高管薪酬、股權集中度與企業績效
——基于我國創業板上市公司的實證分析

師文源

(云南工商學院 會計學院，云南 昆明 651701)

1 引言

根據委托代理理論，股東雇用有專業管理能力的人才來做高管，負責企業的管理和日常運作，而高管通過已學的知識和既有的經驗來進行公司日常業務的管理，保證公司良好的運作和發展，最終領取相應的薪酬。處于股東的角度，股東關心的是企業是否因為高管的有效管理而帶來績效的提升，而高管關心的是能否領取和付出相對應的薪金。可見，高管薪酬是委托代理關系中一個重要的調和因素，高管薪酬和企業績效是否存在相關聯的關系，成為學術界關注的問題。

根據監督理論，股權集中度較高有利于較好地監督并約束管理人員，可以避免高管的在職消費等利己行為的發生，同時提高高管的工作積極性。那么，股權集中度會對企業的績效產生怎樣的影響，公司的股權應如何配置可以保證企業的績效穩定、持續的增長，是社會各界普遍關注的話題。

目前，學術界和實務界對于高管薪酬和企業績效關系的研究較為豐富，對于股權集中度和企業績效的研究也日漸趨于完善，但學術界目前對于近年來資本市場的不同板塊的相關方面的研究并不多。2020年8月24日，創業板注冊制首批企業掛牌上市，宣告資本市場正式進入全面改革的“深水區”，創業板2.0揚帆起航。創業板作為我國資本市場的重要組成部分，與主板市場相比，上市要求往往較為寬松，創業板市場最大的特點是低門檻進入，嚴要求運作，為有潛力的中小企業獲得融資機會。文章擬以創業板上市公司數據入手，通過實證分析方法，研究近年來高管薪酬、股權集中度和企業績效的關系，以期為我國資本市場中小上市公司對于高管薪酬的設計以及股權集中度控制等問題提供針對性建議。

2 文獻綜述與研究假設

2.1 高管薪酬與企業績效的關系

關于高管薪酬與企業績效的研究較多，早期國內學者李增泉(2000)、魏剛(2000)等的結論普遍認為高管薪酬與企業績效沒有顯著的相關性，這很可能是由于當時高管薪酬激勵作用不大所致。林浚清、黃祖輝、孫永祥(2003)對我國上市公司內高層管理人員薪酬差距和公司未來績效之間關系進行檢驗，發現兩者之間具有顯著的正向關系，大薪酬差距可以提升公司績效。

然而，隨著時代的進步與發展，高管薪酬與公司績效之間的關系也潛移默化的發生著改變，多年過去，高管薪酬與公司績效都是學術界和實務界關注的熱點。劉紹娓、萬大艷(2013)研究發現，高管薪酬水平與公司績效顯著正相關，且隨著高管持股數量的增加，非國有上市公司高管薪酬對公司績效的影響程度更高，但國有上市公司則相反。郭雪萌、梁彭、解子睿(2019)以我國2010—2017年滬深A股上市公司為樣本，研究發現，高管薪酬激勵會顯著促進資本結構調整及企業績效提升。

從近三年的研究來看，高管薪酬與企業績效呈正相關。范宋偉(2022)研究發現，科學合理的薪酬結構對企業技術創新績效的促進作用，有利于激發市場經濟活力。李懷建、耿曉晗(2021)實證研究發現：研發投入與高管激勵均對企業績效有積極的促進作用；高管激勵機制中薪酬激勵對企業創新投入和公司績效的關系具有顯著的正向調節效應。葛廣宇、陳佳妮、魏向杰(2021)以服裝行業上市公司的數據作為樣本發現，高管薪酬、公司規模與企業績效有正向影響趨勢。趙永遠(2023)以2016—2020年A股企業作為研究樣本，結果表明，高管薪酬激勵可以促進企業績效的提高，對企業績效的正面促進作用十分明顯。

由此提出假設1：

假設1：高管薪酬與企業績效正相關。

2.2 股權集中度與企業績效

以往不同的經驗分析顯示，不同類型背景下的數據研究顯示出股權集中度和企業績效之間的關系的結論是不同的。

岳云霞(2005)通過對1998 年至2003年的股權結構進行回歸分析，得出股權集中度與公司績效負相關的結論；譚興民(2010)研究2006—2009年11家全國股份制商業銀行的數據，實證表明股權集中度和銀行績效呈負相關。徐文學、陸希希(2014)研究了中國飲料業上市公司的股權結構，實證分析得出股權集中度與公司績效呈正“U”型關系。陳霞、馬連福、丁振松(2017)選取2006—2013年滬深兩市A股上市公司為樣本，實證分析了不同類別國有企業高管薪酬激勵對公司績效影響的差異。研究結果表明，在競爭類國有企業中，高管薪酬激勵能夠顯著促進公司績效，而公共服務類國有企業和特定功能類國有企業的高管薪酬激勵效果不顯著。

從近三年的文獻整理來看，結論也不盡相同。李小青、賈巖冰、陳陽陽(2020)以2013—2017年滬深A股進行“混改”的制造業國有上市公司為研究樣本，實證檢驗了股權結構對企業創新績效的影響，研究表明：股權多樣性越豐富、股權制衡度越高，則創新績效越好，股權集中度越高，創新績效越差；董事會中行政型董事比例弱化了股權多樣性對創新績效的促進作用，強化了股權集中度對創新績效的抑制作用。彭勇(2021)選用2011—2018年深市創業板上市企業為樣本，研究結果表明：股權集中度與企業績效之間存在顯著的負相關關系；王莉莉、韓道琴、張宸愷(2021)以2010—2018年中小上市公司面板數據為樣本，實證結果發現：股權集中度和研發投入均與公司績效之間存在正相關關系。

從文章研究主題來看，股權集中度作為公司治理的重要組成部分，對于企業績效的影響是很大的。對于文章分析的創業板上市公司來說，作為中小企業目前處于發展階段，企業的資金不夠雄厚，業務流程也屬于不斷改進完善的階段，如果股權較為集中，股東可以起到一定監管的作用，股東們齊心協力做好高管、公司業務的監管工作，從而提升企業的經營績效。

由此提出假設2：

假設2：股權集中度與企業績效正相關。

從上述文獻綜述研究發現，不同的年代背景、數據背景得出的研究結論是因情況而定的，而目前就創業板上市公司的高管薪酬、股權集中度與企業績效關系的研究范例并不多，文章針對近年來創業板公司的數據進行研究，以期能夠為當代創業板公司的良好發展提供可行性建議。

3 研究設計

3.1 樣本選擇與數據來源

文章擬研究高管薪酬、股權集中度對企業績效的影響，選取的樣本數據源于CSMAR數據庫，以2017—2021年創業板上市公司作為研究樣本。為確保數據的正確性和有效性，本研究對樣本數據做以下處理：①只選取創業板上市公司；②剔除ST、ST*類等虧損公司樣本；③剔除券商類、銀行類、保險類等金融行業數據；④部分公司數據缺失，無法準確獲取，所以將該類公司數據剔除。經過數據的篩選后，獲得4171個樣本數據進行研究。運用到的分析軟件是SPSS 23.0和Excel。

3.2 模型設計

文章建立兩個模型來驗證高管薪酬、股權集中度與企業績效的關系。模型1：高管薪酬對企業績效的影響；模型2：股權集中度對企業績效的影響。

ROA=α+β1PAY+β2LEV+β3SIZE+β4TAT+

β5TAG+ε

(1)

ROA=α+β1OWN+β2LEV+β3SIZE+β4TAT+

β5TAG+ε

(2)

在上述模型中，其中，α為常量，β1、β2、β3、β4、β5為方程的回歸系數，ε為模型的殘差。變量如表1所示。

表1 變量定義

4 實證分析

4.1 描述性統計

如表2所示，本研究有效數據共4171個。其中，ROA均值為0.0359，說明2017—2021年，創業板上市公司資產的盈利能力不是很好，業績好的公司ROA為0.5415，業績差的公司ROA為-1.4646，標準差為0.1038，可見，創業板公司資產盈利能力差異不是很大。從ROE的數據來看，ROE的均值和ROA的均值差異不大，標準差為0.234，企業整體水平差距不大。而從解釋變量高管薪酬(PAY)來看，文章取前三名高管薪酬的對數最大值為17.6014，最小值為12.3992，均值為14.5463，高管薪酬差距相較被解釋變量稍微大一些。另一解釋變量第一大股東持股比例最小值和最大值間差距較大，但均值為0.2943，標準差為0.1305，可以看出創業板公司整體股權集中度(OWN)適中，差異不大。資產負債率(LEV)均值為34.46%，但最大值和最小值之間差距較大，而整體數據標準差為0.1786，數據差距不大。公司規模(SIZE)的標準差為0.8743，是所有變量的標準差最大值，公司規模均值為21.5194，創業板企業整體規模都不大。總資產周轉率(TAT)最大值為11.3449，最小值為-0.0502，均值為0.5365，總資產周轉情況適中。總資產增長率最大值和最小值分別為11.3546和-0.929，平均值為0.2719，說明總體來看創業板企業總資產是呈穩步增長的趨勢，標準差0.5606，說明總資產增長率差異不大。從表2可看出，創業板企業的企業績效、高管薪酬、股權集中度和各控制變量的數據差異并不是很大，從發展情況來看，平均值數據顯示創業板企業整體發展情況尚可，還有一定的提升空間。

表2 變量的描述統計

表3 相關性

4.2 相關性分析

本研究對樣本數據進行相關性分析，來初步判斷假設的合理性。首先，可以看到將ROA、ROE作為被解釋變量，對于解釋變量高管薪酬(PAY)，和ROA、ROE相關系數為0.128和0.094，說明高管薪酬和企業業績衡量指標呈正相關。P<0.01，說明PAY和ROA、ROE相關系數在1%的顯著性水平下顯著。由此可初步推斷假設1成立。另外，從解釋變量第一股東持股比例OWN的相關性來看，OWN和ROA、ROE的相關系數為0.211、0.170，P<0.01，可以看出，第一股東持股比例和企業績效衡量指標呈正相關，且在1%的顯著性水平下顯著。

從其他解釋變量資產負債率(LEV)、公司規模(SIZE)、總資產周轉率(TAT)、總資產增長率(TAG)和其他變量的相關性來看，普遍是呈顯著性的，且相關系數均在0.3以下，所以可以斷定本研究的解釋變量之間不存在多重共線性問題。

4.3 回歸分析

通過回歸分析得到表4，以創業板公司前三名高管薪酬取對數代表高管薪酬(PAY)，用總資產凈利率(ROA)代表企業績效，進行回歸分析得出兩者的回歸系數為0.098，說明高管薪酬和企業績效呈正相關；顯著性水平為0，說明高管薪酬在1%的顯著性水平下十分顯著，由此可知，假設1成立。這說明對高管進行薪酬激勵，提高對高管的待遇，是可以提升企業績效的。高管的薪酬越高，越能強化激勵效果，從而增加企業的績效。從回歸模型(2)可以得出，股權集中度和企業績效的回歸系數為0.167，兩者呈正相關，顯著性水平為0，說明股權集中度在1%的顯著性水平下十分顯著，由此可知，假設2成立。這說明股權越集中，越可以提升對高管的監管、激勵作用，從而提升績效，有利于公司發展。

4.4 穩健性檢驗

為了驗證上述實證結果的可靠性，排除變量選取的偏差對回歸結果的影響，文章將被解釋變量替換為ROE進行穩健性檢驗。從表5穩健性檢驗結果來看，ROE和ROA與其他解釋變量的回歸結果基本一致，企業績效衡量指標ROE對高管薪酬(PAY)的相關系數為0.047，且在1%的顯著水平下顯著，可以再次確認假設1依然成立。而再看ROE對股權集中度(OWN)的回歸分析結果，企業績效衡量指標(ROE)和股權集中度(OWN)的回歸系數為0.134，再次說明股權集中度與企業績效正相關，且在1%的顯著水平下顯著。以上穩健性檢驗進一步證實了論證的有效性。

表5 穩健性檢驗結果

5 結論與建議

5.1 結論

文章采用2017—2021年創業板上市公司數據進行研究，對樣本數據進行了描述性統計、共線性檢驗、相關性、回歸分析后，得到以下結論：①研究了高管薪酬與企業績效的關系，發現兩者呈正相關。對高管進行薪酬激勵，增加高管的薪酬數，可以提升創業板企業的績效。②研究了股權集中度和企業績效的關系，發現兩者呈正相關。從研究數據可以看出，股權集中度較高，對于創業板企業來說可以獲得更好的公司績效。

5.2 建議

通過上述研究分析建議如下：其一，根據創業板公司的高管薪酬與企業績效呈正相關的研究結果，建議創業板上市公司可以在允許的情況下，適度增加高管的薪酬，通過薪酬激勵充分發揮高管的管理才干，從而提升企業的整體業績水平。其二，根據創業板公司的股權集中度與企業績效呈正相關的研究結果，建議創業板上市公司股權結構不宜太分散化，這會更加容易出現兩權分離的問題，損害公司利益。對于創業板規模較小的企業來說，股權集中度是現代企業治理中的關鍵要素之一。所有權和管理權的分離會導致信息不對稱，為了促使管理者更好地為企業服務，可以提高股權集中度，股權集中度高，是對企業發展有益的選擇。