股權集中度、內部控制質量與企業成長性

王 鴻，華寧寧

（齊齊哈爾大學經濟與管理學院，黑龍江 齊齊哈爾 161001）

一、引言

隨著市場經濟的不斷發展，上市公司所面臨的內外部環境逐漸復雜，很多企業因股權結構不合理和缺乏有效的內控監管而深陷財務危機。公司所有權和經營權的分離導致股東與經營者之間的矛盾日益凸顯，[1]過于分散的股權很可能導致中小股東“搭便車”等現象，在一定程度上限制了企業日常的生產經營活動。因此，合理的股權集中度和高質量的內部控制顯得尤為重要。隨著我國內部控制制度建立得愈發完善，企業內控運行也愈發受到重視，合理的內控可以有效緩解委托代理關系所帶來的企業所有者、經營者之間的信息不對稱等現象，從而為企業的長遠發展提供良好環境。近年來，部分上市公司陷入財務危機的事實逐漸曝光，究其原因，因為一些公司股權集中度不合理以及內部控制存在重大缺陷。鑒于此，本文將A 股上市公司2017-2021 年的財務數據作為研究樣本，探究內部控制質量對股權集中度與企業成長性之間關系的中介作用。研究結論進一步豐富了股權集中度、內部控制質量與企業成長性的相關研究成果，對上市公司更好地改善公司治理、完善內部控制、提高企業可持續發展能力具有一定現實意義。

二、理論分析與研究假設

（一）股權集中度與企業成長性

股權集中度與企業成長性之間的關系具有不確定性，一種觀點認為公司的股權集中度與公司的成長存在著顯著的負相關關系，大股東利用公司的控制權，很容易“掏空”小股東的權益，進而對企業成長性造成影響。[5]Mueller（2008）實證研究后發現，股東會舍棄較好的成長機會去追求更高的企業控制權收益，所以股權集中度負向作用于公司的成長性。[2]另一種觀點則認為，股權集中度可以顯著提升企業的成長性。千敏（2018）和王書君（2020）等通過相關實證研究表明上市公司股權集中度與企業成長性關系為正相關。[6][7]股權集中度越高，大股東與公司之間的利益趨同效應越明顯，所以股東們會將自身個體利益與公司的整體利益聯系在一起，大股東可以更大程度把控公司生產經營和投資等方面的話語權，進而擴大了企業的發展前景。基于以上分析，本文提出以下假設：

假設H1a：股權集中度與企業成長性負相關。

假設H1b：股權集中度與企業成長性正相關。

（二）內部控制質量與企業成長性

企業的內在穩定性是公司成長的關鍵。為了實現企業的價值增值，達到預定的經營目標，占領較高的市場份額，企業往往會采取一系列的內部治理機制，有效緩解委托代理關系所帶來的企業所有者、經營者之間的信息不對稱等現象。當前，學術界普遍認為高質量的內部控制對企業成長性有正向促進作用。Julianti（2018）在研究中發現，企業的內部控制質量越高，往往其財務報告可信度越高，從而越有利于提升企業的成長性。[3]Hyun Ah Lee（2019）認為，通過增加專業能力較強的內控人員的數量，可以幫助企業建立有利的控制環境，從而對企業長遠發展產生積極影響。[4]同時，內部控制也能夠幫助投資者以及利益相關者了解公司經營現狀和存在問題，通過對公司管理層進行間接的監管，從而更好地實現公司利潤最大化?；谝陨戏治觯疚奶岢鲆韵录僭O：

假設H2：內部控制質量能夠顯著正向影響企業成長性。

（三）股權集中度與內部控制質量

關于股權集中度對公司內部控制的影響，學者普遍認為股權集中度正向促進企業的內部控制質量。李清（2020）認為在當今中國治理環境下，股權集中有助于提升企業內部控制的有效性，[8]在企業內部建立一套行之有效的內部控制機制，有助于緩解信息不對稱所造成的“逆向選擇”現象，能夠對管理者形成有效的監督和激勵。股權集中程度較高時，其利益的趨同作用會促使股東們積極構建公司的內部控制。相反，在股權集中度較低的情況下，過于分散的小股東很容易產生“搭便車”行為，很少有股東主動要求公司加強內部控制有效性建設，內控的缺陷很可能對企業的成長性產生消極影響。同時，董竹（2019）運用門檻模型，對“塹壕防御效應”和“利益趨同效應”進行分析，研究表明，股權激勵的有效性取決于內部控制的質量保障。[9]大股東在行使控股權時，可以有效減少公司的代理費用，通過更好的優化決策來提高企業的運營效率。而股權分散則會阻礙股東監督企業的內部控制，很可能導致內部控制失效以及企業的經營業績受到一定程度的影響。基于以上分析，本文提出如下假設：

假設H3：股權集中度與內部控制質量正相關。

（四）內部控制對股權集中度與企業成長性的中介作用

股權集中度在一定程度上決定著公司的治理結構，而內部控制以治理結構為基礎進行重新構建，一定的股權制衡對內部控制質量具有顯著的促進作用?，F有研究中，部分學者考慮了內部控制的完全中介作用，羅莉（2017）認為股權集中度越高的公司，內部控制對公司成長性的完全中介作用越顯著。[10]而劉祺陽（2018）則持不同觀點，他認為內部控制在股權集中度與企業成長表現的關系中起到部分中介作用。[11]企業通過建立一套較為完善的內部控制體系，可以確保股東有充分的權利來監督企業的生產經營活動以及管理層的行為，內部控制體系的完善可以加速公司有效運轉，為經營活動創造有利環境，對提高企業的成長能力具有重要意義。[12]通過以上分析發現，股權集中有利于股東加強對公司內部控制的執行和監督，增強公司的內部控制質量，進而提升企業長遠價值?；诖耍疚奶岢鲆韵录僭O：

假設H4：內部控制質量在股權集中度與企業成長性之間發揮中介效應。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取2017 年-2021 年間滬深A 股上市公司為研究樣本，對股權集中度對企業成長性的影響及內部控制質量在二者關系的中介效應進行了實證研究。本文對原始研究樣本進行了以下處理：剔除了經濟狀況較為復雜的ST 企業以及*ST 企業；剔除了金融行業樣本；剔除了數據缺失的樣本。本文連續變量進行了1%-99%的Winsorize 處理，最后得到了4805 個樣本觀測值。本文數據主要來源于國泰安數據庫和DIB 數據庫。

（二）變量選擇

1.被解釋變量：企業成長性（GROWTH）。成長性是企業股東、投資者以及利益相關者關注的焦點，是企業可持續發展的重要基礎。本文采用總資產凈利率作為衡量企業成長性的指標。

2.解釋變量：股權集中度（TOP1）。本文以第一大股東的持股比例衡量企業的股權集中度。

3.中介變量：內部控制質量（IC）。本文在研究中使用Ln（1+迪博數據庫內部控制指數）作為衡量內部控制質量的指標。

4.控制變量：為了更加準確地分析，本文選取一系列的控制變量以控制其他因素對企業成長性的影響?；诂F有文獻的基礎，本文選取以下控制變量：資產負債率（LEV）、公司規模（SIZE）、管理費用率（MER）、兩職合一（DUAL）、總資產周轉率（TAT），以及現金流量（Cash），各變量選取與衡量指標如表1 所示。

表1 變量定義表

（三）模型構建

為研究股權集中度、內部控制質量與企業成長性之間的關系，本文構建如下模型進行了實證分析。具體模型如下：

上述模型中，模型1 主要關注的是股權集中度Top1 的系數β1來分析股權集中度對企業成長性的影響，如果β1顯著且為正數，則初步驗證股權集中度與企業成長性呈正相關，假設1 得到驗證；模型2 中主要關注內部控制質量對企業成長性的影響；模型3 主要是股權集中度與內部控制質量的影響研究；模型4 是對內部控制是否在股權集中度與企業成長性中起到中介效應進行檢驗。如果預期的模型4 中的β1小于模型1 中的β1，則說明內部控制質量在股權集中度與企業成長性中起到中介作用。

四、實證分析

（一）描述性統計

表2 是本文變量的描述性統計情況，共計4805個樣本。

表2 描述性統計

根據表2 可以看出，企業成長性極大值為0.273，極小值為-0.417，說明某些企業成長速度較快，而某些企業呈負向增長，部分企業可能具有一定的市場競爭優勢，而成長較差的企業可能正在面臨經營困境；股權集中度極大值為74.67、極小值為8.360、標準差為14.43、平均值為32.81，說明部分企業出現了“一股獨大”的狀況，而有的企業股權較為分散；內部控制質量最低水平為5.631，平均水平達到6.484，說明大部分上市公司內部控制質量相對較高。

對于控制變量的描述結果，資產負債率的極大值為0.942，極小值為15.21，均值為0.385，標準差為0.178，說明大多數企業運用外部資金的能力較好，但一些企業正在面臨著較高的財務風險；現金流量的極大值為24.24、極小值為15.21、均值為19.79、標準差為1.549，說明大部分企業運營狀況和現金流狀況良好；公司規模標準差為1.292，說明規模之間不存在較大的差異；管理費用率極大值為0.651、極小值為0.00831、均值為0.3770088、標準值為0.596857，說明研究的樣本企業在管理水平、運營效率和盈利能力之間存在著一定的差距；總資產周轉率樣本數據最大值為2.551，最小值為0.0221，說明部分企業的總資產周轉速度較慢。

（二）相關性分析

表3 是對主要變量之間的相關性檢驗。根據表3 可以看出，企業成長性與股權集中度之間在1%的水平上顯著正相關，在此能夠初步看出股權集中程度越高，企業的成長性就會越大，初步驗證假設H1b，內部控制質量與企業成長性呈1%的水平正相關，在此能夠初步看出企業內部控制質量越高，其成長能力越強，初步驗證了假設H2；股權集中度和內部控制之間存在著顯著的正向關系，說明股權集中度的提高能夠改善公司的內部控制質量，初步驗證假設H3。各變量的VIF 值均小于10，表明樣本數據不存在嚴重異方差和多重共線性，可以進行下一步的分析。

表3 相關性統計

（三）回歸分析

表4 是股權集中度、內部控制質量與企業成長性的回歸結果。

表4 回歸系數表

根據表4 列（1）可以看出，股權集中度與企業成長性的回歸系數為0.0004，符號為正，且在1%水平下顯著，表明股權集中度對企業成長性具有顯著的正向影響，驗證了假設H1b，否定了假設H1a。

根據表4 列（2）可以看出，內部控制質量與企業成長性的回歸系數為0.120，符號為正，且在1%水平下顯著，表明內部控制質量對企業成長性具有顯著的正向促進作用，假設2 得到進一步驗證。

根據表4 列（3）可以看出，股權集中度與內部控制質量的回歸系數為0.000522，符號為正，且在1%水平下顯著，表明股權集中度對企業內部控制質量具有顯著的正向影響，假設3 得到進一步驗證。

根據表4 列（4）可以看出，在加入內部控制質量這一中介變量后，股權集中度與企業成長性的回歸系數為0.00038，符號為正，在1%水平下顯著。內部控制質量與企業成長性的回歸系數為0.118，符號為正，在1%水平上顯著，表明內部控制質量在股權集中度與企業成長性之間發揮部分中介效應，進一步驗證了假設4。

（四）穩健性檢驗

本文利用更換變量的衡量方法來檢驗上述回歸結果的穩定程度，在企業成長性的衡量上，本文的穩健性檢驗利用凈資產收益率來代表企業成長性進行分析（回歸結果如表5 所示），回歸結果依然支持本文的所有假設。

表5 穩健性檢驗

五、研究結論與啟示

（一）研究結論

本文選取2017-2021 年我國滬深A 股上市公司4805 個數據為樣本，實證分析股權集中度對企業成長性的影響關系及內部控制質量對二者的中介效應。得出的結論主要有：第一，股權集中度對企業成長性有正向影響作用，本文將第一大股東持股比例作為解釋變量，企業成長性作為被解釋變量，實證結果表明，股權集中度與企業成長性顯著正相關。由于利益趨同效應的存在，股東集中程度越高的公司，企業的意見更容易統一，所作出的決策會更有利于企業未來經營發展，從而提高企業成長性；第二，內部控制質量對企業成長性有正向影響。企業通過建立一套行之有效的內部控制制度，強化對管理層的管理監督。通過約束高管的自利行為，可以使企業的生產經營效益與成長能力得到進一步提升，從而為企業的可持續發展起到推動作用；第三，股權集中度對內部控制質量具有顯著的正向影響。較高的股權集中程度有助于提升企業內部控制的有效性，能夠加強對管理者的監督和激勵。第四，內部控制在股權集中度與企業成長性之間的關系中具有部分中介效應。與模型一的結果相比，模型四表現為回歸系數有所降低，表明內部控制在股權集中度與企業成長性之間發揮了部分中介的作用。

（二）研究啟示

根據上述研究結論，本文提出以下研究啟示：第一，優化股權集中度以提升企業成長性。上市公司保持相對的股權集中有諸多益處，股東利益與公司利益趨同效應更加明顯，使得公司加強對管理層的監管，從而弱化了股東與管理層之間利益沖突的矛盾。同時，優化股權集中度有利于大股東之間相互制衡，從而達到科學合理的決策效果，可以預防公司財務舞弊等行為的發生。綜上可以實現對上市公司企業成長性的進一步提升。第二，企業應提升內部控制質量。內部控制質量的部分中介作用說明良好的內部管理可以更加有效地監督和約束高管的自利行為。此外，政府還應加大對企業內控失效行為的監管處罰力度，從而為企業營造良好的市場競爭環境。第三，企業可以通過適當提高股權集中度來更好地提高內部控制質量，最終促進企業成長能力的提升。股權集中度偏低更容易誘發“內部人控制”現象的出現。因此，企業應及時調整股權結構，增強股東與企業之間的利益趨同作用，大股東之間相互制衡的關系有助于加強企業的內部控制體系建設，從而推動企業可持續發展。