更為明顯（閆煥民和廖佳，2018）。另一方面， 上市公司高管間校友關系也可以加強信息傳遞， 能夠促進企業創新投入， 對企業生產經營活動產生積極影響（嚴若森和郭鈞益，2022；王雯嵐和許榮，2020）。

2. 管理層短視。管理層短視是指由于企業管理層與股東、 債務人之間出現利益沖突， 管理層往往犧牲企業長遠利益來實現短期收益最大化， 進而維護自身利益（Stein， 1988）。

國外文獻對管理者短視影響因素的探討頗為豐富。由于資本市場信息披露制度的不完善， 造成信息的嚴重不對稱， 會導致管理者產生機會主義行為。從財務報告頻率這一重要政策選擇視角， 發現當財務報告頻率上升時， 會使管理者采取投資不足行為， 進而降低企業投資水平， 這在一定程度上也反映了財務報告頻率的上升會加劇管理者短視（Kraft等，2018； Francois等，2015）。通過對披露管理者薪酬合同經濟后果的研究， 發現當合同披露時， 會導致公司在制訂經理薪酬合同中故意與短期股價掛鉤， 促使經理人進行過度投資， 從而獲得相對于競爭對手的競爭優勢（Xiong和Xu，2022）。而以雇傭協議和遣散費協議的形式保護CEO契約會抑制管理者的短視行為（如削弱研發支出等）， 且契約保護時間持續得越久， 這種抑制效應會越強（Xia等，2015）。基于場所依賴理論， 當地CEO比非當地CEO更能夠在高管勞動力市場上獲得更多信息， 導致當地CEO短期盈利能力的壓力減小， 因此他們更不可能做出短視決策（Lai等，2020）。此外， 機構投資者具有較強的專業能力， 是外部監管的重要組成部分， 能夠從外部治理角度抑制管理者采取機會主義行為， 當機構投資者持股水平越高， 企業固定資產和研發支出水平就越高（Wahal和McConnell，2000）。但國內鮮有對管理者短視影響因素的研究。一方面， 從關鍵審計事項披露視角探究對管理者行為的影響， 發現披露關鍵審計事項能夠約束管理者行為， 抑制管理者短視， 且這種抑制作用在高質量內部控制和低水平機構投資者持股中表現得更為顯著（李世輝等，2022）。另一方面， 在中國式融資融券背景下， 分析融資融券交易對管理者短視的影響， 發現融資會加劇管理者的短視行為， 而融券在一定程度上會抑制管理者短視（田利輝和王可第，2019）。

上述相關文獻中， 可以發現校友關系會對企業經濟活動產生正負兩方面影響。學者們主要從投資收益和創新績效方面研究校友關系產生的積極影響， 并從并購決策、 高管薪酬水平、 董事監管力度以及納稅業務方面探究其消極影響， 而校友關系在資源配置和企業審計行為方面卻具有雙重效應。校友關系通過“校友會”等形成， 不僅存在于企業高管與企業外人員之間（基金經理、 分析師、 審計師、 其他企業高管、 PE經理人以及發審委委員）， 還存在于企業內高管之間（CEO與CFO、 高管與經理）或董事與高管之間（董事長與總經理）。不難發現， 大多數文獻探究的是公司高管與企業外部利益相關者間校友關系， 對于企業內部高管間校友關系研究得較少。并且在上市公司高管間校友關系的研究中， 大量的實證文章探討了校友關系帶來的負向效應， 缺乏對其正向效應的研究。另外， 通過對管理層短視相關文獻的梳理， 發現國外對管理層短視影響因素的研究較為豐富， 分別從信息披露、 契約保護、 地理機制以及機構投資者角度進行了研究。但國內文獻則缺乏對其影響因素的探討， 僅僅從關鍵審計事項披露和融資融券兩方面研究對管理層短視行為的影響遠遠不夠。而這些文獻主要關注外部客觀因素對管理層決策行為的影響， 卻忽略了公司高管的個人社會特征， 自身內部因素也會對其行為產生重要影響。因此， 本文擬從高管間校友關系視角研究對管理層短視行為的影響。

（二）研究假設

在中國， “關系網絡”普遍存在。各種組織中都存在非正式組織， 在非正式組織中成員以情感、 興趣和需求為基礎連接在一起， 隨著資本市場的發展， 非正式組織受到重視， 以此為基礎建立起來的非正式關系也影響著資本市場的經濟活動。資本市場信息交換尤為重要， 相同的高校文化使校友們產生認同感和信任感， 形成“圈子文化”， 能夠促進信息傳遞和共享（Shue，2013）、 實現資源的有效組合。但校友關系也會使“校友圈”產生群體偏好， 無法對群體成員做出客觀評價， 而是盲目地附和與跟從， 相互間監督意愿下降， 會導致群體內投機行為的發生。因此， 本文將從正負兩方面效應分析上市公司高管間校友關系對管理層短視的影響。

1. 正面效應。根據社會關系網絡理論， 個體間可以通過相似的人力資本特征進行交流和互動， 使彼此產生關注與信任（Gompers等，2016）?；诖?， 本文將從信息效應和監管效應兩個方面分析上市公司高管間校友關系對管理層短視的影響。第一， 從信息效應來看， 管理層在進行經濟決策時面臨著嚴重的信息不對稱問題， 而高管間校友關系可以緩解信息不對稱， 營造出良好的信息環境， 避免其做出不合理的經濟決策。共同的校園經歷會拉近校友之間的距離， 增強彼此認同感和信任感。在重大投資決策中， 高管間校友關系能夠使他們基于信任和認同建立非正式溝通渠道進行信息交流。以學緣關系為依托建立起來的信息溝通渠道， 一方面可以打破信息溝通障礙、 實現私有信息共享、 降低信息搜尋成本， 幫助管理者掌握更多更全面的信息以進行決策； 另一方面可以提升企業內部信息的可信度與及時性， 有助于高管迅速獲得準確的信息來糾正偏差， 避免了由于偏差導致企業績效下滑而做出的短視行為。第二， 從監督效應來看， 社會資本理論認為， 有社會關系的個體需要維護群體內部關系和諧， 滿足群體期望才能贏得信任， 進而會對群體行為產生監督效應。校友能夠約束管理者行為， 如果管理者未能遵守共同認可的準則和規范， 破壞了群體內部和諧穩定， 則會引來其他成員的不滿， 最終損失信息共享的權利甚至被逐出群體， 導致管理層機會主義成本上升。同時， “校友圈子”中成員若犯錯則存在高昂的聲譽損失成本， 一旦高管校友被發現為了維護自身利益而做出損害公司長遠利益的行為， 會讓他在校友圈中名聲掃地， 導致自身在人力市場中價值降低。

基于上述分析， 本文提出 H1： 企業高管間的校友關系會抑制管理層短視。

2. 負面效應。Tajfel（1981）將社會認同定義為： 個體通過群體帶給自己情感和價值的滿足， 從而對群體產生認同感。社會認同理論認為個體屬于群體的成員， 可以通過感情上的歸屬而產生群體偏好。同一高校畢業的高管存在群體偏好， 他們往往會對群體其他成員進行正面評價， 使彼此主動監督意愿下降， 誘發管理層的短期主義行為。社會心理學的“人情與面子”理論發現校友關系同時具有“情感性”和“工具性”特征， 情感性特征主要體現在以母校情結為紐帶， 通過校友關系網絡連接起來， 促使彼此間產生認同感和信任感， 校友們亦將自己對母校的感恩之情轉化為對其他校友的關心和支持； 工具性特征則主要體現在僅僅通過母校的名字就容易將各行各業的校友聚集起來， 通過校友關系建立“小圈子”， “圈內人”可以享有更多的私有信息以及優質資源， 而校友關系則是進入“圈子”的重要“門卡”。立足于校友關系的情感性和工具性特征， 本文認為當一名高管出于自利動機做出短視決策時， 其他高管基于校友情感會傾向于認同與信任校友管理者； 當管理層之間都有謀求私利的動機時， 他們會將校友關系作為合謀工具， 使機會主義成本降低， 都會對管理層采取短視行為有正向促進作用。其次， 存在校友關系的高管們具有同質性， 比如相同的教育背景、 文化烙印以及處事方式。但同質性互動的本質是尋租， 企業高管可以通過校友關系聯結進行互動， 目的是追求個體利益最大化， 但這最終會損害股東利益。而異質性互動才能為企業創造更大的價值， 如王雯嵐和許榮（2020）研究發現上市公司與高校建立產學研合作聯盟能夠顯著提高企業的創新績效水平。此外， 基于“經濟人”假設， 人都是追求自身利益最大化的群體， 而校友關系的存在會使高管間相互監督的意愿下降， 加上高管薪酬往往與企業業績掛鉤， 從而加劇了管理層短視行為的發生。

基于上述分析， 本文提出H2： 企業高管間的校友關系會促進管理層短視。

三、 研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取2010 ～ 2022年我國A股上市公司為研究對象。樣本期間選擇從2010年開始的主要原因是董監高校友關系及特征信息表是從2010年開始披露的?？紤]到我國高校由于歷史原因的合并、 更名現象， 且隨著時間的推移， 校友們越來越認可合并更名后的院校， 因此本文中高管的畢業院校均采用現在的學校名稱。在管理層短視方面， 本文參考了田利輝和王可第（2019）的做法， 收集上市公司研發支出相關數據。

本文所用到的董監高個人特征、 董監高教育明細、 研發支出以及上市公司基本信息等數據均來源于CSMAR數據庫。參考已有文獻（彭聰等，2020； 王雯嵐和許榮，2020；申宇等，2017）， 首先剔除金融行業、 ST及?ST的樣本， 然后刪除相關變量缺失的樣本， 最終得到9083個觀測值。為避免極端值對回歸結果的影響， 本文對所有連續變量進行了1%和99%的Winsorize處理。

（二）變量定義

1. 高管間校友關系。本文定義的高管包括： 首席執行官、 總經理、 副總經理、 財務總監、 執行副總裁、 董事會秘書、 董事長、 副董事長、 人力資源總監、 營運總裁、 審計部經理和總裁助理。由于一名高管可能存在多個教育背景信息， 因此本文選取高管最高學歷所畢業的院校作為其畢業院校。若高管中至少存在兩個人畢業于同一院校， 則認為高管間存在校友關系。借鑒劍喬和羅婷（2021）的做法， 本文定義虛擬變量高管間校友關系（Alumni）， 若高管間存在校友關系時Alumni賦值為1， 否則賦值為0。

2. 管理層短視。本文參考田利輝和王可第（2019）對管理層短視的計量方法， 用研發支出的削減度量管理層短視（Myopia）， 具體做法為： 用公司t-1年的研發支出金額減去t年的研發支出金額并除以t-1年年末總資產再乘以100。Myopia的值越大， 表明管理層越短視。由于會計準則對研發支出資本化的條件要求較高， 大部分研發支出被費用化， 從而減少了企業當期盈余， 影響公司短期價值并引起投資者關注， 導致股價向下波動。而上市公司高管薪酬又與企業業績掛鉤， 使得管理者有動機通過削減對研發活動的投入， 減少當年費用， 從而提升當期利潤。另外， 研發活動周期較長且復雜， 外部人很難觀察到公司內部人的不當行為， 由于創新項目的特殊性， 投資者無法從其他企業中獲取相關信息來評價管理層的努力程度， 促使管理層在研發決策中產生投機行為。因此， 用研發支出的削減來度量企業管理層短視具有一定的合理性。

3. 控制變量。參考以往文獻（李世輝等，2022；田利輝和王可第，2019；王會娟等，2020）， 本文選取以下控制變量： 企業年齡（Age）、 公司規模（Size）、 負債水平（Lev）、 盈利能力（Roa）、 企業成長性（Growth）、 經營現金流量（Cfo）、 大股東持股比例（Top1）、 賬面市值比（Mb）、 產權性質（Soe）和經營虧損（Loss）等。具體的變量定義和度量如表1所示。

（三）模型設定

根據假設， 本文構建模型（1）檢驗高管間校友關系與管理層短視的關系， 具體模型如下：

Myopiai，t=β0+β1Alumnii，t+β2∑Controlsi，t+εi，t （1）

式中： 被解釋變量Myopiai，t為第t-1期的研發支出減去t期的研發支出再除以t-1期的總資產后乘以100， 用來度量管理層短視； 解釋變量Alumnii，t為i公司t期高管間的校友關系， 若t期高管間存在校友關系， 將Alumni賦值為1， 否則賦值為0； Controlsi，t為i公司t期對應的控制變量。

四、 實證分析

（一）描述性統計

表2為主要變量的描述性統計結果?？梢钥闯觯?以研發支出的削減衡量管理層短視（Myopia）的均值為-0.56， 表明A股上市公司對研發活動平均投入成本的增量為0.56， 最小值為-5.44， 最大值為1.66， 中位數為-0.29， 標準差為1.08， 說明樣本公司研發投入水平差異較大； 而高管間校友關系（Alumni）的平均值為24%， 表明樣本企業高管間具有校友關系的比例為24%， 具體地， 在9083個樣本中， 存在校友關系的有2210個樣本， 無校友關系的有6873個樣本。

接著， 將樣本按照有無校友關系分組， 對主要變量的均值進行差異性檢驗。表3為分組均值差異的檢驗結果， 發現高管間存在校友關系的公司其管理層短視的均值明顯低于沒有校友關系的公司， 并且在1%的水平上存在顯著差異， H1得到了初步證明。同時， 樣本的公司規模、 盈利能力、 大股東持股比例、 賬面市值比、 產權性質及經營虧損的均值差異均在1%的水平上顯著?？梢姡?有校友關系樣本和無校友關系樣本在公司特征上存在明顯差異， 說明本文的控制變量均有效。

（二）基本回歸分析

表4報告了模型（1）的基本回歸結果。結果顯示， Alumni的系數為-0.06， 在1%的水平上顯著， 說明企業高管間校友關系與管理層短視存在顯著的負相關關系。在“圈子”文化背景下， 企業高管之間的校友關系會抑制管理層的短視行為， 即相同的教育經歷會拓寬信息交流渠道、 提升溝通效率、 增強監督意愿、 進行“智力”資本整合， 從而促進高管做出合理決策， H1得到了支持。

（三）穩健性檢驗

為確保研究結果的穩健性， 本文進行了如下檢驗。

1. 變更管理層短視指標。借鑒Lundstrum（2002）和曹國華等（2017）的研究， 將企業當年研發投入除以當期營業收入后取其相反數作為管理層短視的替代指標（以Myopia1表示）， 由于研發投入不為負， 因此Myopia1的值越大， 表明管理層越短視。另外， 本文還參考了虞義華等（2018）對管理層短視的度量方法， 以企業當期短期投資金額（主要包括交易性金融資產、 持有至到期投資以及可供出售金融資產）與當期總資產之比作為被解釋變量（以Myopia2表示）。然后， 分別對Myopia1和Myopia2進行分年度、 分行業回歸， 回歸結果如表5列（1）和（2）所示。結果表明， 將基本回歸模型（1）中用來衡量管理層短視的Myopia替換成Myopia1和Myopia2后， Alumni的系數為-0.004且均在1%的水平上顯著為負， 與前文結論保持一致。

2.? 重新定義校友關系指標。參考王會娟等（2020）對于校友關系的度量， 本文考慮了校友關系的強度， 采用企業中具有校友關系的高管數量（Alumni_ties）進行穩健性檢驗。表5列（3）、 （4）和（5）分別是高管間校友關系數量對管理層短視（Myopia、 Myopia1和Myopia2）的回歸結果。結果表明， 將基本回歸模型中用來衡量校友關系的虛擬變量Alumni替換成校友關系強度指標后， Alumni_ties的系數分別為-0.025、 -0.001和0， 且在1%、 1%和10%的水平上顯著， 與前文研究結果基本一致。

3. 傾向得分匹配法（PSM）。由于高管間校友關系與管理層短視之間可能存在樣本自選擇問題， 為緩解樣本選擇性偏差帶來的內生性問題， 本文采用傾向得分匹配法（PSM）篩選處理組和控制組作為研究樣本。具體做法如下： 由于本文原有樣本中存在校友關系的樣本只有2210個， 遠小于沒有校友關系的樣本（6873個）， 因此本文將沒有校友關系的樣本作為處理組， 并選擇公司特征變量在控制組中進行匹配。首先， 借鑒以往研究（李世輝等，2022；胡志穎和胡國強，2021；王會娟等，2020）， 選擇能夠影響企業管理層短視的因素如Size（公司規模）、 Soe（產權性質）、 Roa（盈利能力）、 Loss（當公司年末凈利潤為負取值為1， 否則為0）、 Lev（資產負債率）和Mb（賬面市值比）作為協變量， 并按照1∶ 3有放回最鄰近配對為無校友關系的公司選擇匹配樣本。匹配之前處理組與控制組樣本中的協變量存在顯著差異， 而匹配后樣本中卻不存在明顯差異， 滿足了匹配后的平衡假設檢驗。然后， 用匹配后的樣本重新對模型（1）進行回歸， 結果如表6列（1）所示。Alumni的系數為-0.066， 且在1%的水平上顯著， 表明進行PSM匹配后的樣本中高管間校友關系與管理層短視仍然呈顯著負相關關系。為保證PSM回歸結果的穩健性， 本文替換管理層短視指標后按照上述方法進行匹配后回歸， 發現Alumni的系數均顯著為負。這與基本回歸結果沒有實質性差異， 進一步驗證了H1。

4. PSM-DID檢驗。為了進一步識別高管間校友關系與管理層短視之間的因果關系， 本文進行了PSM-DID檢驗。具體做法如下： 首先， 選取在樣本期間內發生校友關系變化的樣本作為實驗組， 生成Treat啞變量， 即對校友關系發生變化的樣本公司賦值為1， 否則賦值為0； 其次， 設置Post虛擬變量， 將校友關系從有到無變化當年及以前期間和校友關系從無到有變化當年及以后期間賦值為1， 否則賦值為0； 然后， 借鑒胡志穎和胡國強（2021）的做法， 將Treat和Treat與Post的交互項代替Alumni納入模型（1）中， 構建模型（2）； 最后， 為避免實驗組和對照組存在公司特征差異導致對回歸結果造成偏差， 本文為實驗組樣本匹配對照組樣本， PSM階段協變量的選取和配對方法與上文的PSM檢驗相同。

Myopiai，t=α0+α1Treati，t+α2Treati，t×Posti，t+α3∑Controlsi，t+εi，t （2）

PSM-DID回歸結果如表7列（1）所示。結果顯示， Treat×Post的系數為-0.067且在5%的水平上顯著， 隨后替換被解釋變量進行上述PSM-DID， 發現Treat×Post的系數依然顯著為負， 支持了H1。

5. 未來一期被解釋變量?？紤]到企業高管間校友關系可能會對管理層決策產生一定的滯后影響， 因此本文采用未來一期的管理層短視指標作為被解釋變量， 對模型（1）重新進行回歸， 如表8所示。

從表8列（1）的回歸結果可以看出， Alumni的系數為-0.054， 且在5%的水平上顯著。然后， 分別替換了核心變量后再次進行回歸， Alumni以及Alumni_ties的系數依然顯著為負。這表明， 高管間校友關系也會對未來一期管理層短視行為有顯著的抑制作用， 再次證明了本文的研究結論具有穩健性。

五、 進一步分析

（一）影響機制檢驗

在內部治理中， 企業內部控制體系是重要的一部分， 為上市公司有序高效運作提供保障。從信息效應來看， 校友關系能夠增強信息傳遞效率、 促進信息共享。以學緣關系為依托建立起來的信息溝通渠道， 使管理者之間的信息交流更為有效。當企業內部控制體系出現缺陷時， 管理層能夠通過溝通交流及時準確識別這些缺陷， 基于知識的溢出效應， 高管針對內部控制缺陷通過討論進行信息共享， 減少了信息搜尋成本， 進而提高了解決內部控制體系缺陷的效率， 完善了內部控制體系。同時通過校友關系得到的信息交流還能夠降低由于高管個人能力不足造成的評估風險， 使企業內部控制運行更為有效。從監督效應來看， 校友關系會形成共同的行為準則， 為保證“校友圈”群體的和諧穩定， 高管們會嚴格遵守企業內部控制制度。同時， 出于校友關系的“聲譽約束機制”， 管理層需要通過自身行為在“校友圈”中塑造良好形象， 因此他們會嚴格地在內部控制框架內進行經濟決策。這會提升內部控制有效性， 為抑制管理者短視行為提供內部基礎條件。內部控制有效性提升能夠使企業形成良好的內部治理環境、 保證信息的準確性、 增強信息傳遞和溝通的效率， 并且還能使管理者按照制定的準則和規范行事， 高管間道德風險降低進而使管理者之間監管意愿增強， 導致管理層機會主義成本上升， 最終遏制管理層短視行為的發生。

本文借鑒朱彩婕（2021）的做法， 采用內部控制有效性（Ic）作為中界變量， 具體地， 以迪博公司的內部控制和風險管理數據庫中的內部控制指數來衡量內部控制有效性， 并將其除以100進行規范化處理， 使其范圍縮小到0 ～ 10之間， 其數值越大， 說明內部控制越有效。本文構建如下中介效應模型：

Myopiai，t=β0+β1Alumnii，t+β2∑Controlsi，t+εi，t （1）

Ici，t=δ0+δ1Alumnii，t+δ2∑Controlsi，t+εi，t （3）

Myopiai，t=ζ0+ζ1Alumnii，t+ζ2Ici，t+ζ3∑Controlsi，t+εi，t （4）

其中， 模型（1）為本文的主回歸模型， 模型（3）是將高管間校友關系（Alumni）與內部控制有效性（Ic）進行回歸。最后將高管間校友關系（Alumni）、 內部控制有效性（Ic）和管理層短視（Myopia）都納入回歸模型中， 如模型（4）所示， 并參考以往內部控制有效性的文獻選取了合適的控制變量。

表9為具體的回歸結果。列（1）是模型（3）的回歸結果， Alumni的系數顯著為正， 表明當高管間存在校友關系時， 能夠提升企業內部控制的有效性。列（2）為模型（4）的回歸結果， 結果顯示Alumni和Ic的系數分別在5%和1%的水平上顯著為負， 說明內部控制有效性確實發揮了部分中介效應， 即上市公司高管間校友關系部分通過提高內部控制有效性， 使得企業內部控制運行更為有效， 加強了內部監督力度， 進而抑制了管理層的機會主義行為。最后， δ1、 ζ1和ζ2均顯著， 因此不需要進行Sobel驗證。

（二）數字化轉型分組檢驗

與傳統經濟相比， 數字經濟打破了物理因素對經濟發展的限制， 從根本上改變了商業社會的組織運作邏輯和價值創造方式（Bertani等，2021）。數字技術已成為促進經濟發展、 提高經濟各領域競爭力、 打造新興市場并保障全面可持續增長的關鍵因素之一。當企業進行了數字化轉型時， 具有可編程性、 數據同質化和可自我參照性等特征的數字技術能夠將企業內部各部門、 價值鏈各環節工作場景的結構化和非結構化信息數據化， 經過數據中臺對這些數據進行實時收集、 分析和可視化（羅進輝和巫奕龍，2021）， 這些可視化的數據可以讓具有校友關系的高管們更容易收集到及時準確的信息以進行經濟決策， 同時又能提高內部治理水平， 加強了對管理層的監督力度。因此， 本文認為， 進行了數字化轉型的企業高管間校友關系對管理層短視的抑制作用大于沒有進行數字化轉型的企業。

本文按企業是否進行數字化轉型進行分組， 將進行了數字化轉型的企業定義為Dcg=1， 沒有進行數字化轉型的企業定義為Dcg=0。分組回歸結果如表10列（1）和（2）所示。結果顯示， 當企業進行數字化轉型時， Alumni的系數為-0.063， 通過了5%的顯著性檢驗， 而在沒有進行數字化轉型組中， Alumni的系數不顯著， 表明在企業進行數字化轉型情況下， 高管間校友關系與企業管理層短視之間的負相關關系更為顯著， 說明企業數字化轉型確實在溝通和監督方面發揮了作用， 能夠抑制管理層的短視行為， 與預期結果一致。

（三）機構投資者持股分組檢驗

隨著資本市場的發展， 基金管理公司和保險公司等機構投資者逐漸成為資本市場的主導力量。機構投資者是企業外部監管的重要組成部分， 能夠利用其專業知識和信息優勢投資創新能力較強、 成長性高的企業。基于代理理論， 當機構投資者持股比例較高時， 機構投資者利益與企業利益趨于一致， 產生協同效應， 會利用自身優勢對管理層進行監督。當管理層的行為使機構投資者感到不滿時， 他們可以通過行使代理股票權或直接與管理層溝通等形式提出質疑， 這會對管理層的短視行為具有威懾作用。此時， 外部機構投資者在公司治理中發揮了較大作用， 從而替代了高管間的監督作用。但是， 當機構投資者持股比例較低時， 其監管能力較弱， 根據迎合理論， 管理層會通過短視行為來維持企業的高績效以應對機構投資者的退出威脅（薛坤坤和王凱，2021）。在這種情況下， 高管間校友關系可能發揮更強的內部監督作用。因此， 本文認為機構投資者和高管自身間的監督效應之間存在替代效應， 即在機構投資者持股較低時的企業校友關系對管理層短視的抑制作用大于機構投資者持股較高時的企業。

本文按機構投資者持股比例的高低進行分組， 具體做法如下： 將機構投資者持股比例高于其平均數的樣本劃分為高機構投資者持股組（Invest=1）， 低于平均數的劃分為低機構投資者持股組（Invest=0）。分組回歸結果如表10列（3）和（4）所示。結果顯示， 當機構投資者比例較低時， Alumni的系數為-0.081， 通過了水平為5%的顯著性檢驗， 而在高機構投資者持股組中， Alumni的系數并不顯著， 表明高管間校友關系在低機構投資者持股的企業中發揮了更大的治理效果， 即當機構投資者持股比例越少， 高管間校友關系對管理層短視行為的監督作用越強。在機構投資者治理能力受到制約的情況下， 高管間能夠通過校友關系的聯結發揮監督效應， 確保管理者以實現企業價值最大化為目標， 將投資視野放長遠， 從而減少以實現短期盈利目標的短視行為。

（四）產權性質分組檢驗

根據資源依賴理論， 企業需要獲取外部資源來滿足自身發展。在我國現有經濟體制下， 資源如何分配取決于企業的產權性質。國有企業是由地方政府投資參與控制的企業， 較多的優質資源會流入國有企業， 而非國有企業中政府干預較少， 需要通過競爭去獲取資源。顯而易見， 國有企業和非國有企業在企業運營和公司治理中存在明顯差異。相比于國有企業， 民營企業高管間校友關系能促進信息溝通與交流， 增強彼此之間產生信任感和認同感的作用更為顯著。

本文按照產權性質進行分組回歸。表10列（5）和（6）分別報告了國有企業和非國有企業分組回歸的結果。結果顯示， 在Soe=1的樣本中， Alumni的系數為0.064， 在統計上并不顯著， 而在Soe=0的樣本中， Alumni的系數為-0.065， 且在1%的水平上顯著。結果表明， 相比于國有企業， 非國有企業中高管間校友關系與企業的管理層短視行為之間的負相關關系更為顯著。這說明在非國有企業中， 校友關系能夠使管理者進行更親密、 更有效的溝通， 獲得相對全面的投資信息， 從而做出有利于企業長期發展的投資決策。

六、 結論與建議

本文選取2010 ～ 2022年我國全部A股上市公司數據， 研究企業高管間校友關系對管理層短視的影響。研究發現， 企業高管間校友關系能夠顯著抑制管理層的短視行為， 在經過穩健性檢驗后結論仍保持不變。在進一步分析的影響機制檢驗中， 本文發現內部控制有效性在高管間校友關系能夠遏制管理層短視行為中發揮了部分中介效應， 同時采用分組回歸發現高管間校友關系在企業進行了數字化轉型、 低水平機構投資者持股以及非國有企業中對管理層短視行為的抑制作用更強。

上述結論表明， 校友關系作為一種特殊的社會資本能夠產生正向的經濟效應。基于此， 本文提出如下政策建議： 第一， 企業應充分考慮我國社會制度的特殊性， 特別是社會關系這一非正式制度對企業經濟活動造成的影響。鑒于高管間校友關系能夠抑制管理層短視這一積極作用， 企業應當合理看待校友關系的存在。在選聘高管人員時不必刻意回避這種關系， 相反， 可以借助該關系促進高管間交流與合作， 增強團隊專業知識能力， 以此提高企業價值， 充分發揮校友關系的正向作用。第二， 上市公司可以利用高管間校友關系， 通過提高內部控制有效性， 使公司內部治理體系更加完善， 進而有效抑制管理層采取短視行為。第三， 企業也要加快推進數字化轉型進程、 重視校友關系產生的監督作用， 既要充分發揮企業數字化轉型在高管校友關系抑制管理層短視中的強化作用， 同時當企業沒有引入機構投資者時， 應利用校友關系替代其發揮相應的監督作用來約束管理者行為。另外， 非國有企業也應當更加重視校友關系， 發揮更大的溢出效應。第四， 有關監管部門可以引導上市公司詳細披露高管的個人簡歷， 增加信息透明度， 加強完善外部監督約束機制， 充分利用外部投資者對校友關系監督效應的替代作用。同時， 也要制定相關政策鼓勵企業進行數字化轉型， 促使企業數字化轉型發揮更大的治理效應。

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（責任編輯·校對： 劉鈺瑩? 羅萍）