連鎖股東能夠提升企業內部控制質量嗎？

○譚偉榮 許嬌

（石河子大學經濟與管理學院，新疆 石河子 832000）

一、引言

近年來，中國資本市場中連鎖股東迅速發展，使得企業間經濟關聯日益密切。HE 和HUANG[1]將連鎖股東定義為同時擁有同行業多家公司股權的股東（投資人）。在西方發達市場中，早在1999年，英國、法國等13個國家中由一國前五大家族持有股權的公司市值總和已經超過了市場總市值的17%[2]。我國作為發展中國家，現代企業發展歷程較短，但目前已有超過14%的上市企業通過共同的十大股東形成關聯[3]。與單個投資者不同，連鎖股東長期持有同行業多家公司股權，因此連鎖股東在通過促進企業間資源、信息的流動影響企業治理水平的同時，也為投資組合企業間達成競爭合謀提供了可能。黨的十九大報告強調，為維護資本市場公平，促進資本市場可持續發展，應當建立公平公正的市場競爭環境。為此，在中國經濟轉型升級的關鍵時期，厘清連鎖股東對公司治理的具體影響效應，對于提升公司內在治理水平，促進我國資本市場健康、可持續發展具有重要意義。

目前，學術界對于連鎖股東的影響效應研究主要形成兩種觀點：一種觀點認為，由于連鎖股東在長期持股的過程中積累了豐富的管理經驗，并且有天然的信息優勢，對于企業的信息披露、創新等方面有正向促進作用[4-5]，因此連鎖股東會發揮治理協同效應；另一種觀點認為，連鎖股東為追求投資組合價值最大化，會進行企業間合謀，通過扭曲價格機制來獲取超額利潤，從而降低企業投資效率及治理效率，表現為競爭合謀效應[6-7]。由此可見，現有研究中對于連鎖股東的影響效應尚未達成一致，亟需更加廣泛和深入地討論連鎖股東對于企業內部治理的具體影響。

作為企業內部的重要治理機制之一，有效的內部控制不僅有助于企業防范經營風險、提升治理效率，并且對于企業創造、維護自身價值具有正向促進作用。自2002 年美國頒布《SOX 法案》以來，內部控制質量逐漸成為資本市場衡量企業投資價值的重要維度之一。為促進企業內部控制質量的提升，我國也陸續出臺了一系列企業內部控制相關規定，以防止內部控制失靈事件發生，促進資本市場健康可持續發展。現有研究已從企業特征[8]、內部治理結構[9]及外部治理效應方面[10]對內部控制質量的影響因素進行了探究。在內部治理結構方面，學者們發現管理層特征[11]、董事會特征[12]、審計委員會[13]等均是影響企業內部控制質量的重要因素，但鮮有文獻基于連鎖股東這一視角展開探究。連鎖股東作為維系企業間經濟關聯的重要紐帶，是資本市場上資源、信息流動的關鍵節點之一，可能對企業內部控制質量產生重要影響。一方面，連鎖股東作為同行業企業聯結的關鍵節點，可能會通過監督治理效應和信息獲取效應兩方面發揮治理協同作用，提高企業的內部控制質量；另一方面，連鎖股東為追求投資組合價值最大化目標，可能會操縱組合內企業進行合謀以滿足私人收益，產生競爭合謀效應，將有損于企業內部控制質量。由上述分析可以發現，僅憑理論分析難以厘清連鎖股東對企業內部控制質量的影響及內在機理，需有更為嚴謹的實證分析以提供經驗證據的支撐。

為深入探究連鎖股東對企業內部控制質量的具體影響，本文選取2013—2021 年中國A 股上市公司為研究樣本，考察連鎖股東與企業內部控制質量之間的內在關聯。本文研究的理論貢獻和實踐貢獻主要在于：第一，為連鎖股東治理效應的研究提供了新的證據。目前國內對于連鎖股東的研究還處于起步階段，對于連鎖股東的研究結論尚未達成一致，連鎖股東會發揮治理協同作用還是傾向于競爭合謀還尚未可知，本文通過對企業微觀層面數據的分析發現連鎖股東能夠在一定程度上提高企業的內部控制質量，能夠為連鎖股東發揮治理協同作用提供新的經驗證據。第二，現有文獻主要從管理層特征、董事會特征、審計委員會等角度探究了內部治理特征對企業內部控制質量的影響，但鮮有文獻基于連鎖股東這一企業間資源、信息流動的重要節點考察其與內部控制質量之間的關聯。因此，探究連鎖股東對企業內部控制質量的影響是對內部治理特征與企業內部控制質量相關文獻的有益補充。第三，本文從代理成本、信息環境及聘請高能力高管三大維度檢驗了連鎖股東對企業內部控制質量的作用路徑，有助于厘清連鎖股東對于微觀企業的治理協同效應的具體影響渠道，為企業股東和管理層更好地治理企業提供新思路，亦為提高企業內部控制質量提供新的途徑。

二、文獻綜述與研究假設

（一）文獻綜述

1.關于連鎖股東經濟后果的研究

隨著連鎖股東這一經濟現象的產生，國內外關于連鎖股東的研究也逐漸深入，學者們從不同角度對連鎖股東的經濟后果進行了探討。

部分研究結果支持連鎖股東治理協同效應。首先，大多數學者聚焦于連鎖股東對企業內部公司治理與經營決策等方面產生的影響。相比于單一投資者，連鎖股東更具信息優勢，并在長期持股過程中積累了豐富的治理經驗[7]，能夠有效改善公司治理水平[14]，提升會計信息可比性[15]，減少管理層逆向選擇行為。其次，對于企業外部、行業間，連鎖股東的信息優勢、治理優勢同樣有跡可循。部分學者認為連鎖股東能夠充分發揮企業外部、行業間紐帶作用，對企業間關系產生影響。基于投資組合價值最大化目的，連鎖股東推動企業間戰略重組，建立戰略聯盟、營銷聯盟[16]，提升產品市場合作水平[1]，增大企業間并購交易的概率[17]，降低企業間由于契約摩擦導致的信息成本。同時，連鎖股東的信息橋梁作用，能夠有效促進企業間信息共享，緩解信息不對稱程度，從而維持更加穩定的客戶供應商關系[18]。由于同行業企業特征相似，連鎖股東對一家企業的治理經驗會遷移到另一家[19]，由此形成的“規模效應”能顯著降低連鎖股東監督成本，提高監督效率[20]，從而減少企業盈余管理等負外部行為[19]，促進企業自愿信息披露[4]。此外，連鎖股東處于企業網絡聯結節點處，幫助企業拓寬資源獲取渠道，緩解融資約束，顯著提升企業現金持有水平[21]。

然而，還有學者認為，連鎖股東為企業間形成利益集團提供了一條隱蔽途徑，加劇同行業企業間的競爭合謀。組合價值最大化理論一方面促使連鎖股東消除持股企業間的契約摩擦，推動同行業持股企業合作；另一方面也會驅使企業間形成“合謀同盟”，以應對同行業非持股企業和外來企業的競爭威脅，主要通過市場勢力的提升來達到操縱價格的目的，擾亂市場正常運行機制，并從中獲得超額收益[6]。此外，連鎖股東還通過與管理者簽訂低薪酬業績敏感性合同降低市場競爭[22]，實現投資組合價值最大化，這種低競爭、高收益的市場地位使得企業安于現狀，既導致企業投資意愿和敏感性下降，最終使得企業投資不足[7]，同時也使得連鎖股東放松監督，公司面臨的風險更大，審計費用更高[23]。

2.關于內部控制質量的影響因素研究

目前學者們針對內部控制質量影響因素的研究主要基于公司治理的角度，分別從高管、監事會、全體員工、董事會四個方面展開。

基于高層階梯理論的研究認為，高管年齡、性別、受教育程度、任期時間、從軍經歷等是影響內部控制的主要因素[9]。另外，管理層過度自信、高管團隊重組會增加企業的潛在風險，導致內部控制失靈，不利于內部控制質量的提升[11-24]。

監事會也在提升內部控制質量方面發揮重要的驅動作用，審計委員會越獨立、規模越大、專業知識越豐富、與企業地理距離越近，內部控制質量越高[25]。同時，具有海歸背景的審計師，能夠有效提升審計委員會的判斷能力和工作效率，進而改善內部控制質量[13]。

RAJAN 和ZINGALE[26]認為，員工作為公司內部控制系統的執行者，亦會影響公司內部控制的有效性。羅艷梅[27]研究發現，薪酬激勵有助于提升員工工作積極性，減少舞弊行為，對內部控制質量有積極影響。員工股權激勵、員工持股計劃則具有治理作用，能夠增強員工對組織的參與感，使員工更具“主人翁”精神，從而促進員工實現自我約束與互相監督，提升內部控制質量[28]。

作為公司治理機制的核心組成部分，董事會特征、董事年齡、董事學術背景以及金融背景對內部控制質量有重要影響[12]。進一步地，學者將連鎖董事作為研究主體，發現連鎖董事為維護自身聲譽，充分利用信息優勢發揮監督作用，提升內部控制質量[29]。此外，多個大股東的股權結構能夠緩解雙重代理問題，有助于內部控制質量的提升[30]。

通過以上文獻回顧可以發現，雖然內部控制質量影響因素的研究已有一定成果，也有學者關注到連鎖董事對內部控制質量的影響，但在網絡關系中，連鎖股東具有獨特性。第一，有研究發現，連鎖董事在公司績效方面并未表現出促進作用[31]，甚至會出現不作為現象。與連鎖董事相比，連鎖股東通過持股形成投資組合網絡關系，其最終目的是最大化投資組合價值，從而更有動機參與公司治理決策。第二，連鎖股東不會受到人數限制，從而形成的社會網絡特征更明顯，在信息獲取和資源來源渠道更豐富，影響更廣泛。因此，相比于連鎖董事，連鎖股東網絡更可能產生重要影響，有必要從連鎖股東視角探討與內部控制質量的關系，連鎖股東對內部控制質量的具體作用路徑也有待進一步研究。

（二）理論分析與研究假設

1.基于連鎖股東治理協同效應的分析

首先，連鎖股東可以發揮“信息橋”作用，促進企業間信息和知識共享，從而提升內部控制質量。一方面，連鎖股東同時參與行業內多家企業的經營決策與日常管理，在信息獲取方面相較于單個投資者具有明顯優勢，不僅可以較為及時、準確地掌握有利于企業投資決策的關鍵市場信息，這種動態的信息與資源傳遞有助于企業積累更多的管理經驗與專業知識，引入更為完善、健全的監督管理機制，連鎖股東也可以依靠自身的信息優勢及管理經驗為管理層建言，從而有效提升企業的內部控制質量；另一方面，連鎖股東所形成的關系網絡也為企業間資源共享、經驗互通提供了交流渠道，來自同行業內其他企業的內部控制經驗對于企業具有更強的參考性和可操作性，可在一定程度上降低企業在內部控制建設過程中的時間投入及試錯成本，進而加快內部控制建設，促進企業內部控制水平不斷提高。其次，連鎖股東可以通過積極的監督治理效應，加強內部監督，促進企業內部控制質量的提高。在委托代理框架下，控制權與所有權的分離使得管理層與股東之間的效用函數存在差異，管理防御理論認為管理者會選擇最大化自身利益行為，試圖擺脫內部控制約束甚至凌駕于內部控制之上，導致內部控制失靈[32]。而當股東通過持股在行業內形成網絡聯結后，監督能力與監督效率得以提升，并通過委派董監高影響公司內部控制建設。同時，網絡位置優勢使得連鎖股東更能獲得企業內幕信息和行業發展趨勢信息，增大其在持股企業的話語權[33]，并且能夠在股東大會上對于管理層提出的不當決策表示明確的反對態度或直接辭退未勤勉盡責的管理層，這種監督治理效應有助于抑制管理層機會主義行為，提升企業內部治理水平，改善企業內部控制質量。此外，當連鎖股東注意到高管有損于公司利益時，會通過發聲（Voice）和退出威脅（Exit）兩種機制進行博弈[33]，甚至拋售持有公司股份[21]，退出行為會向市場傳遞消極信號，引致市場對公司治理以及管理層能力的懷疑，使公司聲譽受損，管理層也會面臨被辭退的風險，因此，連鎖股東退出威脅行為有效倒逼管理層規范經營，主動完善內部控制建設，提高內部控制質量。

2.基于連鎖股東競爭合謀效應的分析

連鎖股東的最終目的是投資組合價值最大化，并非良好的公司治理[16]，因此，連鎖股東對企業內部控制質量也可能產生消極影響。一方面，連鎖股東可能導致過度監督效應[5]，惡化代理沖突，引發管理層的消極對抗行為。管理層既是內部控制系統的制定者，同時也是理性經濟人，有自利動機，而連鎖股東作為大股東，會對管理層進行監督，在嚴格的審核與監督的壓力之下，管理層與股東之間的代理問題愈發嚴重，降低管理層工作積極性，甚至引發管理層消極對抗行為，導致內部控制系統無法有效運行，進而降低企業內部控制質量。另一方面，連鎖股東的監督可能是無效的。首先，基于投資者有限關注度視角，雖然連鎖股東在信息與治理方面都具有先天優勢，但是由于多方持股，連鎖股東精力有限，無法關注到每一個企業，不利于企業的監督，導致內部治理環境薄弱[23]，寬松的監督環境使得高管進行機會主義行為，攫取利益構建商業帝國，降低內部控制質量。其次，連鎖股東通過持股形成了企業間的網絡關系，會委派董監高對企業進行監督管理，然而，委派制度很可能僅僅流于形式，或者連鎖股東持股數量較少，制約連鎖股東發揮對董事會與管理層的監督功能。此外，連鎖股東往往是多方持股，意味著每一個企業不只擁有一個連鎖股東，當數量較多時，作為大股東的連鎖股東之間協調成本較大[23]，導致連鎖股東管理監督效率低下，決策質量降低，企業內部控制目標無法實現，不利于內部控制質量的提高。

因此，基于以上理論分析，本文提出如下競爭性假設：

H1a：連鎖股東對企業內部控制質量有明顯的促進作用。

H1b：連鎖股東對企業內部控制質量有明顯的抑制作用。

三、研究設計、模型設定與指標度量

（一）樣本選擇與數據來源

本文從2013 年開始收集樣本數據，主要是因為：一方面受2008年金融危機的影響，公司2008—2012 年的財務數據可能存在較大的波動；另一方面，《企業內部控制基本規范》自2009年7月1日起在上市公司范圍內實施，且2012年上海、深圳證券交易所要求上市公司按照上述要求全面實施內部控制基本規范，由于本文對公司的分析區間為整年，因此，本文以2013—2021年中國全部A股上市公司作為初選樣本，從而保證樣本公司同處在一個相對穩定的外部制度環境下。參考現有研究文獻[13]，對樣本數據進行了如下處理：（1）由于監管的特殊性，剔除金融行業企業樣本；（2）剔除ST和*ST等非正常交易狀態的企業樣本;（3）剔除相關數據缺失樣本。同時，為防止極端值對研究結果的影響，本文對所有連續變量在1%和99%上進行縮尾（Winsorize）處理，最終獲得16 398 個樣本觀測值。本文用于構建連鎖股東相關指標的數據以及其他財務數據來源于國泰安CSMAR 數據庫，內部控制質量數據來源于深圳DIB 數據庫。數據處理及統計分析采用STATA16.0。

（二）變量定義

1.被解釋變量

參考曹越等[8]的做法，本文采用深圳DIB數據庫披露的“內部控制指數”度量公司的內部控制質量，具體做法是將內部控制指數/100，用IC表示。該指標為正指標，即該值越大，表明內部控制質量越好。

2.解釋變量

借鑒HE 和HUANG[1]、CHEN 等[34]、潘越等[7]的研究，本文基于如下步驟構建連鎖股東指標（Cross）：（1）計算每個季度有多少股東同時持有同行業至少兩個企業的股權，且持股比例大于等于5%，之所以選擇5%作為分界線，一方面是因為BHARATH 等[35]認為股東持股5%及以上會對公司經營治理產生重要影響，并且會使企業間聯系更密切[16]。另一方面，依據2019 年修訂的《證券法》，持股5%表示重大股權變動警戒線。此外，姜付秀等[36]將持股10%以上的股東定義為大股東，能夠有效制衡控股股東，而連鎖股東則通過持股形成社會網絡弱聯結關系，利用更多的異質性資源和規模效應，發揮更強的治理作用。（2）對上述季度層面的連鎖股東數目計算出年度均值，并加1取對數。其中，行業按照證監會2012年的分類標準進行分類，制造業細分到二級代碼，非制造業企業細分到一級代碼。

3.控制變量

考慮到企業內部控制質量還受到其他因素影響，參考張傳財和陳漢文[37]、曹越等[8]已有關于內部控制質量的研究，本文還控制了公司規模（Size）、財務杠桿（Lev）、總資產收益率（Roa）、市盈率（PE）、公司存貨（Inv）、公司成長性（Growth）、公司年齡（Age）等反映公司特征的變量，同時模型中還控制了包括第一大股東持股比例（Top1）、兩權分離度(Sep)、產權性質（Ctrltype）、董事會規模（Board）、獨立董事比例（Indep）、機構投資者持股比例（INS）等反映公司治理情況的變量。為避免估計結果受行業特性和宏觀環境的干擾，本文進一步控制了行業固定效應（Indcd）和時間固定效應（Year）進行回歸檢驗。主要變量名稱與定義詳見表1所示。

表1 變量定義表

（三）模型構建

為了檢驗連鎖股東與內部控制質量的關系，借鑒劉啟亮等[38]對內部控制質量的研究，構建如下回歸模型：

四、實證結果與分析

（一）描述性統計與相關性分析

表2報告了主要變量描述性統計結果。由表2可以看出，被解釋變量內部控制質量（IC）的均值為6.428，標準差為1.220，樣本偏離均值程度較大，說明樣本中企業內部控制質量參差不齊，研究企業內部控制質量具有重要的現實意義。連鎖股東（Cross）的均值為0.103，最小值為0，最大值為1.609（即企業擁有5 個連鎖股東）。控制變量的統計結果與已有研究基本一致。

表2 主要變量描述性統計

（二）基準回歸結果

為避免變量之間存在多重共線問題，本文在基準回歸前進行了方差膨脹因子（VIF）檢驗，VIF 值均小于10，表明變量之間不存在多重共線性問題。

表3 報告了連鎖股東對企業內部控制質量的影響。首先，不加任何控制變量的情況下進行回歸，回歸結果如表3 第（1）列所示，連鎖股東(Cross)與內部控制質量（IC）的系數為0.358，且在1%的水平上顯著正相關，說明連鎖股東有效提升了企業的內部控制質量，初步驗證了本文假設H1。更進一步地，逐步引入企業的經營特征和治理情況的控制變量后進行回歸，結果如表3 第（2）和第（3）列所示，連鎖股東（Cross）系數仍顯著為正，說明連鎖股東對企業內部控制質量產生了積極的影響，驗證了本文研究假設H1a。

表3 基準回歸結果

（三）內生性檢驗

1.Heckman兩階段

前文基準回歸部分已經證實，連鎖股東能夠有效提升企業內部控制質量，然而本文的回歸結果可能存在內生性問題。即具有連鎖股東的企業可能依據其內部控制質量被連鎖股東有選擇地持有股份，即存在樣本選擇偏差問題，比如成長性較好、規模較大的公司更能得到投資者的青睞，從而影響到內部控制質量。為了消除樣本選擇偏差對回歸結果的影響，本文借鑒潘越等[7]的做法，采用Heckman兩階段模型加以解決。第一階段構建Probit 模型檢驗連鎖股東是否會根據公司上一期的特征變量進行選擇投資，被解釋變量為企業是否存在連鎖股東（Cross-Dum），解釋變量為一組反映企業特征變量的滯后項，包括總資產收益率（Lag_Roa）、成長性（Lag_Growth）、公司規模（Lag_Size）、財務杠桿（Lag_Lev）、第一大股東持股比例（Lag_Top1）、董事會規模（Lag_Board）、獨立董事比例（Lag_Indep）。同時考慮行業、年度固定效應,計算出逆米爾斯比率（IMR），以捕捉上一期的財務變量和公司治理變量對企業是否有連鎖股東（Cross_Dum）的影響。在第二階段回歸中，將第一階段計算出的逆米爾斯比率（IMR）作為控制變量加入回歸模型（1）進行回歸，以糾正潛在的選擇性偏差對本文研究結論的干擾。具體模型（2）如下所示：

回歸結果如表4 第（1）列所示，逆米爾斯比率(IMR)與內部控制質量的回歸系數為正，且通過了1%的顯著性水平，說明樣本分布確實存在偏差，在控制樣本自選擇偏誤以后，連鎖股東(Cross)與內部控制質量指標（IC）回歸系數為0.150，且在1%水平上顯著為正，這一結果表明在控制內生性問題后，本文的結論依然穩健。

表4 內生性檢驗回歸結果

2.傾向得分匹配法（PSM-DID）

為進一步解決樣本選擇問題，本文借鑒楊興全和張記元[3]的研究，利用傾向得分匹配法（PSMDID）解決這一問題。首先，由于控制組與處理組可能存在天然差異，本文通過傾向得分匹配法（PSM）為每一個存在連鎖股東企業尋找在個體層面上近似的無連鎖股東企業，根據Logit 回歸計算傾向得分，采用最近鄰匹配原則，按照1∶1 進行傾向得分匹配，卡尺范圍為0.05。匹配變量的選擇為影響公司是否能被連鎖股東選擇的一系列公司特征變量等[39]，具體包括模型（1）中的所有控制變量，最后篩選出4 949 個樣本。其次，將篩選出的樣本利用雙重差分模型（DID）進行檢驗，具體構建如下模型：

若企業連鎖股東從無到有，則Treat 賦值1，若企業始終不存在連鎖股東，則取0，并刪除樣本中連鎖股東從有到無以及多次發生變化的樣本；Post為時間虛擬變量，將企業首次有連鎖股東年度及以后賦值為1，否則為0，Control 為一系列控制變量，與模型（1）保持一致，并控制行業和年份固定效應。本文關注?1的系數，若顯著，則說明連鎖股東能夠提升內部控制質量。結果如表4 第（2）列所示，交乘項（Treat×Post）系數為正，且在5%的水平上顯著，說明在控制樣本選擇問題之后，連鎖股東對內部控制質量的影響依然顯著。

3.考慮行業的年度趨勢

考慮到在樣本區間內，某些行業會進行周期性變化。另外，對企業內部控制質量的要求會隨著國家政策的出臺而變動，這些因素可能會對回歸結果產生影響。因此，本文借鑒潘越等[7]的做法，在主回歸的基礎上進一步控制行業乘以年份固定效應，回歸結果如表4第（3）列所示，連鎖股東(Cross)與內部控制質量指標（IC）回歸結果顯著為正，說明結果穩健。

4.個體固定效應檢驗

為了進一步排除個體差異對連鎖股東與內部控制質量關系的影響，本文運用個體固定效應模型對回歸結果進行檢驗，回歸結果如表4 第（4）列所示，仍支持假設H1a。

（四）穩健性檢驗

1.替換變量

替換解釋變量。首先，選取連鎖股東的虛擬變量（Cross-Dum）替代連鎖股東(Cross)。具體做法借鑒CHEN 等[34]的研究方法，設置虛擬變量Cross-Dum，企業當年存在連鎖股東（Cross-Dum）則取值為1，不存在則取值為0。回歸結果如表5 第（1）列所示，連鎖股東虛擬變量（Cross-Dum）在對內部控制質量(IC)的回歸中依然在1%的水平上顯著正相關。相關回歸結果同樣支持了前文的相關研究結論，說明本文的主回歸結論是穩健的。

表5 穩健性回歸結果

替換被解釋變量。利用上市公司內部控制缺陷（ICW）代替內部控制質量進行回歸。考慮到披露內部控制是否存在缺陷有一定的主觀性，借鑒劉運國等[40]的做法，將上市公司違規加入數據中，上市公司若受到違規處罰，則代表內部控制存在缺陷。回歸結果如表5 第（2）列所示，連鎖股東（Cross）與內部控制缺陷（ICW）回歸系數為負，且在1%的水平上呈顯著負相關關系，說明連鎖股東能夠降低內部控制缺陷問題的產生，從另一個角度證實連鎖股東能夠提高內部控制質量。

2.安慰劑檢驗

雖然回歸結果顯示連鎖股東能夠顯著提高內部控制質量，但是這可能是由于某些不可觀測遺漏變量導致的隱性偏差，即連鎖股東提高內部控制質量僅僅是一種安慰劑效應。為保證回歸結果的穩健性，本文借鑒于雅萍和姜英兵[28]的做法，進行安慰劑檢驗。具體而言，將連鎖股東（Cross）變量提取暫存，并進行隨機編碼，然后將隨機編碼后的虛擬連鎖股東（S-Cross）與內部控制指數進行匹配，若確實存在安慰劑效應，則回歸重新匹配后的樣本結果為顯著，否則，則說明不存在安慰劑效應。回歸結果如表5第（3）列所示，對新樣本進行回歸后，虛擬連鎖股東（S-Cross）回歸系數不顯著，說明不存在安慰劑效應。

3.公司層面Cluster處理

由于本文數據結構為面板數據，公司間截面相關問題可能會影響回歸結果，因此，本文從企業層面進行Cluster處理，回歸結果如表5第（4）列所示，連鎖股東（Cross）回歸系數為0.177，且在1%的檢驗水平上顯著為正，表明研究結論依然成立。

4.滯后效應檢驗

連鎖股東對內部控制質量的影響可能存在滯后效應，因此，本文將解釋變量連鎖股東（Cross）滯后一期，結果如表5 第（5）列所示，回歸結果在1%的水平上顯著為正，與基準回歸結果保持一致。

5.剔除極端事件的影響

2015—2016 年，我國股市出現了千股跌停、千股停牌的奇觀，在極端事件的影響下，連鎖股東為降低自身風險可能會拋售股票，企業的內部控制質量由于外界打擊出現問題，為排除外生沖擊，刪除2015 年和2016 年樣本。回歸結果如表5 第（6）列所示，連鎖股東對企業內部控制質量的影響有顯著正向作用。研究結論依然成立。

6.改變連鎖股東界定門檻

姜付秀等[28]認為持有10%以上的股東能夠向公司委派董事和高管參與公司治理，因此，借鑒潘越等[28]的做法，將連鎖股東界定門檻提高至10%，重新計算連鎖股東指標（Cross_10），回歸結果如表6 所示，連鎖股東（Cross_10）與內部控制質量（IC）仍然呈正相關關系，并且在5%的顯著水平上顯著正相關，與基準回歸結果一致。

表6 改變連鎖股東界定門檻穩健性檢驗回歸結果

（五）機制分析

上述研究表明，連鎖股東能夠提高企業內部控制質量，本部分對連鎖股東的協同治理效應進行剖析，探明連鎖股東對內部控制質量的具體影響機制。

1.代理成本渠道

基于理論分析，連鎖股東處于各企業關聯的節點上，具有顯著的信息優勢和資源優勢，有助于企業積累更多的管理經驗與專業知識，引入更為完善、健全的監督管理機制，并且這種聯結關系使得連鎖股東的監督能力與監督效率得以提升，這種監督治理效應有助于抑制管理層機會主義行為，緩解委托代理問題，提升企業內部治理水平，改善企業內部控制質量。

2.信息環境渠道

企業實際上是不同要素投入主體通過履行合約以實現各自利益的平臺，而內部控制管理活動是企業管理層的一種合約履行形式。企業內部各主體之間、企業內部與企業外部的信息傳遞偏差會增加合約履行難度[10]，而連鎖股東形成的網絡聯結，能夠有效改善信息環境，降低合約履行成本有助于內部控制執行效率的提高。此外，基于內部控制要素視角，風險評估要素是內部控制活動運行的前提和基礎[41]，識別風險、評估風險、尋找應對風險措施過程需要大量信息。良好的信息環境還有助于提升企業信息與溝通效率，保證企業各項業務活動相關信息能夠及時、準確地傳遞到各職能部門，提高工作效率，降低決策偏誤，協調各內部控制活動有序進行，進而提高內部控制質量。

3.高管能力渠道

第一，在企業整個內部控制系統中，管理層處于核心位置，是影響內部控制有效性的根本因素[10]。基于聲譽機制，管理層會努力工作，贏得市場對自身能力的認可。第二，內部控制建設是一項系統性工作，涉及人員范圍廣、作業量大，無疑增加了管理層的受托責任，使其承擔更多風險，而高管能力越強，對于內部控制決策制定與執行把握越準確，既能夠為企業分散風險，又能夠增強企業治理能力，進而提高企業內部控制質量。但在此過程中，由于信息不對稱問題的存在，受托人的能力不僅有時無法被觀測到，且難以客觀度量，不利于委托人識別有能力的管理者。連鎖股東投資了行業內多個企業，從而可獲取企業間不同的經營、管理信息，并聘請高能力管理層，提升內部控制質量。

為檢驗上述三種渠道，本文借鑒溫忠麟和葉寶娟[42]中介效應檢驗模型進行檢驗，構建如下模型：

其中，Med代表中介變量，本文的中介變量有：（1）代理成本（Perk）。本文借鑒王化成等[43]、楊興全等和張記元[3]的做法，用管理層在職消費衡量企業代理成本。具體做法是將管理費用扣除董事、高管、監事薪酬和無形資產攤銷等明顯不屬于在職消費項目后的剩余金額作為管理者在職消費總額，并取其對數。該值越大，表明企業代理問題越嚴重。（2）信息環境（Tran）。本文參考陳亞光和楚婕[44]的做法，以深交所、滬交所披露的信息透明度等級為準，將樣本分為優秀、良好、及格、不及格四個等級，并對其以4、3、2、1 賦值，數值越大，表明信息環境越好。（3）高管能力（MA）。借鑒DEMERJIAN 等[45]的做法計算高管能力。首先，采用數據包絡分析測度企業效率值，產出變量為營業收入，投入變量為營業成本、無形資產凈額、研發支出、銷售與管理費用、固定資產凈額、商譽為投入變量。其次，運用Tobit 模型計算高管能力，具體將企業效率值減去企業規模、成立年限、自由現金流、國際化程度、市場份額、多元化程度等企業層面效率，最后得到的殘差即為高管能力。

表7 報告了中介效應的檢驗結果。表7 第（1）和（2）列為代理成本中介效應檢驗結果，由此可以看出，第（1）列連鎖股東（Cross）回歸系數顯著為負，說明連鎖股東能夠緩解代理沖突，第（2）列連鎖股東（Cross）回歸系數為0.167，且在1%的水平上顯著為正，代理成本（Perk）回歸系數顯著為負，說明代理成本是連鎖股東影響內部控制質量的中介因子。由表7 第（3）和第（4）列信息環境中介效應檢驗結果可以看出，第（3）列連鎖股東（Cross）的回歸系數為0.082，且在1%的水平上顯著為正，表明連鎖股東能夠改善信息環境。表7 第（4）列中，連鎖股東（Cross）回歸結果顯著為正，且信息披露質量（Tran）回歸系數在1%的顯著水平上顯著，說明連鎖股東能夠改善信息環境，進而提升內部控制質量，信息環境發揮部分中介作用。表7 第（5）和第（6）列為高管能力中介效應檢驗結果，可以發現，第（5）列連鎖股東（Cross）與高管能力（MA）呈顯著正相關關系，第（6）列連鎖股東（Cross）回歸系數為0.191，高管能力（MA）的回歸系數為0.159，且均在5%的水平上顯著，表明連鎖股東通過聘請高能力高管，進而提高企業內部控制質量，高管能力在連鎖股東與內部控制質量之間發揮中介作用。

表7 中介效應檢驗回歸結果

五、進一步分析

（一）基于內部控制目標的分析

在結果導向的內部控制評價中，內部控制目標的實現程度直接反映了內部控制的有效性[28]。連鎖股東對內部控制要素的促進作用也將體現在內部控制目標的實現過程中。深圳DIB 數據庫披露的“內部控制指數”以目標為導向，從五大目標實現層面客觀、全面地反映內部控制的有效性[28]，具體包括戰略層級目標、經營層級目標、報告可靠目標、合法合規目標、資產安全目標。連鎖股東能夠通過信息優勢和提升公司治理等途徑促進企業實現戰略目標、經營目標，提升企業可靠目標指數、合法合規目標指數和資產安全目標指數。

為了進一步探究連鎖股東影響公司內部控制質量的作用機理，借鑒于雅萍和姜英兵[28]的做法，本文采用深圳DIB 數據庫披露的“內部控制質量”分項目標指數，考察連鎖股東對內部控制五大目標的影響，具體構建如下模型：

其中，IC*為IC1、IC2、IC3、IC4、IC5，分別代表戰略層級、經營層級、報告可靠、合法合規、資產安全。模型中控制變量與模型（1）保持一致，同時控制年份和行業固定效應。連鎖股東與內部控制目標回歸結果如表8 所示。由表8 可知，連鎖股東（Cross）與戰略層級目標（IC1）、經營層級目標（IC2）、報告可靠目標（IC3）、合法合規目標（IC4）的系數顯著正相關，說明連鎖股東有助于戰略層級目標（IC1）、經營層級目標（IC2）、報告可靠目標（IC3）、合法合規目標（IC4）的實現，表明連鎖股東基于信息優勢和治理優勢，促進了內部控制目標中戰略層級目標（IC1）、經營層級目標（IC2）、報告可靠目標（IC3）、合法合規目標（IC4）的實現，進一步說明連鎖股東能夠有效提升企業內部控制質量。此外，回歸結果未發現連鎖股東對“內部控制指數”分項目標中的資產安全目標（IC5）的促進作用，這可能是因為資產安全目標是由企業董事會、高管層和企業員工負責，因此，連鎖股東對資產安全目標（IC5）的直接促進作用并不顯著。

表8 連鎖股東與內部控制目標回歸結果

（二）連鎖股東、市場化進程與內部控制質量

作為企業重要的外部治理機制，市場化進程的不同導致企業內部控制質量存在差異。在低市場化地區，產品市場發育以及制度環境等方面不完善，外部治理環境越差，企業面臨的委托代理問題更嚴重，管理層越有可能進行機會主義行為，降低企業內部控制質量。連鎖股東作為一種非正式制度，與外部治理機制形成替代關系，發揮治理協同作用，緩解代理問題，提升企業內部治理水平，改善企業內部控制質量。根據以上分析，本文猜測：連鎖股東能提高企業內部控制質量，而這種影響在低市場化進程地區更顯著。為驗證上述猜想，本文按照中國分省份市場化指數將樣本進行分組，當該地市場化進程大于中位數時為1，否則為0。分組回歸結果如表9 第（1）和（2）列所示，控制其他因素后，連鎖股東在低市場化進程的地區發揮了更強的治理作用，驗證了本文猜想。

（三）連鎖股東、股權集中度與內部控制質量

我國企業存在一股獨大現象。現有研究認為，股權過于集中，控股股東缺乏有效制衡和監督，治理體系缺陷會導致內部控制失靈[46]。股權集中度較高的企業，控股股東往往掌握實權，而管理層形同虛設，工作積極性被削減。作為內部控制系統的管理層并未充分發揮有效作用，導致公司內部控制制度不完善，內部控制質量不高。連鎖股東的加入使得內部控制監督體系更加完善，進而有效制衡大股東，使公司管理層各司其職，并能夠激發管理層的工作積極性，進而有效提升公司內部控制質量。因此，企業股權集中度越高，連鎖股東對企業的治理協同作用越顯著。為了驗證這一猜想，本文借鑒吳戰篪等[47]的做法，采用前十大股東持股比例作為股權集中度的代理變量，并根據中位數將樣本進行分組。回歸結果如表9第（3）和（4）列所示，在股權集中度較高組，連鎖股東（Cross）與內部控制質量（IC）的相關系數在10%的水平上顯著正相關，而在股權集中度較低組，連鎖股東(Cross)與內部控制質量（IC）的相關系數不顯著，表明公司股權集中度越高，連鎖股東對企業的治理協同作用越顯著，連鎖股東對企業內部控制質量的正向作用越顯著。

六、結論與啟示

（一）主要結論

本文基于2013—2021 年中國A 股上市公司為研究樣本，檢驗了連鎖股東與企業內部控制質量的關系。研究發現，連鎖股東有效提升了企業內部控制質量，即與未有連鎖股東的企業相比，擁有連鎖股東的企業內部控制質量得到了有效提高；進一步研究發現，由于連鎖股東處在同行業企業關聯的節點，有更豐富的信息和資源，基于投資組合價值最大化目的，連鎖股東傾向于發揮治理作用，通過降低代理成本、改善信息環境、聘請高能力主管，從而提升內部控制質量。在采用Heckman 兩階段回歸法、傾向得分匹配法（PSM-DID）、替換變量、安慰劑檢驗等一系列穩健性檢驗后，研究結論依然成立。

（二）啟示

基于以上結論，本文研究具有重要啟示：第一，通過本文研究可知，連鎖股東處于企業經濟關聯的節點上，能夠利用信息和資源優勢提高企業協同治理程度，進而提升企業內部控制質量。因此，企業應該立足長遠，充分發揮連鎖股東的信息優勢和管理經驗，通過更加市場化的途徑，例如推動創新發展、改進治理模式等方式，提高企業的內部控制質量，提升企業生命力和競爭力，以期在激烈的市場競爭中實現長期穩定的發展。第二，研究結果發現，連鎖股東對內部控制質量的影響在低市場化進程地區更明顯，所以要充分發揮連鎖股東這一非正式制度對正式制度治理作用的補充作用。第三，資本市場監管機構應創造良好的制度環境。雖然現有研究大多對連鎖股東的經濟后果持積極態度，但不可否認，連鎖股東存在舞弊傾向，通過與同行業企業合謀，扭曲市場機制，降低市場競爭。因此，監管部門應進一步完善反競爭的相關法律，增加對上市公司的監管力度，約束連鎖股東行為，引導其發揮積極治理作用，進而促進我國資本市場高質量發展。