混合估值法在資產管理產品中的應用研究

侯文蕾

（中國人壽保險股份有限公司，北京 100033）

1 引言

2018 年4 月，《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（以下簡稱“資管新規”）正式發布，標志著資產管理產品凈值化轉型時代正式開啟。2022 年底債券市場大幅波動，銀行理財大規模贖回，多家理財公司產品凈值遭遇大幅回撤，投資者風險偏好顯著下行，市場對于穩健低波動類產品的投資需求顯著上升，2023 年初，采用混合估值法進行估值的資產管理產品（以下簡稱“混合估值法資管產品”）集中快速推出，并受到了投資者的歡迎。

混合估值法資管產品是指把攤余成本法和市值法兩種估值方式結合起來，對部分符合監管要求條件的資產使用攤余成本法進行估值，其余部分資產使用市值法進行估值的資產管理產品。作為創新型的產品，混合估值法資管產品具有穩健低波動的特征，能夠較好地契合穩健型投資者低風險偏好的投資需求，為投資者資產配置提供更多選擇。本文主要介紹混合估值法資管產品的背景情況、產品特點、產品優勢等相關情況以及未來展望。

2 混合估值法資管產品背景情況

2.1 政策演變：監管政策為混合估值法應用提供指引

企業會計準則、資管新規等一系列政策規定對采用攤余成本法計量的資產提出了相應要求，為混合估值法在資產管理產品中的應用提供了政策依據及指引。

2017 年3 月，財政部修訂發布《企業會計準則第22號——金融工具確認和計量》（以下簡稱“CAS22”），準則對分類為以攤余成本計量的金融資產需滿足的條件進行了明確規定。

2018 年4 月，中國人民銀行會同其他部門發布資管新規，要求金融機構對資產管理產品實行凈值化管理，鼓勵使用市值法進行計量，僅允許滿足特定條件的封閉式產品采用攤余成本法進行計量。

2018 年7 月，中國人民銀行發布明確資管新規有關事項的通知，提出在資管新規過渡期內，滿足一定條件的定開資管產品和銀行現金管理類產品也可以使用攤余成本法計量。

2020 年7 月，中國人民銀行宣布資管新規過渡期延期一年，延長至2021 年底。

2022 年5 月，財政部發布《資產管理產品相關會計處理規定》（財會〔2022〕14 號），進一步明確將金融資產分類為以攤余成本計量的金融資產的相關要求。

2.2 市場發展：破凈潮催化混合估值法資管產品快速推出

資管新規發布后，資管行業轉型持續推進，資產管理產品進一步向凈值化轉型，在資管新規過渡期內，凈值型產品占比持續上升，理財凈值化轉型不斷加速。在資管新規出臺后的一段時間里，2022 年底債券市場顯著回調前，銀行理財產品的估值方法以市值法為主，只有少數產品如2021 年發行的試點養老理財中的部分產品采用混合估值法進行估值。

2022 年底的破凈潮導致投資者風險偏好顯著下降，為滿足投資者對穩健低波動類產品的投資需求，多家銀行理財子公司積極籌備并陸續發行了多只采用混合估值法估值的理財產品，2023 年初，首批采用混合估值法估值的公募基金獲批發行，這也是資管新規過渡期結束后首類應用攤余成本法估值的封閉式公募基金，后續亦有混合估值法保險資管產品發布。混合估值法資管產品可以在一定程度上滿足銀行剛兌型理財產品缺位后的市場投資需求，可對傳統產品進行補充。

3 混合估值法資管產品淺析

3.1 混合估值法資管產品設計理念

在資管新規推動產品凈值化轉型大背景下，如何有效控制資管產品凈值回撤成為產品設計的難點。混合估值法資管產品對部分符合監管要求和會計準則相關要求的資產使用攤余成本法估值，其他資產使用市值法估值。混合估值的創新產品形式能夠結合兩種估值模式的優勢，攤余成本法可以使產品凈值保持相對穩定，降低產品凈值的波動，市值法可以在低波動的基礎上，跟隨市場波動捕捉機會，提高產品的整體收益。

混合估值法資管產品中采用攤余成本法計量的資產需要嚴格符合監管規定及企業會計準則中對攤余成本法計量的相關要求。

根據資管新規要求，以攤余成本進行計量的資管產品需為封閉式產品，且需符合以下條件之一：一是所投金融資產以收取合同現金流量為目的并持有到期；二是所投金融資產暫不具備活躍交易市場，或者在活躍市場中沒有報價，也不能采用估值可靠計量公允價值。根據CAS22 要求，金融資產采用攤余成本計量還是公允價值計量，主要的分類判斷標準有兩條：第一條標準是管理金融資產的業務模式；第二條標準是金融資產的合同現金流量特征。在以收取合同現金流量為目標的業務模式下，如果該金融資產的合同現金流量特征與基本借貸安排相一致（即該金融資產能通過合同現金流量測試，以下簡稱“SPPI 測試”），在特定日期產生的現金流量僅為對本金和以未償付本金金額為基礎的利息的支付，該金融資產應當分類為以攤余成本計量的金融資產。圖1 為簡化的金融資產分類流程圖。

圖1 簡化的金融資產分類流程圖

3.2 混合估值法資管產品運營模式

混合估值法資管產品根據資產估值方法不同，按照子單元獨立運營管理，嚴格隔離。以某采用混合估值法估值的債券型基金產品為例，基金管理人將投資的債券資產分為兩個單元進行管理，分別為持有至到期型單元和交易型單元。該基金產品的管理人在購買投資標的時應根據持有目的以及是否滿足監管要求，將債券資產分類為持有至到期類資產和交易性資產，并分別計入上述兩個單元進行運營管理，資產所屬分類單元確認后不可隨意更改。持有至到期單元內的資產都需要通過SPPI 測試，基金管理人需要持續進行資產減值測試和影子定價偏離度監測，采用適當的風險控制手段，對債券資產凈值的公允性進行評估；交易型單元內的資產采用交易性資產投資策略，以公允價值計量且其變動計入當期損益。

3.3 混合估值法資管產品特點

混合估值法資管產品的運作方式均為封閉式運作，因為部分資產采用攤余估值法估值，需滿足資管新規要求的封閉式運作基本條件。混合估值法資管產品大部分為固定收益類產品，風險等級普遍較低，投資結構以攤余成本法估值的資產為主，期限一般為1～3 年。投資標的期限與產品存續期匹配，投資策略與估值方法匹配，不同投資策略單元需嚴格隔離。

3.4 混合估值法理財產品與混合估值法基金產品的對比

目前發行的混合估值法資管產品主要包括混合估值法理財產品和混合估值法基金產品，通過對2023 年初密集發行的混合估值法理財產品和混合估值法基金產品進行梳理對比，可總結出如下異同點：

相同點方面：混合估值法理財產品和混合估值法基金產品均為封閉式產品，兩種產品的估值方法和估值邏輯基本一致，對于以攤余成本法估值的部分資產，均要求持有至到期并且以收取現金流量為目的。

不同點方面：①募集規模上限不同。混合估值法理財產品的募集規模上限普遍比混合估值法基金產品高。混合估值法理財產品的募集規模最高可達到200 億元，而混合估值法基金產品的募集規模上限一般為80 億元。②采用攤余成本法估值的資產占比不同。混合估值法基金產品一般規定采用攤余成本法估值的債券資產不低于基金凈資產的50%，采用市值法估值的債券資產不低于基金凈資產的20%。混合估值法理財產品關于攤余成本法估值資產的投資比例占比的規定更加靈活，沒有相對統一的比例限制。部分產品規定以持有至到期為目的，攤余成本法估值的資產占比約為80%，以交易為目的采用市值法估值的資產占比約為20%。③投資股票、可轉債、可交換債的比例限制不同。混合估值法基金產品一般會規定投資于股票、可轉換債券（含可分離交易可轉換債券）及可交換債券的投資比例，例如，部分混合估值法基金產品規定投資于股票、可轉換債券（含可分離交易可轉換債券）及可交換債券的投資比例合計不高于基金資產的20%，其中可轉換債券、可交換債券占基金資產的比例合計不超過10%。目前混合估值法理財產品關于投資于股票、可轉換債券（含可分離交易可轉換債券）及可交換債券的投資比例無明確限制。④信用債評級要求不同。混合估值法基金產品在投資信用債時，對外部主體評級要求較高，且對采用攤余成本法估值的信用債外部主體評級要求高于采用市值法估值的信用債。較為普遍的條款約定投資信用債時，外部主體評級不低于AA+，且投資外部主體評級AA+的比例不超過信用債資產的30%，其中，采用攤余成本法估值的外部主體評級不低于AAA。目前，混合估值法理財產品暫無信用債外部主體評級方面的具體限制。根據信用債評級要求情況，可以預計混合估值法基金產品可能更傾向于投向外部主體評級更高的信用債，而混合估值法理財產品由于業績比較基準更高，可能更偏好配置信用等級相對低一些的城投債等信用債。⑤收益水平不同。從整體情況來看，混合估值法理財產品的收益水平要高于混合估值法基金產品。這也與兩種產品對信用債外部主體評級要求的特點相吻合。

4 混合估值法資管產品的優勢與管理難點

4.1 混合估值法資管產品的優勢

混合估值法資管產品與采用單一估值方法的產品相比，兼具攤余成本法和市值法的優勢，能夠實現攻守兼備，可以在業績穩健的基礎上探索更大的收益空間，兼顧監管機構對產品估值充分體現資產價值的要求。

4.1.1 凈值波動更低

混合估值法資管產品中部分資產使用攤余成本法估值，可以降低凈值波動，平滑收益曲線，使產品凈值保持相對穩定，投資者體驗相對較好，在震蕩市場下優勢更加明顯。債券市場調整時回撤風險更小，特別在債券市場出現大幅調整引發贖回潮時，混合估值法資管產品的封閉式運作方式可以有效降低投資者不理性贖回對產品凈值的負反饋，能夠有足夠的安全墊應對市場沖擊。

4.1.2 投資策略更靈活

與采用單一估值方法的產品相比，混合估值法資管產品的投資策略更加靈活，能夠更好地適應不同的市場環境。當市場偏牛市時，可以適當提高以市值法估值的資產的配置比例，市值法部分資產有適當的流動性，可以捕捉買賣差價的機會，增厚產品收益。當市場偏熊市時，可以提高以攤余成本法估值的資產的配置比例，以票息收益為主要來源，降低凈值波動。

4.1.3 收益來源更豐富

單一采用攤余成本法估值的產品中的資產由于需要滿足以持有至到期為目的、需通過SPPI 測試等多項要求，該類產品可投資的范圍受到限制。例如，帶有減記條款、含轉股權等的資產均無法通過SPPI 測試，像可轉債、永續債等具有流動性、票息等優點的品種在單一采用攤余成本法估值的產品中無法配置。與攤余成本法產品相比，混合估值法資管產品可投資的范圍有所擴大，資產配置可以更加多元化，收益來源也更加豐富。以市值法估值的部分資產不受持有期限限制，可以通過調整久期等方式獲得資本利得，有效捕捉市場機會。

4.2 混合估值法資管產品的管理難點

混合估值法資管產品需要嚴格遵守多項監管規定，對管理人產品設計及運作能力要求較高。在投資端，管理人需要在投資資產時就根據投資目的、監管規定和會計準則相關要求對資產實行分類管理；在運營端，不同估值單元的資產需要嚴格隔離并獨立運營，混合估值法資管產品的資產配置以攤余成本法估值資產為主，需滿足通過SPPI 測試、期限匹配等多項要求，管理人需要做好操作管理，防范操作風險。

5 混合估值法資管產品未來展望

5.1 混合估值法資管產品為投資者資產配置提供了新選擇，具有一定發展潛力

近年來，隨著中國財富管理市場的持續增長，各類投資者理財需求不斷擴大。基于當前震蕩的市場環境，投資者對穩健低波動類產品的需求持續增加，混合估值法資管產品能夠使凈值相對穩定，是凈值化產品的有益補充，有望成為投資者應對市場變化、平滑凈值波動的一種資產配置新選擇。相對而言，混合估值法資管產品與追求穩健且對流動性要求不高的投資者適配度更高，長期來看，混合估值法資管產品具有一定的吸引力，具備一定的發展空間。

5.2 混合估值法資管產品需滿足諸多限制條件，封閉期限偏長，存在一定局限性

混合估值法資管產品需要滿足諸多監管要求，存在一定局限性。在產品設計階段，產品結構等需要滿足各項監管政策和會計準則規定，可以使用攤余成本法估值的資產類型十分有限，可投資范圍相對較小。產品運營階段，需及時監測各項指標，確保產品的運作符合相關要求。封閉式產品的運作模式犧牲了一部分資金流動性，與部分偏好短期限產品的投資者需求有一定矛盾，難以匹配該類投資者的期限偏好。

5.3 混合估值法資管產品尚處于起步探索階段，能否提高投資者體驗仍有待時間檢驗

對于混合估值法資管產品而言，監管層面未來的政策尚不明朗，仍有待進一步觀察。混合估值法資管產品目前尚處于起步探索階段，能否切實提高投資者持有體驗，還有待時間的檢驗。管理人需要積極創新產品譜系，優化產品策略，進一步提升產品競爭力，提高產品收益。當市場行情回暖時，采用市值法估值的資管產品凈值更高，混合估值法資管產品對投資者的吸引力將有一定程度的下降。長遠來看，市值法仍是大勢所趨，混合估值法資管產品的發展規模可能受到制約，難以成為長期發展趨勢。

6 結語

總體來說，混合估值法資管產品創新性地將攤余成本法估值和市值法估值進行結合，兼具兩種估值方法的優勢，可以在凈值保持相對穩定的基礎上探尋更大的收益空間，兼顧穩定性與收益性，能夠更好地滿足投資者對穩健低波動類產品的投資需求，是對目前市場中資管產品的補充與完善。