資產管理人勤勉盡責義務的理論基礎與司法適用

徐化耿

關鍵詞：資產管理人;勤勉盡責義務;行為標準;一般條款

歷經多年高速發展，我國資產管理行業已達百萬億規模①，在整個金融市場占有相當比重。與此同時，投資者與資產管理人之間的糾紛也呈頻發態勢。無論是為了防范系統性風險，還是維護投資者合法權益，規制管理人的行為都是資產管理行業監管的核心內容。在這一過程中，資產管理人的勤勉盡責義務無疑是重要的制度抓手。作為行業監管的基礎性文件，《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》第2條明確要求，擔任資產管理人的金融機構須“為委托人利益履行誠實信用、勤勉盡責義務”。盡管地位與作用如此顯著，但勤勉盡責義務的正當性基礎、內涵意蘊、規范屬性、履行標準等一系列問題尚未明確，相應地，其司法適用也面臨突出困境，這構成了本文寫作的緣起。

一、資產管理人勤勉盡責義務的正當性基礎

隨著《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》的過渡期于2021年底正式結束，又疊加各種不穩定因素對投資市場帶來的沖擊，資產管理行業糾紛大量涌現。其中，投資者起訴資產管理人違反勤勉盡責義務的案件占比較大，勤勉盡責義務的司法適用受到各界關注。厘清勤勉盡責義務的正當性基礎，是準確理解與適用該制度的前提。

（一）資產管理關系的信托屬性

通常而言，金融交易及金融服務體現為法律關系的復合架構，除常見的合同關系外，尚涵蓋公司、合伙、代理、擔保、破產等多種具體法律關系。①不過，其總體上可以拆解為“合同+物權”的基礎性組合安排，資產管理亦不例外。就我國資產管理行業的操作模式來看，先由投資者與管理人簽訂委托合同，確立雙方的基本權利義務，然后由投資者將特定資產劃入專用賬戶，由第三方即托管人進行托管。故而，完整的資產管理法律關系呈現為“委托合同+專用賬戶”的基本法律架構，如下圖所示：

拆分剖析資產管理的法律結構后，不難看出，資產管理法律關系兼具物權和債權要素。除了委托人、管理人、受益人在內的基礎當事人，如果考慮到代理銷售方、托管人、收益兌付方（交易對手方）、增信提供人等潛在機構或個人，則主體更加多元。在看待資產管理關系時，僅從私法層面看就非常復雜，更不用說金融監管層面的各種公法性規范與強制性監管文件了。因此，將其簡單理解為委托合同，無法涵蓋全部特征，而且會對司法裁判造成困擾。如果將其視作一種架構，從整體上看待和規制，資產管理關系本質上屬于信托關系。

盡管資產管理關系建立在投資者（委托人）和資產管理人（受托人）的合意之上，直觀上呈現為“金融委托理財合同”②，但是，受托財產需要開立專用賬戶，由第三人進行托管，以確保其與受托人自有財產、其他委托人的財產相隔離。進一步而言，資產管理關系中，借道專用賬戶及第三人托管，實現了信托與委托相比獨具的制度功能———信托財產的獨立性。從實際法律效果來看，這一架構與信托法律關系無異，“委托合同+專用賬戶=信托”的論斷是成立的。

除開實際法律效果，就行業屬性而言，“受人之托，代人理財”本就為信托業尤其是營業信托的固有定位，資產管理無法與之相區分。我國的資產管理業務發端于證券公司，但是，目前已經擴展到銀行、信托、基金、期貨、保險資產管理、金融資產投資等多部門多主體，呈現出“大資管”“泛資管”的業態特征。一方面，與分業經營、分業監管的理念產生沖突，以至于催生出監管套利現象;另一方面，導致我國資產管理行業具有多維面向。從法律屬性看，其屬于信托;從產品屬性看，其屬于證券;從集合投資的行業特征以及代人融資的業務功能來看，其帶有影子銀行色彩。從監管機構的態度來看，我國資產管理亟須從“代人融資”回歸“代人理財”的行業本質。為了實現這一目的，消除監管空白，監管部門推出了一體適用于各類資管產品的監管文件，這也是“資管新規”又被稱為“大資管新規”的由來。統一監管的法理基礎正是在于行業屬性的同一性，即資產管理行業的信托業屬性，也就是說，《信托法》應屬于調整資產管理行業的上位法與基本法。就司法實務見解而言，最高人民法院發布的《全國法院民商事審判工作會議紀要》（法〔2019〕254號，以下簡稱《九民紀要》）曾規定：“根據《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》的規定，其他金融機構開展的資產管理業務構成信托關系的，當事人之間的糾紛適用信托法及其他有關規定處理。”可見，該條基本認可了上述觀點，但是，從文義解釋的角度出發，該條實際上也表明，非信托公司開展的資產管理業務并非必然被認定為信托關系，仍需結合業務特征進行實質判斷。

（二）信托受托人作為資產管理人的規制模板

與大陸法系傳統民商事制度不同，信托法律關系主要存在兩大特色：一是信托財產之上的特殊權利架構，集中體現為信托財產的獨立性;二是信托受托人需要承擔信義義務。其中，信義義務的突出作用是維護社會信任。具體而言，從信托的起源以及運作模式來看，信托法律關系屬于廣義上的“委托—代理”關系，其建立在當事人之間的信任之上，這種關系中，受托人往往需要發揮專業技能為他人處理重要事務。由于社會分工加劇，各種專家系統不斷涌現，“委托—代理”關系在現代社會愈發具有普遍性，甚至成為現代性的一種體現方式。①為解決因專業化分工和信息不對稱帶來的受托人違信風險，從整體上維護信任這一基本社會價值，受托人被課加了嚴格的信義義務。這也導致信義義務在英美法系中的適用范圍呈現出顯著的擴張之勢。目前，英美法系中包含信任因素的社會關系被統一稱為“信義關系”，其中的各種受托人均要遵守信義義務，甚至在寬泛意義上形成了所謂“信義法”這樣一個新興法律部門。②換言之，信托受托人已經成為各種信義關系中受托人的一般性規制模板。

既然資產管理關系本質上屬于信托，作為受托人的管理人必然要承擔信義義務。信托法律關系中，由于受托人可以以自己的名義管理或處分信托財產，權限極大，所以信義義務的出發點是維護受益人的利益。我國《信托法》第25條規定：“受托人應當遵守信托文件的規定，為受益人的最大利益處理信托事務。受托人管理信托財產，必須恪盡職守，履行誠實、信用、謹慎、有效管理的義務。”可見，信義義務在我國法中被表述為“誠實、信用、謹慎、有效管理的義務”，而以《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》為代表的相關監管文件則使用了“勤勉盡責義務”的表述。也就是說，勤勉盡責義務是信義義務在我國法中的另一種表達方式。英美法系中，信義義務包括忠實義務和勤勉義務兩大子義務。其中，忠實義務是信義義務的核心內容，內涵清晰，類型也較為明確，主要包括親自管理、依法依約管理、隔離自我財產與受托管理財產、隔離不同客戶之間的財產、禁止自我交易、禁止利用管理人身份施加不當影響、平等對待同一投資項目中的受益人等具體要求。我國法中，《信托法》《證券投資基金法》等法律法規及監管文件也以具體條文的形式對忠實義務詳加規定。勤勉義務又稱為“謹慎義務”“注意義務”，內涵具有很大的不確定性，在英美法系中往往需要結合具體案情，作個案判斷。我國法中的勤勉盡責義務同樣具有不確定性和模糊性，本質上更接近信義義務中的勤勉義務。

綜上所述，資產管理本質上屬于信托關系，我國法中資產管理人的角色為信托受托人，勤勉盡責義務類似于英美法系信義義務中的勤勉義務，其正當性基礎也來源于信托法原理。

二、資產管理人勤勉盡責義務的規范定位

不獨資產管理業，在整個金融業中，勤勉盡責作為一個高頻出現的詞匯，對于全體從業人員而言可謂耳熟能詳。但與此形成鮮明對比的是，在法律規范的設計上，勤勉盡責義務明顯區別于一般常見的“行為模式+處理后果”組成結構，呈現出顯著的概括性與抽象性。追本溯源，是因為其在法律體系中的獨特定位。

（一）資產管理人的行為標準

在英美法系，法律規范的類型存在“規則”與“標準”二元區分，前者是指含義清楚、指向明確、適用效果統一的規范，而后者是指內涵相對模糊、缺乏明確要件、適用效果靈活甚至需要個案衡平的一些法律規范。以侵權法為例，關于駕駛汽車穿越無防護的鐵道時司機應履行何種義務，法律既可以明確要求其做到停車并且觀察，也可以概括性地要求司機盡到合理注意義務，前者屬于一種清晰的規則，后者則為一種靈活的標準。①規則背后是強調自治、穩定、秩序的個人主義哲學取向，標準背后則是以公平、正義、家長式關心、維護信任為價值追求的利他主義取向。②在信義關系中，包括資產管理人在內的受托人需要承擔的勤勉義務屬于典型的標準范疇。③與規則的調整對象一樣，標準也指向當事人的行為，因此準確地說，其在英美法律體系中屬于一種行為標準。

對于行為標準的理解，學界和實務界需要結合行為主體所處具體場景或者從事特定行業的基本特征，作具體分析和闡釋。就資產管理而言，其屬于金融投資行為，在整個投資過程中，風險的控制與分擔異常重要，直接關系到投資者的切身利益。因此，在資產管理的事前、事中以及事后，立法者在法律中設計了多種機制，以保障風險的科學評估、有效防控以及合理分擔，從而維護投資者的最大利益，其中，勤勉盡責義務這一資產管理人的行為標準居于核心地位。

具體而言，從金融學原理來看，投資可以分為產業投資和金融投資。前者直接投資于實體經濟，參與產業發展，最終會形成各種各樣的固定資產和流動資產;后者是以股票、債券、外匯等金融資產為投資標的，屬于虛擬經濟的范疇。金融投資的收益主要來源于無風險利率之外的風險溢價，風險與收益正相關，高收益意味著高風險。④資產管理無疑具有金融投資的上述典型特征。因此，如何平衡風險與收益之間的關系，獲得符合投資者期待的最佳回報，是評價資產管理人行為的重要參考指標。

此外，資產管理人擁有金融投資領域的專業知識，屬于專業人員的范疇，所以，當事人之間的地位事實上不平等，存在信息不對稱現象，由此可能會引發道德風險。故而，這種情形之下，法律規范在價值預設上，應將投資者設定為弱勢一方，并給予傾斜性保護。正是基于此種考量，《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》明確指出，“切實保護金融消費者合法權益”是其制定目的之一。另外，作為一種監管者對金融行業提出的整體性要求，勤勉盡責義務除了意在保護投資者的利益之外，還在于保障金融行業的有序運轉，從而維護公眾對行業專業性的社會信任。

雖然我國法中的勤勉盡責義務名為“義務”，但缺乏明確的構成要件，直觀上看，呈現為一種總括性的規定，并且已經演變為一種包括資產管理在內的各種金融中介機構、金融服務機構及其從業人員統一遵循的行業行為標準。①這種行為標準的核心要求是資產管理人在履行職責的過程中，必須恪盡職守，盡到合理的注意、謹慎以及勤勉義務，以維護投資者利益，所以，其同樣具有利他主義價值取向。但是，考慮到本土法律體系的特殊性，英美法系中具有抽象性和靈活性的“行為標準”，在我國法中具有獨特的規范定位，需要結合具體條款展開分析。

（二）調整資產管理關系的一般條款

就勤勉盡責義務的規范類型而言，結合相關條文可以看出，英美法中的這種標準在我國法中呈現為一般條款。②具體而言，為解決制定法因社會快速發展所面臨的適應性問題，立法者會在法律中設計一些原則性規定，學理上稱之為“一般條款”“概括條款”或者“空白條款”，其中，誠實信用最具代表性。③與其他法律規范相比，一般條款具有顯著的抽象性和概括性，在個案中法官往往需要發揮自由裁量權對其進行價值填充，以實現具體化，進而才能加以適用。法官通過解釋一般條款賦予其適應社會變遷的新內容④，進而解決制定法的滯后性問題，這種操作模式使得法官擁有相當大的自由裁量權。從某種意義上看，法官在適用一般條款時事實上獲得了部分“立法權”，當然，這種權限是立法者在制定法律時對司法人員的一種授權。

與一般條款相近的概念是法律原則，對于二者的關系，學界有不同認識。通常認為，一般條款能夠在司法實務中作為裁判依據直接加以援引，屬于法源類型之列，譬如《民法典》規定的誠實信用、公序良俗，而有些法律原則僅具有宣誓性和倡導性功能，無法在裁判中加以引用，故不屬于一般條款。一般條款通常是對法律基本規律的高度抽象，其承載的往往是社會賴以運行的根本價值。從本質而言，其并非法律標準，更像道德標準、倫理標準，屬于強行性規范，當事人不得約定排除適用。⑤在商事法與經濟法領域，一般條款也較為常見。⑥

結合我國法中的具體條文來看，《信托法》第25條以及《證券投資基金法》第9條關于信托受托人、基金管理人勤勉盡責義務的規定皆缺乏具體構成要件，呈現出顯著的概括性與抽象性，而且是將“誠實信用”這一典型的一般條款與之相提并論。另外，除《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》之外，《商業銀行理財業務監督管理辦法》《證券公司客戶資產管理業務管理辦法》《保險資產管理產品管理暫行辦法》《期貨公司資產管理業務試點辦法》《基金管理公司特定客戶資產管理業務試點辦法》等配套監管文件也都在開篇規定了資產管理人的勤勉盡責義務，但在條文設計上同樣具有總括性和模糊性，呈現為一般條款。⑦就規范的效力類型而言，最高人民法院在相關判例中指出，勤勉盡責義務屬于法定義務，具有強行性，當事人是否在合同中進行約定，不屬于其適用的先決條件。①需要注意的是，這與英美法系存在顯著區別。以美國法為例，包括勤勉（謹慎、注意）義務在內的信義義務被視為一種默示規則②，而非強制規則，即當事人可以通過合同約定相反的條款甚至直接約定排除適用，如無此類約定，則默認適用其內容。③

三、資產管理人勤勉盡責義務司法適用的總體思路

一般條款的司法適用與普通法律規范存在顯著差別。在“三段論式”的法律推理中，法律規范需要內涵清晰、構成要件明確，否則無法作為涵攝的大前提，而一般條款顯然不具備這一特征。不過，既然一般條款被援引為裁判依據，至少要對其內涵厘定的路徑或者參照體系形成一定共識。一般條款的適用范圍不甚清晰，違反勤勉盡責義務這一事由似乎可以囊括投資者與資產管理人之間的所有糾紛。此外，勤勉盡責義務的模糊性與抽象性也意味著解釋的開放性，所以，如何做到“同案同判”以及在個案中實現利益衡平，對法官而言也是一種考驗。

（一）勤勉盡責義務內涵厘定的路徑

對于勤勉盡責義務的內涵，一般而言，學理研究會逐漸形成一定的共識，長期的司法實踐也會積累一些實務經驗，會為理解勤勉盡責義務供給有價值的參照，甚至形成類型化、固定化的實務見解與操作模式，從而使法官的裁判建立在足夠的“前見”之上，抑或形成可循之技術路徑，避免落入徹底的“法官造法”范疇。從比較法的角度看，美國作為全球資本市場中心以及金融業高度發達的國家，其相關理論與實踐可以為解決該問題提供一定的參考與借鑒。

在美國，《統一謹慎投資人法（1994）》（TheUniformPrudentInvestorAct1994，簡稱UPIA）作為該領域的示范法，影響巨大，已經被超過2/3的州采納，其確立的“謹慎投資人規則”成為判定受托人謹慎義務的主流標準。謹慎投資人規則是指受托人需要充分考慮信托的目的、條款、分配要求以及其他相關情形，像一位謹慎投資者那樣投資和管理信托財產。為達到這一標準，受托人需要運用合理的注意、技能以及謹慎。④從基本要求看，謹慎投資人規則采納現代投資組合理論，要求受托人必須將資產分散投資于各種股票、債券、金融衍生工具甚至不動產等多種對象，從而形成投資組合，以分散風險和擴大收益。相應地，投資收益的評價指標是投資組合的整體回報，而非單一投資對象的盈虧，受托人的投資策略也應放在整個投資組合中進行評價。⑤

投資組合的資產結構設計與策略選擇需要考慮的因素有很多，根據《統一謹慎投資人法（1994）》的規定，主要包括與整個信托或者受益人相關聯的下列8種事項：（1）總體經濟條件;（2）通貨膨脹或者通貨緊縮的可能影響;（3）投資決策或者投資策略預期的稅收效果;（4）每項投資或者系列投資在可能包含金融資產、閉鎖企業中的利益、有形與無形的動產及不動產等資產的整個投資組合中所扮演的角色;（5）所期待的因收益與資本增值產生的整體回報;（6）受益人的其他資源;（7）對于流動性、收益規律性、資本保值或增值方面的需求;（8）某項資產對于信托目的，或者一個（多個）受益人存在的特殊關系（特殊價值）。①上述事項并不完整，在具體情形中可能還存在其他需要考量的因素。

不難看出，“謹慎投資人”是一種法律上的擬制人，意在為評價受托人的行為提供參照，總體而言仍然是一種較為抽象的標準。具體來看，其基本思路是，先要求管理人采用投資組合的方式進行資產管理，然后將評價管理人的行為轉化為對投資組合設計的評價。進一步而言，評價投資組合所參考的8種事項可以劃分為兩類：一類是宏觀政策與市場行情，也就是所有資產管理人都要面對的外部客觀環境，即金融投資決策時的給定約束條件;另一類則是投資者自身期望與要求，一般會體現在合同條款中，即管理人與投資者之間的內部個性化約定。相應地，最終評價管理人是否勤勉盡責也需要以這兩類要素作為參考指標。也就是說，謹慎投資人規則為勤勉盡責義務內涵厘定提供了一種技術路徑：結合金融投資的特征，構筑由各種要素組成的評價體系，在體系中綜合確定勤勉盡責的具體要求。

我國法中，界定勤勉盡責義務的內涵可以參考謹慎投資人規則，在將資產管理人作為投資領域專業人士對待的前提下，由法官在個案中參照一般市場行情以及投資者與管理人之間的內部約定，建構評價體系，進而在評價體系中結合具體案情確定資產管理人勤勉盡責義務的內涵與標準。當然，評價體系的具體組成要素與指標，可以結合我國資產管理行業的特殊性進行本土化設定。

（二）勤勉盡責義務適用范圍的界定

作為行為標準，勤勉盡責的要求貫穿資產管理全過程，從理論角度看，資產管理人的任何不當行為都可以被認定為違反勤勉盡責義務。相應地，有學者主張將資產管理人的各項義務統合在信義義務或者勤勉盡責義務這一概念之下，這種學說可以稱為“統合論”。②該種思路發端于英美法系，因為在英美法系，信義義務的適用范圍十分廣泛，若考慮到還存在所謂的“信義法”這一法律部門，更是如此。

但是，結合我國法的具體情況來看，若法律對某些投資行為有明確的規范加以規制，或者當事人在合同中對特定事項有預先約定，也就是存在對管理人進行追責的直接依據，啟用勤勉盡責義務的實際意義并不大，而且與一般條款的作用機制不相符。為了防止法官利用解釋一般條款的權力進行恣意裁判，通常認為，相比于具體規范，一般條款為劣后之選，正所謂“有規則依規則，無規則依原則”“禁止向一般條款逃逸”。進一步而言，只有當管理人的不當行為無法涵蓋在投資者適當性義務、告知說明義務、信息披露義務等具體義務種類之下，以及合同對該種行為約定不明時，才可以經由法官解釋內涵并不明確的勤勉盡責義務對管理人追責。換言之，勤勉盡責義務起著補充法律漏洞以及彌補當事人約定不明的兜底性作用，其適用范圍不宜過于寬泛，這種思路可以稱為“補充論”。

展開來講，投資者適當性義務、告知說明義務、信息披露義務等法定義務皆具有明確的內涵與外延，適用條件清晰，無須納入勤勉盡責義務這一框架之內。投資者適當性義務是指金融機構在將產品銷售與推介給投資者時，須滿足“了解客戶，了解產品，適當推介”的基本要求。該義務出現于資產管理關系正式確立之前，也就是先于委托理財合同的訂立而存在，既可以理解為合同法中的先合同義務，又是一種來自金融監管法的強制性義務。告知說明義務是指資產管理產品在發售時，金融機構（管理人）需要向投資者說明與產品相關的情況，包括風險、收益等內容，以盡到必要與合理的提示義務，從而輔助投資者自主判斷是否投資該產品。至于信息披露義務，其在金融監管層面也是極為普遍與常見的義務類型，并不具有特殊性。委托理財合同中當事人內部約定的特殊義務，則應根據合同具體約定來判斷，一般不需要借助勤勉盡責義務來解決其司法適用問題。實務中，當事人有時會將勤勉盡責、恪盡職守、有效管理作為資產管理人的義務，直接寫入委托理財合同，并且在該項下列舉諸如按照約定范圍投資、不得擅自改變投資標的、及時對私募基金進行清算、及時進行止損、補倉、平倉等具體要求，從而使勤勉盡責義務以合同條款的形式呈現，此時勤勉盡責義務也具有約定性。即便如此，也無法改變其法定的本質屬性，當事人之間的約定不得突破監管規則。換言之，約定條款只不過是監管規則的重申，其內核仍然是法定化的強制性義務，而非當事人的自由意思表示。

另外，在通道業務中，鑒于通道業務提供方主要是利用特殊金融牌照的優勢，為委托人規避監管提供空間與幫助，并不承擔主動管理的職責，故而，雙方之間并不存在真實的資產管理關系，其權利義務應以合同約定來確定，受托人無須承擔勤勉盡責義務。當然，對于通道業務與資產管理業務的區分，應根據當事人之間的實質性約定，同時結合是否存在“抽屜協議”等形式要件進行綜合判斷。

（三）勤勉盡責義務適用中的“同案同判”與利益衡量

對于一般條款，隨著司法實踐的深入，會出現數量較多的相關判例，形成“案例群”，在此基礎上對其進行歸納與梳理，會總結出類型化的操作模式，或者出現具有代表性的典型案例，從而能夠為未來的裁判提供參照，避免出現“同案不同判”現象。①可以看出，這種思路與英美法系中判例法傳統及遵從先例的原則較為接近。就我國法的實踐來看，適用勤勉盡責義務的相關案件中，法官往往不會在判決書中明確其具體含義，而是將勤勉盡責義務與其他義務類型并列適用，共同作為向管理人追責的依據，這就導致其內涵并不清晰，遑論裁判尺度和標準的一致性。從學理角度看，當然可以根據現有判例，嘗試對勤勉盡責義務進行類型化，以供審判人員參考。但類型化作為實現一般條款具體化的主要路徑，其關鍵在于類型化標準的選取，而標準的選取具有多樣性②，學者之間的見解未必一致。所以，如欲真正解決該問題，需要做好兩方面工作：一方面，需要法官在適用勤勉盡責義務時，加強說理，明晰裁判思路;另一方面，最高人民法院可以出臺司法解釋、審判工作會議紀要或者發布指導性案例，從而對勤勉盡責義務司法統一化進行直接指導。

此外，在個案中，為妥善適用勤勉盡責義務，需要從金融投資的特征出發，在投資者與資產管理人之間做到利益均衡。具體而言，盡管勤勉盡責義務的主要制度目的是維護投資者利益，但金融投資自身的風險客觀存在，所以不能將管理人的責任絕對化。從“謹慎人”到“謹慎投資人”的演變，其背后有兩層邏輯意蘊：一是要將資產管理人作為專業人士對待，在提升其理性標準與注意程度的同時，也要尊重其基于自身技能與知識作出的獨立決策與專業判斷，否則將不利于行業的發展，最終會損害社會公共利益;二是充分認識投資市場的風險，即投資者的損失并非必然具有可歸責性。作為具備金融投資技能的專業機構，資產管理人違反勤勉盡責義務所承擔的法律責任，理論上屬于一種專家責任，個案中認定這種專家責任，不宜對資產管理人要求過苛。①

四、資產管理人違反勤勉盡責義務的認定及責任承擔

從邏輯角度看，判斷資產管理人是否盡到了勤勉盡責義務，以及是否需承擔責任，應先確定勤勉盡責義務的具體標準或者內涵，然后才能以此為據評價資產管理人的行為。但是通常來看，產生虧損或者沒有達到預期收益時，投資者才會以資產管理人違反該義務為由，主張追究其責任。因此，在司法適用中，判斷資產管理人是否違反勤勉盡責義務與勤勉盡責義務具體內涵的確定是一體兩面，統一于事后追溯歸責的過程。在責任性質上，專家責任介于合同責任與侵權責任之間，目前世界范圍內的主流趨勢是將其認定為侵權責任。②我國法中，鑒于勤勉盡責義務的法定性，將違反這一法定義務所應承擔的責任定性為侵權責任，邏輯上更為自洽。

（一）責任認定

結合構成要件來看，對資產管理人的行為評價也就是違反勤勉盡責義務的判定明顯能吸收加害行為這一構成要件，更重要的是能證成過錯的存在，因而其在資產管理人責任認定中居于核心地位。具體來看，鑒于勤勉盡責義務的制度目的在于實現風險防控，判斷資產管理人是否違反該義務，主要是評價其行為在風險引致損失的過程中所扮演的角色。進一步而言，雖然金融市場潛在各種風險，不過，由風險引致損失屬于一種概率問題，并非必然發生，追溯評價資產管理人的行為即是厘清其在這種概率問題中起到的實際作用。③

1.加害行為與過錯：風險來源視野下的行為評價

總體上而言，若資產管理人的行為直接導致風險的產生或者放大固有風險，抑或存在有效措施能規避既有風險或者防止風險擴大而資產管理人沒有實施相應行為，以至于放任損失的發生或者擴大，資產管理人即違反勤勉盡責義務，也就是存在加害行為和過錯。資產管理人違反勤勉盡責義務的具體表現，既可以是直接引致或者放大風險的作為，又可以是消極應對風險的不作為。當然，風險屬于金融市場的固有特征，有些風險注定無法通過專業操作加以規避，即使這類風險導致了損失，也不應歸責于資產管理人。所以，風險的類型判定是評價資產管理人是否勤勉盡責的關鍵。

展開來講，根據來源或者產生原因，風險可以劃分為四種。第一種是由資產管理人直接引致的風險，判定這類風險的參考要素包括資產管理人設定的投資策略、內部管理及決策機制、人員任職資格、風控機制、信息披露機制等相關內容。一般而言，監管部門會出臺部門規章或規范性文件，對資產管理人的特定行為提供指引甚至設定強制性義務，違反這些具體要求即可以判定資產管理人存在操作不當，進而可以要求其對投資損失承擔責任。④另外，雖然行業自律組織制定的自律性、指引性文件無強制性效力，但也可以提供參考。⑤第二種是由投資者本人自愿承擔甚至自我引致的風險，具體包括投資者的特殊風險偏好、產品類型選擇、收益預期、自主操作行為等方面。第三種為市場風險，包括市場流動性、通脹或通縮情況、利率及匯率波動、國家外貿政策、財政政策、影響市場的偶然事件或突發事件等。第四種為產品自身風險，包括產品流動性特征、兌付方式、交易對手方的信用狀況、底層資產發行人運營及資信狀況等。實踐中，需要根據具體情形，綜合各種信息對風險來源進行厘定。從程序角度看，可以將履行勤勉盡責義務的舉證責任分配給資產管理人，而資產管理人如欲證明自身盡到了勤勉盡責義務，需要證明其面對風險時采取了合理措施。

結合具體判例來看，在“盧某與山西信托股份有限公司營業信托糾紛案”中，受托管理資產即信托資金的用途為受讓山西聯盛能源投資有限公司（原債權人、債權讓與人、債權回購方）對山西聯盛能源有限公司（債務人）的應收款債權，同時，山西聯盛能源投資有限公司承諾對該債權進行分期回購，以作為基本投資收益。在信托計劃存續期間，山西聯盛能源投資有限公司破產重整，導致債權回購無法繼續進行，投資收益無法償付。投資者盧某認為，由于信托受托人（資產管理人）山西信托股份有限公司未按照誠實信用、勤勉盡責、有效管理的原則履行受托管理職責，導致應收款債權面臨無法償付的損失，故應由受托人承擔賠償責任。山西省高級人民法院在二審判決中認為，本案信托計劃因承諾回購方未履行回購義務導致信托計劃尚未兌付，系該信托產品出現的“市場風險”，而非山西信托股份有限公司管理行為所致，所以不予支持盧某的主張。最高人民法院在再審裁定書中支持了山西省高級人民法院的觀點。①從上述風險分類來看，判決書中所說的“市場風險”實際上屬于產品自身風險，即產品真實兌付方陷入破產重整，無法履行約定回購義務，導致信托受益權無法實現，甚至影響到本金的償付，而這些損失無法通過資產管理人的操作予以規避或者減少，因此，投資損失不能歸責于資產管理人，也就是說，其并無加害行為和過錯。

此外，司法實務中，金融行業的復雜性與專業性對于審判人員的個人素質與知識結構帶來了一定挑戰，面對風險來源的多樣性，法官有時需要運用自由裁量權以及經驗法則，乃至借助司法推定技術來作出判斷。②具體而言，作為行業整體性要求，“勤勉盡責”的標準與程度，既非本行業的最低水平，亦非最高水平，應該是全體從業者在內的一般水平或者平均水平。所以，為簡化風險來源的厘定難度以及降低司法成本，法官可以以同類產品中同類金融機構的一般管理規程以及平均盈虧效果為“標尺”，判斷管理人的管理行為是否達到行業的一般水平。如果在相同或類似情形下，其他機構都采取了一定措施或者從事后結果來看并沒有產生如此大的損失，則可以推定資產管理人面對風險時存在處置不當情形，進而推定其存在加害行為和過錯。

2.損失

通常而言，對于損失的存在及數額，作為原告方的投資者負有舉證責任，在責任成立階段，投資者只要能初步證明有損失存在即可。從投資者自身出發，如果是固定收益類資管產品，其個人損失包括本金及事先約定的收益;如果是權益類資管產品，損失主要為本金及同期利息。根據《九民紀要》的規定，在確定賣方機構違反適當性義務所需賠償投資者的損失時，可以按以下方式處理：賣方機構未盡到適當性義務導致金融消費者損失的，應當賠償金融消費者所受的實際損失;實際損失為損失的本金和利息，利息按照中國人民銀行發布的同期同類存款基準利率計算。從體系解釋角度出發，對于資產管理人違反勤勉盡責義務的損失賠償，同樣可以這樣處理。需要指出的是，以本金及利息作為實際損失，似乎與資產管理產品打破“剛性兌付”的監管要求相悖，這一點在權益類產品上尤其明顯。事實上，仔細分析就可以發現，此時的“實際損失”應理解為事后損失的計算基數，其出發點是為投資者提供事后救濟，因而與事前作出的保本保收益的剛性兌付承諾存在差異。

3.因果關系

因果關系分為責任成立上的因果關系與責任范圍上的因果關系，目前主流的學說是相當因果關系說。在違反勤勉盡責義務的案件中，因果關系的判斷尤其是責任成立上的因果關系較為簡單，違反勤勉盡責這一法定義務通常就能證成責任成立上的因果關系。具體而言，法定義務的設置目的在于優先保護特定主體與特定法益，因此，法律政策上具有顯著的傾斜性，基于這一考量，投資者對因果關系的舉證責任會被減輕。進一步來看，違反法定義務會導致法益侵害，法益侵害又通常表現為損失，所以在損失得到初步證明后，人民法院便可以認定違反勤勉盡責義務的行為與損失之間具備責任成立上的因果關系，這是出于法定義務的規范目的而預先作出的一種推定，這種操作也使相當因果關系判斷中的不確定性得以略過。①如欲推翻這種推定，即論證資產管理人違反勤勉盡責義務與投資者的損失無關，則需要證明風險的不可預見性或者不可避免性，也就是損失的必然性。責任范圍上的因果關系決定了資產管理人在多大程度上承擔損失，需要在責任承擔層面討論。

（二）責任范圍與免責事由

實踐中，往往是各類風險相互疊加、共同作用，最終導致了虧損的產生。所以，需要結合各種具體風險所起作用大小，系統性評價資產管理人的行為在其中扮演的角色，以確定資產管理人的責任范圍。從這個意義上講，勤勉盡責義務的司法適用實質上是一種損失分配規則的確立。

進一步而言，本金及利息作為計算損失的基數，需要在投資者與資產管理人之間作合理分配，資產管理人有可能需要賠償本金及利息在內的全部損失，亦有可能按比例承擔損失。基于風險來源的多樣性及原因力的大小，實務中依比例承擔損失更為普遍。實務中，有些情況下資產管理產品所在的投資項目未進行清算或者清算長期停滯，從而導致投資者的損失無法準確計算。從現有判例來看，清算結果是認定投資損失的重要依據而非唯一依據，此種情形下可以推定投資本息全部虧損，如果后續清算過程中投資權益獲得清償，應在資產管理人賠償金額中予以扣除，這種做法也符合損失填平及公平原則。②就責任承擔形式而言，責令資產管理人退還報酬或減少相應管理費、認購費，亦屬于可選形式。

結合具體案例來看，在“董振遠與北京中融鼎新投資管理有限公司委托理財合同糾紛案”中，投資者董某認購了北京中融鼎新投資管理有限公司（以下簡稱“中融鼎新”）作為管理人的私募股權投資基金，該基金投資標的為中科招商公司在新三板市場發行的股票。后因經營模式受到監管政策限制，中科招商的股價一路走跌直至被全國股轉系統摘牌，此時，董某最初的100萬元投資已經縮水至不足20萬元。董某以違反投資者適當性義務、勤勉盡責義務為由，訴請中融鼎新賠償本金及同期利息，并退還認購費用。二審判決書中，北京金融法院認為，中融鼎新在銷售基金產品的過程中履行投資者適當性義務不及時不全面，存在一定過錯，但基金凈值大幅下跌是由于中科招商摘牌觸發的流動性風險，與中融鼎新的管理行為并無直接關系，其并未違反勤勉盡責義務，因此，酌情確定中融鼎新按照認購金額20%的標準對投資者予以適當賠償。③在該案中，鑒于基金已經進行展期，沒有組織清算，投資者的實際損失無法全部確定，于是人民法院以本金為基數，酌情判定按比例適當賠償。盡管該案的主要爭議為是否違反適當性義務，但在確定損失分配中的裁判思路具有一定的代表性，值得肯定和借鑒。另外，實踐中有產品代理銷售方違反投資者適當性義務、資產管理人違反勤勉盡責義務并存，并導致投資者損失的案例，鑒于二者屬于關聯公司且存在共同過錯，人民法院最終判令二者承擔連帶賠償責任。①

此外，在確定資產管理人民事責任的過程中，會存在一些免責及減責事由，既有可能來源于合同約定，亦有可能為法定事由。約定事由不得違反監管政策，否則可能構成違反強制性規范，而法定事由則如投資者故意提供虛假信息、拒絕聽取賣方機構的建議等情形。就程序而言，如果涉及的人數較多，投資者還可以采取集體訴訟的形式維護合法權利。

結語

勤勉盡責既是資產管理人需要承擔的法定義務，亦屬于普通民眾對金融機構與從業人員期望的一種職業操守，因而其在保護投資者利益，助推金融行業健康發展中起著重要作用。但是，鑒于金融投資的天然風險性特征，勤勉盡責義務的標準需要結合具體案情綜合確定，方能在投資者與資產管理人之間做到利益平衡。從司法適用的角度來看，作為對資產管理人歸責的依據，勤勉盡責義務又具有事后追溯評價功能，即通過厘定風險來源及評價管理行為在其中所起的作用，最終在投資者與資產管理人之間合理分配損失。