市場化債轉股對企業績效影響研究
——以Y 企業為例

史玉鳳，牛國彥

（長春大學管理學院，長春 130022）

1 引言

自進入21 世紀以來，我國民營企業占國民經濟總量已超過四分之一，得益于改革開放經濟飛速發展的機遇，民營經濟對國家財政收入的貢獻占居一半之多，對我國GDP 總量的貢獻也已超過60%，逐漸成為中國經濟發展的重要支撐。但民營企業也具備一些天然弱勢，如制度陳舊、產權結構不明、內部控制效果差、融資能力有限等，發展之路困難重重。

2016 年10 月，國務院發布《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》，鼓勵銀行和企業運用市場化的方式、堅守法制化的原則實施債轉股，逐步降低企業杠桿率、優化企業治理結構，以幫助發展前景良好但暫時陷入流動性危機的優質企業渡過難關，有效落實國家供給側結構性改革的決策部署。根據國家發改委公布數據，截至2021 年6 月，市場化債轉股總簽約額達到3.08 萬億元，累計落地1.69 萬億元。正確、公允評價債轉股企業經營業績的重要性和必要性已成為財務人員的共識。響應國家的號召，Y 企業創造性地設計了“股權置換模式+優質資產注入+配套融資”的模式并分三步走，完成了市場化債轉股，是資本市場上債務重組的典型案例，對有意實施市場化債轉股的企業起到了良好的借鑒作用。

2 Y 企業債轉股背景

2.1 Y 企業情況介紹

Y 企業成立于1996 年11 月25 日，坐落于素有“地下煤海”之稱的鄂爾多斯市，是一家以天然氣化工、煤化工、天然堿化工為主導，以新能源化工、精細化工及物流業為發展方向的現代化能源化工企業。公司通過天然堿法制純堿和小蘇打讓其生產成本在同行業中占據明顯競爭優勢，因而二者也成為公司的主要利潤來源。

2021 年公司半年報顯示，公司擁有全資、參控股企業39家，總資產約232 億元。據Y 企業公告，截至2021 年6 月，其主要子公司還是河南中源化學股份有限公司（以下簡稱“中源化學”）、內蒙古博源聯合化工有限公司（以下簡稱“博源聯化”）、內蒙古博大實地化學有限公司（以下簡稱“博大實地”）及內蒙古博源煤化工有限公司（以下簡稱“博源煤化”）。

2.2 Y 企業債轉股實施動因分析

2.2.1 煤炭行業狀態低迷

我國原煤產量在2013 年達到峰值，全國煤炭產量噸數達到39.74 億噸，在能源生產與消費結構中占比均高于65%。但是，在2013 年及之后，我國的煤炭供求關系出現了急劇的反轉，價格和產量都在快速下降，公司的損失也在持續擴大。2017 年后，煤炭業落后產能有序退出，優質產能也加快腳步，行業窘境逐漸破除，但因之前市場供需失衡遺留下高負債率的問題，導致財務風險飆升。Y 企業作為煤炭行業的一員，自然會受到整體行業疲軟、財務風險加劇的影響，因此急需通過市場化債轉股等方式降低企業的財務杠桿。

2.2.2 市場產業升級

Y 企業作為現代化能源化工企業，其主營產品主要涉及純堿行業。綜合看來，我國純堿下游產業發散，需求多，但我國純堿行業集中度亟待調整提高，未來我國將會加大力度推行環保生產，對聯堿法和氨堿法作產業升級，讓堿業生產能夠兼顧高產高質與低污染的要求。因此，Y 企業旗下主營純堿的子公司河南中源化學必須抓住這次債轉股機會，迎合市場產業升級，增強企業產品核心競爭力，適時實施市場化債轉股。

2.2.3 響應國家政策

自從國家發改委于2016 年出臺了“以市場為導向”的債轉股文件后，政府也不斷根據實際情況對本輪債轉股及時地進行政策指導。國家不斷出臺政策鼓勵并且支持市場化債轉股的進行，央行、銀保監等相關機構也積極配合，為我國市場化債轉股的道路指引方向，作好鋪墊。Y 企業本次市場化債轉股的實施不僅是對自身暫時資金困難的解決，還是對國家政策的積極響應。

2.3 Y 企業債轉股實施方案

2.3.1 實施內容

由前文對Y 企業經營情況和財務狀況等分析可以看出，其主要控股子公司博源聯化和博大實地有著暫時性經營困難和高負債的雙重風險，降低子公司資產負債率并有效防控子公司的財務風險成為Y 企業的首要任務。因此，Y 企業借助市場化債轉股的契機，與光大集團光大永明投資基金共同出資，將中源化工的13.16%股權以10 億元的價格轉讓給光大永明。本次股權轉讓所得款項將主要用于支付博源聯化和博大實地的銀行借款，構成關聯交易，形成財務資助。

2.3.2 實施步驟

Y 企業市場化債轉股的具體流程主要經歷了轉股增資、償還債務、股份回購3 個步驟：首先，集團聘請專業的資產評估機構北京天健興業資產評估有限公司，對河南中源化工的資產進行了全面的評估。2018 年12 月12 日，Y 企業與光大永明根據資產評估報告簽訂協議，以中源化學13.1%的股權獲取光大10 億元增資。其次，Y 企業將此次股權轉讓所得的10 億元用于償還博源聯化、博大實地這兩家子公司的債務，分別是在中國光大銀行短期貸款5.95 億元和4.05 億元。最后，Y 企業在光大持股期間，擇機選擇以發行股票的方式，對其進行優先回購或回賣。

3 Y 企業債轉股實施效果分析

Y 企業債轉股發生在2018 年12 月，將Y 企業發布市場化債轉股公告日12 日當天作為時間節點，前后各選取4 個時間的季度報表數據，故以2017 年、2018 年、2019 年Y 企業公布的季報與年報為數據依據，從盈利能力、償債能力、發展能力以及股權結構這幾個角度進行分析。

3.1 盈利能力分析

資產盈利能力是衡量企業使用現有資產所獲取利潤的能力，從表1 可以看到，Y 企業營業收入在2017 年后整體下降，但其銷售凈利率卻顯有上升。聯想前文的分析可以窺見其原因：Y 企業煤炭資源存量不足、開采困難，且隨著國家供給側改革，去產能推進，煤炭產量更是嚴重下滑，其為Y 企業營收的貢獻自然也不斷減少。至于銷售凈利率的提升，一是由于Y 企業主打的純堿、小蘇打等其他產品的市場價格上升顯著；二是Y 企業所處的化工行業具有明顯的周期性，雖然煤炭生產處于劣勢，但公司提高了天然堿、尿素、甲醇3 個產品線的盈利水平，保證了在營業收入下降的情況下利潤絕對量穩步提升。此外，根據收益質量指標，公司營業收入的利潤占比債轉股后有所提升，凈資產收益率也達歷史新高，如此看來，Y 企業債轉股雖不能長久保持短期之效，但也確有在幫助企業的長期發展戰略作準備，公司因此能夠及時調整自身產品結構，不斷提升盈利能力。

表1 Y 企業市場化債轉股前后盈利能力變化

3.2 償債能力分析

大多參與債轉股的公司通常選擇優化子公司的財務狀況，一是可以減少子公司利息相關的財務費用；二是又能夠提高母公司整體的盈利水平。Y 企業發布的公告稱，公司下屬的中源化工和博大實地都獲得了3 年的高新技術企業以15%為企業所得稅率的稅收減免政策。本案例中，Y 企業實施債轉股收到股權價款10 億元，分別用于償還子公司博源聯化及博大實地在光大銀行的短期借款，其中幫助博大實地還款4.5 億元。

博源聯化主產的甲醇受季節周期影響，在2018 年11 月到2019 年3 月停工停產，本次債轉股獲取資金用于償還其銀行借款，及時滿足了眼前的資金困難。如表2 所示，博源聯化的資產負債率出現明顯下降，博大實地雖然稍有上升，但二者都趨于Y 企業的最佳杠桿率，優化了債務結構。

表2 償債子公司市場化債轉股前后資產負債率變化

如表3 所示，Y 企業流動比率與速動比率在債轉股后均有明顯上升的趨勢，說明其債轉股的調整增強了企業資金的流動性。值得注意的是，Y 企業在取得光大永明10 億元注資后，沒有將其計入“長期應付款”，而是為了日后股權退出的方便計入了“其他應付款”科目，此舉無法表現債轉股資金無須強制付息的關鍵特性，因此本文分析時，特將其視作所有者權益。從Y 企業的資產負債率來看，2018 年四季度與三季度相比，下降了約為3%，這說明Y 企業的財務杠桿有所下降。

表3 Y 企業市場化債轉股前后償債能力與行業對比

如圖1 所示，Y 企業在實施債轉股后資產負債率先呈現小幅度上升趨勢，隨后又有較大幅度的下降，但在2019 年一季度后，總體呈下降趨勢。表明在實施債轉股后，企業的負債總規模有所減少，使企業的長期償債能力小幅提高。此外，如表4 所示，Y 企業從2018 年末債轉股收到資金后，逐漸增加長期負債，而短期負債相對平穩，這表明Y 企業通過債轉股及其他長期資金取代了短期負債，為總負債提供了新的增長端，以此降低短期經營風險。總體來看，Y 企業債轉股之舉讓其整體償債能力有所提升，并優化了公司的債務結構。

圖1 2017-2019 年Y 企業資產負債率與行業負債率對比

表4 Y 企業負債結構

3.3 發展能力分析

對于Y 企業成長能力，如表5 所示，Y 企業總資產增長率與凈資產增長率都在債轉股后立即大幅增長，但2019 年后又回歸正常。經資料查詢，Y 企業在2018 年下半年開始進行股份回購，以此增加投資者信心，試想推動公司股價向長期內在價值靠攏，但此舉不僅沒有達成目標，反而造成凈資產的額外下降。拋開該項干擾因素，公司總資產與凈資產均保持穩健增長，發展逐漸穩定。

表5 Y 企業市場化債轉股前后發展能力變化

3.4 股權結構分析

經過債轉股后，Y 企業的轉股子公司中源化學新增光大永明持股人，Y 企業對于其持股比例從81.71%下降至68.55%，另外，中國石化對其持股18.29%保持不變。雖然這樣看來，中源化學的股份集中度有所降低，但是，作為執行主體的光大永明，持有中源化學的股份很少，并沒有對Y 企業控制子公司產生任何的沖擊，相反，還為企業引進優秀戰略投資商。另外，在此次債轉股過程中，光大永明任命了一名董事進駐中源化學，具有一票投票權，可代表光大提供相關意見，使光大方與Y 企業的步調保持一致。因此，對于Y 企業來說，光大方實屬優質金融集團，如能引入優質創新的管理理念，提供專業的管理手段經驗，或許能夠更加保障遠興的長遠發展。此外，光大集團旗下的光大銀行一直是與Y 企業合作的商業銀行，如果Y 企業確有需要，光大銀行也會及時伸以援手，避免企業陷入財務困境。綜上，總體來看，Y 企業的治理結構在本次債轉股后更加完善與穩定。

4 結論與啟示

4.1 結論

Y 企業憑借自身獨特的競爭優勢與其適合自己的方案設計成功完成了本次與光大集團的合作，也為內蒙古政府與民企的戰略合作樹立了示范榜樣。此次債轉股，一方面通過光大給予的財務資助提高了Y 企業和其負債子公司的償債能力和成長能力，有效降低企業杠桿率，化解企業債務危機，保障了其進一步融資的能力以及投資者的投資信心；另一方面優化股權結構，規范和有效約束股東行為，形成高效運營的管理制度，實現“以時間換空間”，將短期的債券信用風險轉化為中長期的股權投資風險，并通過合理的股權結構最終消除風險。

4.2 啟示

以市場化的角度看，從債務到股本是一種有效的控制方式，可以有效地減少企業的融資成本，降低企業的杠桿。但是，當前的改革重點都放在了國有企業，近年來民營企業的負債率也一直上升，這違背了國民經濟整體發展的要求，因此，要想真正地推動供給側結構的改革，帶動國民經濟去杠桿，必須要讓民營企業加入債轉股的隊列中，如此或許能夠從根本上解決企業杠桿問題，系統性地規避金融風險的發生。未來，當市場化債轉股進入成熟期時，所有企業都將一視同仁，堅持政策導向、市場運作原則，民營企業也不再受到限制。