基于實物期權視角的芯片設計企業價值評估

尉毅苗

（青島理工大學，山東青島 266520）

1 引言

芯片是電子設備的核心器件，是連接物質世界與數字世界的橋梁。中國芯片產業起步較晚，行業整體對外依存度高。近幾年，受中美貿易摩擦的影響，華為等位列美國“實體清單”的中國企業身處芯片斷供的困境，為了保證芯片供應的穩定性，其他中國企業開始進一步尋求芯片的“國產化”替代。中國政府早從2004 年開始就相繼出臺了一系列產業扶持政策，用以促進本國芯片產業的升級與發展。芯片設計企業普遍市值較高。但是，國內芯片設計企業通常采用無工廠（Fabless）的運營模式，即公司只負責芯片的設計與銷售，芯片制造與封測環節交由晶圓代工廠代為完成，因而其往往具有重研發投入而輕實物資產的特點，這使得該類企業的價值具有較強的不確定性，由此需要對芯片設計企業的內在價值作出科學合理的評估，從而為投資者理性投資提供價值參考。

2 芯片設計企業價值評估模型的構建

2.1 芯片設計企業價值構成

芯片設計企業的整體價值由現有資產獲利能力和潛在獲利能力共同創造。現有資產獲利能力是企業利用當前擁有的廠房、設備、原材料等資產創造價值的能力，評估此部分價值的主流方法以現金流貼現模型為主。企業計劃投資的項目具有不確定性，實物期權理論可以對這種不確定性加以量化從而求得其所蘊含的潛在價值[1,2]。綜上所述，可以通過建立現金流貼現模型與實物期權理論相結合的估值模型來評估芯片設計企業的整體價值，模型如下：企業整體價值（V）=現有資產獲利能力價值（V1）+潛在價值（V2）。

2.2 自由現金流貼現模型在估值中的運用

費雪（1907）認為資本的價值等于未來收入的現值。后來，學者們提出自由現金流這一概念用以衡量企業的未來收入。自由現金流按口徑大小有企業自由現金流（FCFF）和股權自由現金流（FCFE）之分，本文選擇采用FCFF 來評估公司現有資產獲利能力價值。FCFF 指滿足公司再投資需要后可供企業資本供應者分配的最大現金流。為了保持計算口徑的一致，應采用加權平均資本成本（WACC）作為折現率對FCFF 折現。按照自由現金流未來增長模式的不同，該模型又可分為永續增長型、兩階段增長型和三階段增長型。在科創板上市的芯片設計企業一般正處于高速成長期，對其評估以兩階段增長模型為主。兩階段增長模型假設企業在經歷高速成長期后，將會以一較低的增長率永續增長。采用兩階段FCFF 貼現模型對V1進行評估的公式為：

式中，FCFFt表示預測期第t 年的自由現金流；n 表示預測期年限；WACC 表示加權平均資本成本；g 表示永續增長率。

2.3 實物期權理論在估值中的運用

企業管理層對于投資項目具有決策的靈活性，即管理層可以依據經濟、市場、稅率等因素的變化選擇執行、遞延和放棄某投資項目，這種靈活性具有價值，被稱為實物期權[3]。在使用FCFF 模型對企業未來現金流進行預估時，難以將這種微觀層面上實物投資項目的變化納入其中，因此，需選擇新的期權估值方法評估企業的潛在價值。

金融期權是一種權利性合約，該合約規定了期權持有人擁有在未來一段時間內以約定價格買進或賣出金融資產的權利。當期權中的標的資產由金融資產轉變為實物資產，實物期權便應運而生。實物期權的概念最先由邁爾斯（1977）提出，他認為企業管理層在投資項目上所擁有的決策柔性類似于金融期權，因而可以用金融期權的定價方法對其進行估值。如何對期權估值一直是一個難題，布萊克和舒爾斯（1973）提出的B-S 期權定價模型解決了這一問題，它的出現不僅促進了金融期權和其他金融衍生品的發展，更是后續其他期權估值模型的基礎，故本文選擇B-S 期權定價模型對V2進行估值，模型如下：

式中，S 表示標的資產的當前價值；X 表示期權的執行價格；t 表示期權執行期間；r 表示無風險利率；σ 表示標的資產價值的波動率。

3 峰G 科技企業價值評估

3.1 峰G 科技基本情況介紹

峰G 科技（深圳）股份有限公司成立于2010 年，是一家專注從事BLDC 電機驅動控制專用芯片研發與銷售的芯片設計公司。公司采用Fabless 經營模式，產品涵蓋電機驅動控制的全部關鍵芯片，主營產品以電機主控芯片MCU、電機驅動芯片HVIC 為主，這些產品廣泛應用于家電、電動工具、計算機及通信設備、工業與汽車等領域。2022 年4 月20 日，峰G 科技在科創板上市。

3.2 現有資產獲利能力價值評估

3.2.1 收益期限的確定

BLDC 電機在傳統領域滲透率的縱向提升以及在新興領域的橫向推廣是公司產品應用市場擴大的兩股核心拉力，保證了公司持續經營的穩定性和業務規模不斷增長的可能。基于生命周期理論，本文將峰G 科技未來盈利期分為兩個階段：2023-2027 年為營業收入高速增長的預測期；2028 年及以后，公司步入營業收入穩定增長的永續期。評估基準日為2022 年12 月31 日。

3.2.2 預計財務報表的編制

公司營業收入增長率隨產品的市場需求趨于飽和而趨緩，最終將落點至永續增長率。永續增長率一般不超過公司所在經濟體的增長率，李平等人[4]預測，2026-2035 年我國GDP增長率在4.5%～4.9%。以2018-2022 年峰G 科技營業收入增長率的算數平均值39.75%作為未來5 年營業收入增長率的預測依據，并假定其在預測期內每年遞減7%，至2028 年，營業收入增長率將保持在4.5%，由此可得公司預測期營業收入。其他報表項目與營業收入之間一般存在穩定的依存關系，使用銷售百分比法結合趨勢分析對其加以預測，從而編制出峰G 科技2023-2027 年的預計財務報表。

3.2.3 折現率的預測

WACC 是以各項資本來源占總資本的比重為權數計算得到的企業平均資本成本，其計算公式為：

式中，S 表示權益資本總額；D 表示債務資本總額；Ke表示權益資本成本；Kd表示債務資本成本；t 表示企業所得稅稅率。

①權益資本成本。選擇資本資產定價模型計算峰G 科技的權益資本成本。模型如下：

式中，Rf表示無風險收益率；Rm表示市場組合的預期收益率；β 代表公司在證券市場的風險系數。

以自2022 年12 月31 日起，經復利修正的剩余期限為10 年及以上國債到期收益率的平均值2.396 8%作為無風險收益率，由國泰安數據庫查得2005 年4 月29 日至2022 年12月31 日滬深300 指數的月收盤指數，經如下計算923.4×（1+Rm）213/12=3 871.634，得出市場組合的預期收益率為8.351 1%。經Choice 金融數據庫查得峰G 科技（時間范圍為上市首日至2022 年12 月31 日）的風險系數β 為1.154 1。將上述參數值代入公式（4）得出峰G 科技的權益資本成本為9.27%。

②債務資本成本。報告期內峰G 科技流動負債占比逐年增高，公司未發行債券，也未發生長期借款，故選取一年期LPR 的均值3.98%作為公司債務資本成本Kd。

③加權平均資本成本。峰G 科技報告期5 年債務資本比重為21.19%，權益資本比重就為78.81%（見表1）。將以上所得參數值代入公式（3），可得峰G 科技的WACC=78.81%×9.27%+21.19%×3.98%×（1-15%）=8.15%。

表1 2018-2022 年峰G 科技資產負債率

3.2.4 峰G 科技現有資產獲利能力價值計算

選擇科普蘭（1990）闡述的自由現金流量計算方法：企業自由現金流=凈利潤+利息費用×（1-所得稅稅率）+折舊與攤銷-（資本性支出+營運資金增加額）[5]。將上文預測值代入兩階段FCFF 貼現模型，計算得到峰G 科技在評估基準日的現有資產獲利能力價值V1為597 145.12 萬元。具體計算過程如表2 所示。

表2 峰G 科技FCFF 現值（預測）單位：萬元

3.3 潛在價值評估

3.3.1 企業投資項目介紹

峰G 科技招股書顯示，公司的募集資金現階段計劃投資于高性能電機驅動控制芯片的研發及產業化和高性能驅動器及控制系統的研發及產業化兩個項目，計劃投資總額44 544萬元。前者針對電機主控芯片MCU 進行迭代升級，后者針對電機驅動芯片HVIC 進行應用領域的拓展研究。以上兩個投資項目在短期內均無法帶來經濟效益，但如果最終研發成功，將提高公司在BLDC 電機專用芯片領域的技術壁壘，進而帶來營業收入的增加。項目無論是在研發階段還是推廣階段，均會面臨市場需求下降以及技術路線變化等帶來的不確定性，與此同時，企業管理層也擁有相機抉擇的靈活性。綜上所述，由于募投項目具有潛在收益性、不確定性和決策靈活性，符合實物期權定義，可以看作一項關于新產品生產的增長期權。

3.3.2 參數的確定

①期權執行期間t。募投項目預計于2025 年6 月底結束研發階段，在此期間，公司可以視市場變化決定是否繼續研發或研發成功后新產品是否投產。因此，本次期權的執行期間為從評估基準日2022 年年末至2025 年年中，即t=2.5 年。②無風險利率r。無風險利率的選取與期權的執行期間有關，選擇以評估基準日2022 年12 月31 日起剩余期限為2～3 年的國債到期收益率均值2.375%作為本次B-S 模型應用的無風險利率。③執行價格X。將公司招股書以及募集資金使用情況說明書中關于項目投資進度的公開信息整理可得項目每年預計投資金額，以無風險利率2.375%進行折現，由于公司才開始著手于汽車電子領域電機驅動芯片的研發，難以收集相關數據資料，因此暫不評估該研發項目的價值。按照計劃投資的比例對該部分投資額予以扣除，最終可得期權的執行價格為33165.2 萬元。④標的資產價值波動率σ。本次評估的標的資產不存在市場交易數據，故選擇以峰G 科技股票價格的波動率代替。選取峰G 科技2022 年全年交易日的收盤價，對每一交易日收盤價與其上一交易日收盤價的比值取對數，然后利用STEDV 函數計算其標準差，得到股價日波動率為3.62%，將其乘以年化可得年波動率即標的資產價值波動率為48.97%。⑤標的資產的當前價值S。標的資產的當前價值等于項目未來收益的現值。公司產品過去導入市場的時間通常為兩年，結合4 年一期的硅周期，本文預計新產品產生超額收益的年限為6 年。年報顯示，峰G 科技MCU 芯片收入占主營業務收入比為62.01%，公司自產MCU 芯片毛利率高，可替代性弱，預計該占比可以保持，由此可得研發項目未來的預計收入。假定研發項目的各項成本費用率與公司整體的成本費用率相同，便可計算出項目未來的預計現金流，經折現可得標的資產的當前價值為70 707.12 萬元（見表3）。

表3 標的資產當前價值（預測）

3.3.3 峰G 科技潛在價值計算

將上文所得參數代入公式（2）計算得d1=1.441 6，d2=0.667 3。經查詢標準正態分布累計概率函數表：N（d1）=0.925 3，N（d2）=0.747 7。最終可得峰G 科技在評估基準日的潛在價值V2為42 057.18 萬元。

3.4 峰G 科技整體價值

峰G 科技現有資產獲利能力價值V1=597 145.12 萬元，潛在價值V2=42 057.18 萬元。因此，峰G 科技在評估基準日2022 年12 月31 日的整體價值V=597 145.12+42 057.18=639 202.3 萬元。

4 評估結果分析與結論

2022 年12 月31 日峰G 科技債務資本價值為11 787.18萬元，由評估所得整體價值減去債務資本價值得到公司股權價值為627 415.12 萬元。評估基準日峰G 科技發行在外的流通股股數為9 236.34 萬股，由此股票的理論價值為67.93 元。2022 年12 月31 日峰G 科技股票收盤價為86.61 元。理論價格與實際股價出現差異的原因可能有三：第一，由于資料不足，HVIC 芯片研發與產業化項目的價值未能被反映在企業整體價值之中；第二，本次評估始終遵循保守原則，這可能會忽略由技術突破等帶來的企業銷售規模的爆發式增長，從而導致企業價值被低估；第三，在政策激勵與國產替代的雙重驅動之下，芯片設計行業發展前景良好，市場會賦予其一定的高估值。

從評估結果上看，僅以自由現金流貼現模型評估企業價值會導致企業價值被低估，這說明現金流貼現模型在評估企業潛在價值方面的確存在不足。就峰G 科技這類投資項目多、價值不確定性強的芯片設計企業而言，應引入實物期權理論評估其潛在價值，以使評估結果更加真實合理。