自由現金流蘊含機遇

戴康

在盈利及庫存周期的底部，企業儲備了大量自由現金流，一旦需求轉向回暖意味著新的擴張機遇。

中報大概率是本輪盈利下行底部，三季報得到確認：A股非金融三季報累計及單季歸母凈利潤同比均觸底回升，結束了持續2年的下行趨勢。A股非金融三季報季度累計利潤同比增速-5.5%（中報-9.4%）；A股非金融三季報單季利潤同比增速3.3%（中報-12.4%）。

從歷史上5輪盈利周期來看，A股非金融的“盈利底”很少晚于PPI底部出現，而2023年的PPI底部已經明確；此外，補庫存周期也是盈利上行的支撐力量，從工業企業利潤的庫存數據來看，7月庫存觸底后三季度補庫存跡象進一步增強。

從歷史上“市場底”與“盈利底”的關系來看，除了2012年之外、其余幾輪“市場底”均不晚于“盈利底”出現，2023年二季度的“盈利底”對于未來A股分子端預期將形成支撐，但是2024年的盈利上行彈性依然需要觀察“寬財政”的傳導效果、PPI及補庫存周期的彈性。

在PPI觸底企穩、7月政治局會議明確“政策底”之后，經濟基本面到企業盈利進入修復周期，基于單季環比增速的歷史季節性規律、以及2023年前三季度的利潤占比估算，中性假設下預計全年A股非金融盈利預測3%，弱情形下可能在零增長。

ROE：下行趨緩，等待收入改善帶來周轉率破局。必需消費及部分中游制造是主要下拉項，可選消費與服務業結構性改善。利潤率回升：下游的TMT和可選消費改善最為顯著。周轉率回落：A股產能周期已有收斂、資產增速回落，但收入下滑速度更快，等待收入明顯進入上行趨勢方可化解。杠桿率回落：企業資產負債表的修復是個慢變量。三季度社融企穩背景下，企業有息負債率逐漸穩定，但依然沒有擴張跡象。

現金流：籌資現金流萎縮，造成了現金流惡化。經營現金流改善，與加大去庫力度有關；投資現金流支出變多，與產能周期仍在擴張有關；籌資現金流萎縮，從側面印證了企業目前仍在“縮表”狀態，較2022年同期惡化較多的主要是“籌來的錢”大幅減少。基于現金流看經營中周期，A股的庫存周期觸底、產能周期到達階段性頂部，但上中下游的產能/庫存周期存在顯著分層，是下一階段盈利上行周期不容忽視的線索。

企業自由現金流充裕，挖掘行業比較有機遇。A股自由現金流仍在高位（與凈現金流看似矛盾實則統一），營運開支收縮，體現了企業相對審慎的擴張決策。不過往樂觀來看，在盈利及庫存周期的底部，企業儲備了大量自由現金流，一旦需求轉向回暖意味著新的擴張機遇。通過自由現金流及分項的拆解，可以勾勒當前各行業經營周期，并優選最優方向。關注“出清末期”的需求改善：消費電子、半導體、地產鏈、廣告營銷；“回暖期”優選收入/訂單/毛利連續改善行業（服裝/軟飲/船舶/商用車）；“擴張期”優選效率與質量，自由現金流下滑但產能周期向上，營運能力、償債能力、ROE都改善：航空裝備、逆變器。

盈利增速連續兩個季度加速的行業集中于TMT、可選消費、部分中游順周期行業。四季度以來年度盈利預測能繼續上修的行業：工程機械/乘用車/旅游景區/家電；上游資源：仍在下行，黃金/工業金屬相對改善，高現金流及低杠桿支撐上游高紅利延續性；中游材料：初見困境反轉，主要關注低位率先補庫+毛利率改善的化纖/特鋼/裝修建材；中游制造：傳統制造關注商用車/船舶/工程機械，新興制造業，結構關注基金籌碼消化+產能周期收斂+龍頭格局穩定的整車/動力電池/充電樁；TMT：傳媒和電子結構改善，其中消費電子產業鏈復蘇領先，機構配置底部連續增持；消費與服務業：可選優于必選，紡服/家居/家電率先底部補庫且毛利率改善，創新藥逐漸呈供需改善線索。