非普通股方式參與境外投建營業務的思考

張 媛

(中國建筑第五工程局有限公司海外事業部，湖南 長沙 410004)

1 非普通股參與境外并購的背景

1.1 東道國法定成分要求

東道國投資收益經濟性較好的項目，尤其是資源類(油氣、礦產)項目通常要求當地控股不低于51%，其他外資方參股不高于49%。而目前，多數國有企業的境外投資均有控股要求，必須要求在項目公司具有絕對話語權地位，不能控股的境外投資往往不能獲批。這就造成了優質境外項目國資委控股要求與東道國政府當地企業控股要求的矛盾，較好投資收益的境外項目無法繼續推進。因此，非普通股并購的創新模式隨著市場的需求便應運而生。

1.2 高質量項目“路條制”

以收費公路為例，東道國投資收益經濟性較好的項目優先由當地公司獲得特許經營權，當地公司通過公共關系資源處理與項目運作有關的外圍關系，特別是東道國土地征收(租賃)、移民安置、環境保護、社區關系等處理獲得項目開發的“路條”，而下一步項目建設有關的資金通常存在缺口。常見的情況是，獲得項目特許經營權的項目公司待價而沽，尋找有實力的中國企業參與投資、建設和運營，實現項目的落地。但由于獲得“路條”的審批條件之一通常會限制項目公司的股權結構不允許發生變更，從而保障東道國有關道路資源掌握在本國企業手中。此類項目，由于缺乏資金的支持、項目建設能力的保障，通常使得獲得項目“路條”的公司尋找中國公司參與其中，因此派生出非普通股并購項目公司，通過公司章程、股東協議等的條件設置，達到中國企業實際控制項目公司的目的，從而滿足中國公司投建營目的制度要求。

2 非普通股實現跨境并購的股本出資方式

2.1 優先股

優先股是普通股份之外在某些方面具有相對優先權的其他類型股票，優先股持有人在公司正常經營過程中具有優先于普通股股東分配公司利潤的權利，以及在公司破產清算時優先于普通股股東分配剩余財產的權利，但在日常公司經營過程中參與公司決策等權利受到限制。

優先股通常具有以下四個特征：一是收取股利相對固定。由于已提前規定優先股股息率，所以優先股的股息一般不隨公司經營情況而發生波動。二是優先股參與公司經營的權利較小。優先股股東對公司日常經營管理的投票事項沒有表決權。三是優先股可以優先獲得公司股息分紅。公司可分配的利潤優先分給優先股東，多余部分再分給普通股東。四是公司遭遇破產清算情況下，優先股的清償順序次于債權人，優于普通股。

2.2 可轉債

可轉債是債權持有人在一定條件下將手中持有的可轉債轉換成公司股票的權利。可轉換債券的債券持有人可按照發行時明確約定的價格將債券轉換成公司的普通股票。如果普通股總市值低于債券持有總市值，則債券持有人一般選擇不兌換普通股而繼續持有債券，直到償還期滿時收取本金和利息。如果普通股股價上漲，按照可轉債兌換股票的比例轉換后，使得股票總市值超過可轉債債券總市值，則債券持有人一般行使轉換權，以普通股形式持有，公司的普通股股份通常會稀釋。由于具有可轉換性，可轉換債券價格一般高于普通公司債券價格，高出部分的價值即為可轉債行權價值。

2.3 永續債

永續債券是一般由主權國家、大型企業發行沒有到期償還日的債券，持有人只有按期取得利息的權利，沒有要求支付本金的權利。在某些國家會計法上，永續債可作為所有者權益的一項科目。永續債特點體現在較高票面利率、較長久期、利率可隨通脹調整條款。

2.4 股權置換

股權置換是指兩家或兩家以上的公司之間通過交換公司股權，實現互相交叉持股，達到調整公司股權比例，優化公司股權結構，實現公司資源整合，最終建立利益關聯。股權置換并購主要特點在于：并購方不需要支付大量現金，只需要用股權或者資產以及少部分現金；并購交易完成后，并購方成為目標公司的控股股東；被并購方股東仍保留其所有者權益，能夠分享目標公司所實現的價值增值；交易過程可以實現稅收籌劃。

根據以上四種股本出資方式的特點，筆者認為作為國有企業以非普通股方式開展具有特許經營權的特殊目的公司的境外收購，優先股的名義最佳，其次是可轉債，股權置換由于國有企業的特殊性質不具備可行性，永續債可再結合具體案例探討。出資方式必須結合現代企業公司治理結構共同來確定，出資模式與后續公司運營是共生的體系，不可割裂來看。

3 境外并購的風險要點

以實際目的為境外投建營項目為例，梳理以下境外投資的風險要點。

除表1所列風險以外，還應綜合考慮以下風險：

表1 境外投資的風險要點

(1)財務風險。①匯率風險，一般項目建議以美元貸款融資，EPC成本及有關費用用美元支付來防范。②通脹風險，一般建議EPC合同采用固定總價、固定工期模式，通脹風險由EPC承包商承擔；特許經營權購買協議中，收費計價計算公式與美國CPI和東道國CPI掛鉤。③利率風險，一般建議項目公司采用合適的對沖工具鎖定貸款利率，利率掉期成本納入費率計算在財務模型中留有足夠的貸款利率掉期成本預算。④稅務風險方面，一般建議在IA中明確項目稅收優惠待遇，并在東道國相關機構取得投資優惠證書；在產品費率計算的財務模型中考慮延期獲得退稅款造成的影響。⑤債務融資風險，一般建議項目公司股東與東道國政府共同確保項目的可融資性，提供符合金融機構要求的擔保抵質押措施。⑥股本金融資風險，一般建議項目公司股東在股東協議規定，如果一方股東不能按時足額繳納股本金，則另一方有權代替出資，并獲得相應的股份比例；貸款銀行將評估項目股東的信用情況，可能需要股東出具銀行保函擔保出資義務。

(2)建設風險。①完工延遲風險，一般建議項目公司可購買商業保險，如商運延誤險；EPC合同中約定明確的完工日期并規定考核賠償機制；項目公司選擇優質的EPC承包商降低成本超支風險。②成本超支風險，一般建議EPC合同約定明確的工期、固定合同金額，并約定違約金、履約保證金，避免合同變更；項目公司將監控施工進度和成本；項目公司選擇優質的EPC承包商降低成本超支風險。

(3)環保風險。建議：①可研和環評報告的編制應滿足東道國的環保要求；②在EPC和O&M合同中，將滿足環保要求的義務落實給相關的承包商；③項目公司需制訂建設期/運營期環評管理監督計劃。

(4)法律風險。①法律變更風險，在IA和長期產品/服務購買合同(如PPA)中規定，由于法律變更買方應充分賠償項目公司，包括但不限于調整費率和/或延長協議期限，使項目公司在法律變更前后的經濟利益維持不變。②勞工法律風險，建議聘請當地律師對勞工聘用策略及相關勞工合同進行籌劃；嚴格遵守工資和保護勞工權益等方面的法律規定；妥善處理好項目所在地的各種關系。

4 現代企業公司治理

4.1 公司控制權結構設置方式

4.1.1 雙層股權結構

同股不同權的雙層股權架構可以滿足公司創始人對公司股本結構及公司治理的特殊要求，使得創始人在讓渡部分公司股份獲得資金支持后，即創始人在不持有公司多數股份的情況下仍可保持對公司的控制權。雙層股權架構，一般將股票分為A/B兩個層次，對外部投資者發行的A股對應1票投票權，而創始人管理層持有的B股每股對應N票投票權(假設B股有10票投票權，則管理層有10倍于其持股比例的投票權)，這使得采用雙層股權架構的公司外部投資者較難掌握話語權，創始人較易掌控公司的管理。一般來說，我國企業在參與境外非普通并購的公司治理結構中，采取雙層股權結構的模式可獲得公司的絕對控制權。

4.1.2 一致行動人計劃

一致行動，是股東協議約定小股東與其他投資者共同形成一致投票，擴大其所能夠支配的項目公司股份表決權數量，以達到管理項目公司日常經營活動的目的。一致行動協議是各方股東約定在股東會議或董事會會議中采取相同的意思表示行使表決權，保障表決權的統一，擴大表決權的比例，從而達到穩固協議簽訂者控制地位的目的。

4.1.3 委托投票權

所謂的委托投票模式是指代理表決權，是指公司股東通過書面協議約定，自愿將其所有的股票投票權委托給其他特定股東行使投票，這個特定的股東往往是企業創始人。代理人應當向公司提交股東授權委托書，股東可以委托代理人出席股東大會，并在授權的范圍內行使表決權。基于此規定，當企業引入投資人時，創始人的股權就被稀釋，股權稀釋后如何實現繼續掌握公司的控制權。較好的策略是委托投票權，只要實施委托投票權策略，即使股權稀釋，創始股東在公司占有的股權比例達不到控制優勢，只要投票權握在手中，同樣可以行使決策權，掌握公司的控制權。

4.2 公司章程及股東協議設置

4.2.1 公司章程充分表現股東控制權的自治

《公司法》規定有限公司章程可以靈活約定分紅比例與出資比例不匹配、股東持股比例與出資比例不匹配、不按出資比例實際認繳出資、表決地位與持股比例不一致、剝奪股權轉讓時其他股東的認同權、限制股權轉讓時其他股東的優先認購權、排除股東資格的繼承、書面形式行使股東會職權、召開股東會定期會議的期限和通知期限、股東會的議事方式和表決流程、董事長和副董事長的產生辦法、董事會的議事方式和表決程序、執行董事的職權。

4.2.2 股東協議更適合股東之間的復雜安排

股東協議調整的更多是股東之間的關系。因此，股東協議的著眼點在于股東之間的特別約定，一些與公司本身無關的股東特殊權利，例如共同出售權、買入/賣出期權等條款，放入股東協議更為合適。另外，一些股東特殊權利雖然看似涉及公司，但比《公司法》的規定更為復雜、細致，甚至是通過迂回方式實現與《公司法》規定不完全一致的協議安排，例如投票協議、業績對賭、優先分紅權、優先清算權等，股東特殊權利納入股東協議更為合適。

4.3 反并購條款的設置參考要點

在公司章程中設置反并購條款，是公司事先預防潛在惡意收購者的措施。由于反并購條款的作用，會直接或間接地提高惡意收購者的成本，在一定程度上會迫使收購方停止行動。

4.3.1 絕對多數條款

絕對多數條款，是指公司進行并購、重大資產轉讓或者經營管理權的重大變化時必須取得公司絕對多數股東同意才能繼續進行，這個絕對多數根據不同事項，一般要超過半數同意，通常要求取得2/3、3/4或以上的投票權，有的附有超級絕對多數條款，投票權要求90%以上。

4.3.2 分期分級董事會制度

分期分級董事會制度是指董事會中席位董事的更換每年只能部分改選，不允許一次改選到位，如僅允許每次改選董事會成員1/4或1/3，這樣即使收購者已擁有足量的股權，也無法一次實現對董事會實質性的更換，董事會的控制權可以得到階段性的保護。為防止收購人在獲得控股地位后立即廢除該制度，公司章程還可設置特定的絕對多數條款，規定必須取得出席會議3/4以上股東同意，且超過半數股東出席股東大會才能修改關于分期分級董事會制度。

4.3.3 限制董事資格條款

限制董事資格條款是指在公司章程中規定公司董事任職條件，設立任職條件的正面清單和負面清單，符合正面清單約定條件且不具備任一一項負面清單約定條件的人員才可進入公司董事會，通過這些條款的設置提高收購方選送出任公司董事的難度。實踐中，可以具體對股東提名董事的權限、提名人數、輪值董事會機制等方面來設計限制董事資格的條款，如規定“公司董事長應由任職滿二屆的董事擔任，副董事長由任職滿一屆的董事擔任”“董事長采取輪值制度，每屆輪值董事長不超三年”等。

4.3.4 辭退必須附加合理條款

配合上述限制董事任職資格使用，如有辭退董事的行為必須附加合理的理由，由此加大收購方收購成本與難度。

4.3.5 限制股東提案權條款

限制股東提案權條款是指股東在取得目標公司股份的一定時間、一定前置條件之后才能行使提案權、股東會召集權、董事提名權等權利，從而維持公司管理層和經營業務的穩定。此條款有助于防止收購人在獲得目標公司股份相對控制權后立即要求改選董事會，從而迅速干預公司經營，影響公司日常業務發展。

4.3.6 毒丸計劃

1982年由美國著名的并購律師馬丁·利普頓發明“毒丸計劃”，又名“股權攤薄反收購措施”。毒丸計劃通常以惡意收購人獲取目標公司一定比例的股份達到為觸發條件，一經觸發，收購人持有目標公司的股份及表決權被稀釋，其效果就如同吞下“毒丸”般不利。

毒丸計劃一般可分為“外翻”(flip-over)毒丸計劃和“內翻”(flip-in)毒丸計劃。

“外翻”毒丸計劃，通常指在惡意收購方持有收購目標公司股權一定比例時，目標公司有權以優惠價格購買收購方自身的股份，從而影響乃至反控制收購方。外翻式毒丸的特點在于非收購方的普通股東所持有的優先股是針對合并后公司的股份，其關鍵不足在于只有當收購者試圖完全并購目標公司時，毒性才會發作。如果收購者意圖僅取得目標公司的控制權，卻不實施全面并購，外翻式毒丸則不能起到稀釋收購者股權的效果，無法有效抵御惡意收購。

“內翻”毒丸計劃，通常是指目標公司在遇到惡意收購時增加現有股東所持股份的表決權(即超級投票權)，或按優惠條件將現有股東所持優先股轉換為普通股，或賦予其特殊性質的表決權(如一票否決權、黃金一票權等)，以及向現有股東或現有股東以外的特定第三方以優惠價格配售或定向增發可轉債、普通股或認股期權，從而加大稀釋收購人持股表決權權力。

5 結論

中國承包商的境外業務已不再局限于承包工程的階段，新形勢的變化使得我國承包商的海外業務需要高質量的投建營項目，在投資這個頂層設計階段需要公司企劃及金融等部門的共同參與，境外并購的股權架構、特殊目的公司章程、股東協議等的設置如何保障國有企業在境外項目公司的絕對控制權地位顯得尤為重要。當前全球倡導ESG(環境保護-社會責任-公司治理)的公司治理，我國國有企業必須參與其中，在結合國內業務良性發展的同時，在境外業務開拓階段應堅持高質量發展海外業務不動搖，堅持參與投資境外持續產生穩定現金流的綠色項目，堅持參與全球人民生活的改善計劃，堅持科學的公司治理結構，堅持符合國際慣例的并購及反并購措施保護國有資產不受侵蝕，讓我國國有企業海外業務真正走向國際化。