尋找加息周期結束后美股的機會

陳鋒

截至11月3日，81%的標普500公司公布了三季度經營業績，基于已公布的上市公司每股綜合盈利結合預期測算，三季度企業盈利同比增長3.7%，好于市場之前預計的盈利下滑2.7%， 前三季度累計每股盈利則與2022年同期基本持平，這也是2022年三季度以來季度盈利同比下滑首次轉為正增長。

就板塊來講，科技、通訊、周期性消費及金融板塊盈利增幅均高于預期。而醫療、能源與原材料行業季度盈利同比有所下降。其中醫療與能源同比業績下滑的主要原因是2022年業績同比基數較高。這里需要指出的是、單季度業績波動較大，并不能提更多預測性指引。投資者更應該關注的是長期的增長以及行業基本面的變化，單季度的業績負向波動往往會帶來好的配置機會。目前市場預計2023年標普500每股綜合盈利為222.48， 對比2022年的每股盈利218.12，市場預計同比增長2%，預計2024年標普500盈利增長到249.18，即比2023年增長12%左右。

全球市場來看，美國經濟表現強于歐洲以及亞洲與新興市場，標普500公司中，非美市場國際收入占比較高的公司延續了幾個季度以來對標普500公司業績的負貢獻，美國標普500公司匯總收入中來自于美國國內的收入比例為59%，來自非美國其他市場的比例為41%，如果把標普500公司分成兩組，一組為銷售收入50%以上來自于美國，另一組銷售收入50%以上來自非美的其他國際市場，截至10月底，銷售收入50%以上來自于美國的上市公司業績增長6.8%，銷售收入50%以上來自非美國其他國際市場的上市公司業績則下滑了4.7%。

長期成長的資產依然是優質資產，而中性利率的提高，會在相當長的一段時間內帶來資本的重新配置行為。

就細項經濟數據表現來看，第三季度美國GDP同比增長2.9%，環比年率增長4.9%，通脹率連續5個季度下行，9月份CPI同比已降至3.7%，核心CPI也下行至4.1%的水平。

目前市場預期美聯儲停止加息，而2024年下半年會降息3次，2024年末聯邦基金利率會從目前的5.5%降至4.75%附近， 但未來很長一段時間仍會高于4%。2009年至2021年期間的低利率時代已成過去式，相當長的一段時間內，無風險利率中樞會保持在4%-6%區間內，投資者應審慎面對借貸行為與杠桿。

基于對于1989年以來5輪加息周期的歷史統計來看，加息停止后1年美國大型股和投資評級債券表現不錯，美國大型股平均漲幅25%，投資評級債券平均漲幅15%左右。

股票板塊中，具有跨周期防御特性的必需消費板塊、醫療板塊目前估值較低，有非常不錯的配置價值，相對于同比業績的下滑，筆者看好這些行業的長期增長前景。科技板塊估值略貴，可關注單季度盈利或負面因素帶來的配置機會。3年以內的美元資產極具吸引力（美元國債4.9%-5.5%；美元投資評級債券6.0%-6.5%; 美元高收益債券7%-9%），基本可滿足大多數投資者的配置需求。巴菲特的伯克希爾公司最新公布的三季度業績報告披露其持有的短期美國國債已達到創紀錄的 1264億美元，在4930億美元總的證券投資與流動資產中占比達到25.66%。

從融資與上市公司回購角度來看，2023年以來美國IP0市場有所恢復，前三個季度IPO數量僅為100起，募集金額僅為186億美元左右，不足歷史最高值2021年IPO數量的15%。美國上市公司仍現金充裕，仍持續股票回購，2023年二季度上市公司股票回購為1749億美元，累計12個月窗口來看，上市公司股票回購達到了8100多億美元，但比之前的2021-2022年的1.005萬億美元下滑了19.2%。

長期按揭利率的走高對美國消費者的短期影響并不大，美國經濟70%的貢獻來自于消費，最新的數據顯示美國消費數據依然極具韌性，這和美國特有的長期固定按揭貸款市場有相當大關系，美國80%的現有房屋按揭貸款是剩余存續期超過15年的固定利率貸款，按揭所有者已鎖定了之前的低利率。即便經歷了過去兩年的大幅加息，其還貸額并沒有增加，因而對存續房貸和大多數消費者的消費支出并無太大影響，目前短期主要影響主要是新房市場以及平均貸款期限在3-5年的辦公室商業地產市場（美國辦公室地產市值僅占所有地產市值的15%左右）。相比而言，英國、加拿大、澳大利亞等英聯邦國家則因沒有長期固定利率按揭市場，家庭按揭貸款簽訂的主要是5年以內的固定利率或浮動利率貸款，其中固定利率貸款會每年到期20%-25%，則會面臨利率重新盯準市場利率的壓力，因此消費受加息的負面影響較大。

數據來源：FactSet and S&P Global Inc

整體而言，目前美國經濟收緊的貨幣政策被擴張財政政策有所抵消，一方面美聯儲仍持續縮表，而財政刺激方面，1.2萬億美元的基礎設施與工作法案在未來5-10年會帶來公共運輸、鐵路、電力能源存儲等基礎建設的投資機會。擴張的財政政策在未來一段時間的上市公司盈利形成托底，若如市場預期，美聯儲停止加息后，銀行業的存貸利差調整也會逐步到位，可供出售賬戶的長久期投資浮虧影響也基本被市場充分定價，前期市場關心的一些不確定性會逐步找到答案。

筆者看好未來幾年標普500企業的盈利增長前景，長期成長的資產依然是優質資產，而中性利率的提高，會在相當長的一段時間內帶來資本的重新配置行為，尤其是當下固定收益市場可提供6%-9%的持有到期回報率，美元的機構私有信貸市場（Private Credit）的融資市場利率更到了12%-15%的區間。2009年以來全球性的退休基金與企業年金均低配了固定收益資產而超配了房地產板塊，預計市場也會在相當長的一段時間內經歷這些長錢資產配置的重新調整，迎來一個動態的平衡過程，也會提供相當好的配置機會。

作者為加拿大皇家銀行財富管理? 多美年證券? 投資顧問