ESG 披露對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)及其動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響

金蘭，姜華穎

（延邊大學(xué)，吉林延吉 133002）

1 引言

黨的二十大報(bào)告指出，我們必須牢固樹立和踐行綠水青山就是金山銀山的理念，加快發(fā)展方式綠色轉(zhuǎn)型，積極穩(wěn)妥推進(jìn)碳達(dá)峰碳中和。ESG 信息披露是指企業(yè)通過向利益相關(guān)者傳達(dá)有關(guān)環(huán)境、社會(huì)和治理方面的信息，展示其對(duì)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的承諾，樹立企業(yè)良好的市場(chǎng)形象。近年來，為降低高杠桿帶來的金融風(fēng)險(xiǎn)，國務(wù)院、財(cái)政部等陸續(xù)發(fā)布了去杠桿的綱領(lǐng)性文獻(xiàn)，并指出要保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定，處理好恢復(fù)經(jīng)濟(jì)和防范風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)一直是會(huì)計(jì)學(xué)、金融學(xué)領(lǐng)域的重點(diǎn)話題，其研究?jī)?nèi)容也從靜態(tài)視角過渡到了動(dòng)態(tài)視角。

2 文獻(xiàn)綜述

ESG 披露與公司價(jià)值的關(guān)系方面，許多學(xué)者表明ESG 披露與企業(yè)價(jià)值之間存在正相關(guān)關(guān)系[1]，也有學(xué)者認(rèn)為二者之間存在非正向關(guān)系[2]，而將ESG 披露與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)及其調(diào)整速度納入同一研究框架的文獻(xiàn)很少。

ESG 披露對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響分為兩方面：部分學(xué)者們認(rèn)為ESG 披露有助于企業(yè)樹立良好信譽(yù)和形象，幫助利益相關(guān)者更好地了解企業(yè)經(jīng)營情況，吸引資本市場(chǎng)的投資者，增強(qiáng)其投資信心[3]。另一部分學(xué)者認(rèn)為公司重視ESG 活動(dòng)意味著會(huì)投入過多資金以呈現(xiàn)良好的ESG 報(bào)告，而這將導(dǎo)致公司資金使用不當(dāng)，對(duì)企業(yè)正常經(jīng)營產(chǎn)生直接影響。

有關(guān)ESG 披露如何影響資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的文獻(xiàn)并不多，張魯光[4]表示ESG 披露能夠加快資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度，且向下調(diào)整的速度比向上調(diào)整時(shí)更快。

3 理論假設(shè)

3.1 ESG 披露與資本結(jié)構(gòu)

投資者鑒于自身無法及時(shí)獲得有效的內(nèi)部信息，通過在契約中增加條款和融資成本來避免公司管理層侵占投資者利益。ESG 披露有利于投資者直觀地了解企業(yè)對(duì)社會(huì)問題的重視度，評(píng)估公司未來發(fā)展前景，提高信息透明度，降低融資成本。此外，管理層為了獲得更多收益，可能利用職務(wù)之便將資金投入高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目中，這種行為不僅對(duì)公司正常運(yùn)營產(chǎn)生直接影響，還會(huì)影響公司的市場(chǎng)地位。而ESG 披露有助于約束管理層的機(jī)會(huì)主義行為，提高內(nèi)部治理水平，緩解代理沖突問題。因此提出假設(shè)1：

H1：ESG 披露降低企業(yè)的杠桿率。

3.2 ESG 披露與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整

一方面，投資者根據(jù)滯后失真的企業(yè)信息有可能作出錯(cuò)誤的決策，使得投資收益無法達(dá)到預(yù)期目標(biāo)。企業(yè)作為信息優(yōu)勢(shì)的一方，有動(dòng)力通過不良行為損害利益相關(guān)者的名譽(yù)。而ESG 披露能夠提高對(duì)外的可信度和透明度，減少企業(yè)調(diào)整杠桿的動(dòng)力。另一方面，為了引起社會(huì)關(guān)注，管理者需將內(nèi)部資金投入如生態(tài)環(huán)保、員工福利等項(xiàng)目，但這會(huì)造成過度投資問題，使得資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度變緩。因此提出假設(shè)2：

H2：ESG 披露降低企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。

4 研究設(shè)計(jì)

4.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選擇2012-2021 年中國滬深A(yù) 股上市公司，通過剔除金融類上市公司、經(jīng)營異常ST、*ST 類上市公司、數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失的上司公司樣本，最終得到9 501 個(gè)觀測(cè)值。ESG 披露來源于彭博數(shù)據(jù)庫，其他指標(biāo)均來源于CSMAR 數(shù)據(jù)庫。

4.2 變量定義

4.2.1 解釋變量

本文選擇彭博數(shù)據(jù)庫的ESG 評(píng)分作為解釋變量。彭博數(shù)據(jù)庫從公司的可持續(xù)發(fā)展報(bào)告、年度文件等收集資料并通過計(jì)算得到最終的ESG 得分。

4.2.2 被解釋變量

第一，資本結(jié)構(gòu)。

以市場(chǎng)杠桿來衡量企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，表示為總負(fù)債/總負(fù)債+總市值。

第二，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。

根據(jù)動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整是基于最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的存量進(jìn)行調(diào)整，參考前人研究[5]，構(gòu)建以下模型：

動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論表示，如果資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本為零，企業(yè)會(huì)立即采取行動(dòng)，但由于現(xiàn)調(diào)整過程中含有調(diào)整成本，因此企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)只能部分得到調(diào)整。因此構(gòu)建模型（2），進(jìn)一步整理得到模型（3）：

4.2.3 控制變量

具體衡量方式如表1 所示。

表1 變量定義表

4.3 模型設(shè)定

構(gòu)建模型（4）來檢驗(yàn)ESG 披露對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，若α1顯著為負(fù)，則H1 成立。

為檢驗(yàn)ESG 披露對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響，構(gòu)建模型（5），經(jīng)過整理得出模型（6），若系數(shù)γ2顯著為正，則H2 成立：

5 實(shí)證檢驗(yàn)

5.1 描述性統(tǒng)計(jì)

表2 的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，上市公司ESG 平均得分為27.258，標(biāo)準(zhǔn)差為8.349，說明公司之間ESG 披露整體情況偏差。市場(chǎng)杠桿均值為0.233，標(biāo)準(zhǔn)差為0.125，說明企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)總體波動(dòng)較小。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

5.2 回歸分析

5.2.1 ESG 披露對(duì)資本結(jié)構(gòu)

表3 中第一列的回歸結(jié)果，ESG 披露對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響系數(shù)顯著為負(fù)，表明企業(yè)越積極履行ESG 披露責(zé)任，其資本結(jié)構(gòu)越低。企業(yè)通過向利益相關(guān)者傳遞積極信號(hào)，提升自身在市場(chǎng)中的形象，有利于吸引更多投資者，假設(shè)H1 成立。

表3 ESG 披露對(duì)資本結(jié)構(gòu)

5.2.2 ESG 披露對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整

表4 中第一列顯示ESG 披露對(duì)市場(chǎng)杠桿調(diào)整速度影響，結(jié)果顯示ESG*Δtlev 的系數(shù)顯著為負(fù)，說明披露ESG 信息的企業(yè)會(huì)減緩實(shí)際市場(chǎng)杠桿向目標(biāo)市場(chǎng)杠桿調(diào)整的速度，假設(shè)H2 成立。

表4 ESG 披露對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度

5.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

5.3.1 替換變量

采用商道融綠ESG 數(shù)據(jù)作為替代變量，鑒于商道融綠的數(shù)據(jù)從2015 年開始，因此樣本量偏少。表3、表4 的第二列顯示研究結(jié)果穩(wěn)健。

5.3.2 內(nèi)在性處理

利用同行業(yè)其他企業(yè)的ESG 披露均值作為工具變量，顯示結(jié)果穩(wěn)健（見表5、表6）。

表5 ESG 披露對(duì)資本結(jié)構(gòu)（工具變量法）

表6 ESG 披露對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度（工具變量法）

6 機(jī)制分析

一家企業(yè)的分析師關(guān)注數(shù)量增多意味著企業(yè)對(duì)外披露的信息質(zhì)量較高，能緩解信息不對(duì)稱問題，促使企業(yè)獲取資金，同時(shí)也減少了調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)力。因此，ESG 披露通過增加分析師關(guān)注度來影響資本結(jié)構(gòu)及其調(diào)整速度。分析師關(guān)注度表示為ana，即分析師進(jìn)行過跟蹤分析的數(shù)量加1 的自然對(duì)數(shù)。

ESG 披露對(duì)資本結(jié)構(gòu)的機(jī)制分析結(jié)果如表7 所示，ESG披露對(duì)分析師關(guān)注度有顯著正向影響，當(dāng)ana 作為中介變量時(shí)，ESG 披露對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響仍然為負(fù)，即ESG 披露通過吸引更多分析師關(guān)注，從而降低其杠桿率。ESG 披露對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的機(jī)制分析結(jié)果如表8 所示，ESG*Δtlev 與分析師關(guān)注度之間呈現(xiàn)顯著為正的關(guān)系，且分析師關(guān)注度作為中介變量時(shí)，ESG 披露對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度具有顯著為負(fù)的影響，說明分析師關(guān)注度在ESG 披露和資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度之間存在中介效應(yīng)。

表7 ESG 披露對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響機(jī)制

表8 ESG 披露對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響機(jī)制

7 結(jié)論

本文從靜態(tài)和動(dòng)態(tài)視角探究ESG 披露對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響。結(jié)果表示：ESG 披露能降低杠桿率和減緩調(diào)整速度，在考慮了替代變量和內(nèi)生性問題后，結(jié)果依然穩(wěn)健。另外，分析師關(guān)注度在ESG 披露對(duì)資本結(jié)構(gòu)和調(diào)整速度的影響中發(fā)揮中介作用。

本文的研究具有啟示意義：首先，由于我國上市公司處于ESG 信息自愿披露階段，且發(fā)展時(shí)間較短，因此公司披露的信息并不統(tǒng)一，因此，相關(guān)部門需要健全ESG 披露制度，規(guī)范披露標(biāo)準(zhǔn)，鼓勵(lì)更多的企業(yè)積極參與ESG 披露活動(dòng)；其次，鑒于企業(yè)積極履行ESG 披露能夠提升自身聲譽(yù)，投資者有意愿進(jìn)行投資，因此企業(yè)應(yīng)充分意識(shí)到ESG 披露的重要性，通過生態(tài)環(huán)保、產(chǎn)品質(zhì)量提升來積極承擔(dān)ESG 責(zé)任，優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。