海外并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制研究
——以聯(lián)想控股并購(gòu)盧森堡國(guó)際銀行為例

竇威

（鄭州工業(yè)應(yīng)用技術(shù)學(xué)院，鄭州 450064）

1 引言

自20 世紀(jì)70 年代末實(shí)施改革開放政策以來，我國(guó)的社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展取得了顯著成效，為全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展作出了不可代替的奉獻(xiàn)。我國(guó)“走出去”戰(zhàn)略的大力推進(jìn)，使我國(guó)企業(yè)在追求效益提高的同時(shí)，對(duì)我國(guó)企業(yè)開展海外并購(gòu)也產(chǎn)生了積極深遠(yuǎn)的影響。

2023 年2 月22 日，貝恩公司發(fā)布《2023 年全球及中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)報(bào)告》，在該報(bào)告中，貝恩公司研究了近2 900 家企業(yè)在2008-2009 年經(jīng)濟(jì)衰退期的并購(gòu)活動(dòng)。歷史表明，在上次經(jīng)濟(jì)衰退期間開展并購(gòu)的企業(yè)，在長(zhǎng)期表現(xiàn)上更勝一籌。對(duì)于進(jìn)行一次或多次收購(gòu)交易的企業(yè)，在2007-2017 年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到了5.9%，高于無收購(gòu)交易的企業(yè)。因此，盡管存在挑戰(zhàn)，但是經(jīng)濟(jì)衰退無疑是企業(yè)開展并購(gòu)的絕佳窗口期。

2 案例介紹

2.1 并購(gòu)雙方簡(jiǎn)介

聯(lián)想控股股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“聯(lián)想控股”）于1984年由中國(guó)科學(xué)院計(jì)算技術(shù)研究所投資，柳傳志等11 名科研人員創(chuàng)辦。從IT 行業(yè)起步，經(jīng)過30 多年的發(fā)展，聯(lián)想控股現(xiàn)已成為一家多元化投資控股公司。企業(yè)創(chuàng)造了“戰(zhàn)略+財(cái)務(wù)”的投資模式，以推動(dòng)企業(yè)持續(xù)發(fā)展。其中，戰(zhàn)略投資包括IT、金融服務(wù)、創(chuàng)新消費(fèi)與服務(wù)等；財(cái)務(wù)投資包括天使投資、風(fēng)險(xiǎn)投資、投資管理等。二者在業(yè)務(wù)聯(lián)動(dòng)、資金協(xié)同和資源共享等方面的緊密協(xié)同，幫助公司更好地應(yīng)對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)，充分提升聯(lián)想控股的整體價(jià)值。

盧森堡國(guó)際銀行于1856 年創(chuàng)立，目前其市場(chǎng)份額位居盧森堡銀行業(yè)第三位，并被歐洲中央銀行列為系統(tǒng)重要性銀行。截至2018 年年末，盧森堡國(guó)際銀行的總資產(chǎn)達(dá)255 億歐元。目前，盧森堡國(guó)際銀行開展零售銀行、公司銀行、私人銀行以及資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)。其中，零售銀行業(yè)務(wù)通過約41 家網(wǎng)站，滿足客戶的所有日常融資、儲(chǔ)蓄和投資需求；公司銀行業(yè)務(wù)致力于成為各規(guī)模企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)和公共部門的強(qiáng)大合作伙伴，并為客戶提供全方位銀行業(yè)務(wù)和建議；私人銀行業(yè)務(wù)幫助私人銀行客戶管理和創(chuàng)造財(cái)富，協(xié)助金融專業(yè)人士開拓業(yè)務(wù)，為零售高凈值客戶提供資金策劃服務(wù)。在盧森堡國(guó)內(nèi)，盧森堡國(guó)際銀行的目標(biāo)是通過綜合性的零售、對(duì)公、財(cái)富管理和金融市場(chǎng)服務(wù)，滿足多樣化客戶群不斷變化的需求。在國(guó)際市場(chǎng)，盧森堡國(guó)際銀行計(jì)劃在選定的若干目標(biāo)市場(chǎng)上，做強(qiáng)各條線業(yè)務(wù)。

2.2 聯(lián)想控股并購(gòu)盧森堡國(guó)際銀行的動(dòng)因

2.2.1 “一帶一路”倡議為海外并購(gòu)提供契機(jī)

2019 年，盧森堡和我國(guó)簽署諒解備忘錄，成為繼意大利之后第二個(gè)加入“一帶一路”倡議的歐盟國(guó)家。通過此文件，雙方將加強(qiáng)在經(jīng)濟(jì)、學(xué)術(shù)和文化研究等領(lǐng)域的合作，為兩國(guó)企業(yè)開展合作與競(jìng)爭(zhēng)提供公平的環(huán)境。“一帶一路”倡議的提出為我國(guó)對(duì)外經(jīng)濟(jì)開啟了全新的時(shí)代，也為大陸企業(yè)的海外并購(gòu)活動(dòng)開辟了新的道路。通過此倡議，將有效避免其他國(guó)家對(duì)我國(guó)企業(yè)征收歧視性關(guān)稅或者給予其他歧視性待遇，為我國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)創(chuàng)造了一個(gè)公平的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)大環(huán)境。除此之外，我國(guó)基于“一帶一路”倡議提出了制度保障方案，簽署國(guó)應(yīng)當(dāng)遵守貿(mào)易規(guī)則，不能對(duì)成員國(guó)設(shè)置貿(mào)易壁壘。2014 年，中國(guó)外匯儲(chǔ)備、中國(guó)投資有限責(zé)任公司、中國(guó)進(jìn)出口銀行、國(guó)家開發(fā)銀行共同出資成立絲路基金，該基金為國(guó)內(nèi)公司跨境項(xiàng)目提供了巨大的資金支持。由于本文的并購(gòu)案例是境外投資金融服務(wù)，符合該基金的支持條件，這將大大降低聯(lián)想控股在并購(gòu)活動(dòng)中融資的難度。

2.2.2 擴(kuò)大市場(chǎng)份額，進(jìn)軍國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)

在收購(gòu)?fù)瓿珊螅?lián)想控股通過在北京設(shè)立盧森堡國(guó)際銀行代表處或分行，開拓金融服務(wù)板塊，以此填補(bǔ)金融板塊中銀行領(lǐng)域的空白，實(shí)現(xiàn)其開拓國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的目的。目前，我國(guó)銀行業(yè)市場(chǎng)趨于飽和，但是能夠開展國(guó)際業(yè)務(wù)的銀行并不多見。聯(lián)想控股此時(shí)選擇一家外資銀行企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)，有助于國(guó)際業(yè)務(wù)在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的開拓，這將為聯(lián)想控股在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)增加新的活力。同時(shí)，并購(gòu)盧森堡國(guó)際銀行相當(dāng)于打開歐洲金融圈的大門，便于企業(yè)快速進(jìn)入國(guó)外市場(chǎng)，同時(shí)，可以降低進(jìn)入金融行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)和難度。

2.2.3 實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營(yíng)，產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)

通過并購(gòu)，聯(lián)想控股可以快速進(jìn)入銀行金融領(lǐng)域，大大降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)單一所產(chǎn)生的經(jīng)營(yíng)不確定性和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。未來，通過開展國(guó)際銀行之間的業(yè)務(wù)，雙方企業(yè)形成資源互補(bǔ)，這有利于強(qiáng)化雙方的市場(chǎng)主體地位，確保企業(yè)在與上下游企業(yè)的博弈中獲得更大的話語(yǔ)權(quán)，對(duì)企業(yè)的多元化經(jīng)營(yíng)和國(guó)內(nèi)外商業(yè)布局產(chǎn)生積極的影響。因此，并購(gòu)盧森堡國(guó)際銀行將有益于企業(yè)投資于不同的市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營(yíng)的目標(biāo)，并產(chǎn)生積極的協(xié)同效應(yīng)。

2.2.4 優(yōu)化企業(yè)資產(chǎn)，謀求轉(zhuǎn)型升級(jí)

近年來，聯(lián)想控股發(fā)布的財(cái)報(bào)顯示，其計(jì)算機(jī)業(yè)務(wù)的資本成本占比過大，盈利能力逐漸下降，因此，許多人認(rèn)為該業(yè)務(wù)已經(jīng)開始走向沒落。目前，計(jì)算機(jī)市場(chǎng)持續(xù)低迷，主要是因?yàn)閾Q機(jī)周期延長(zhǎng)以及智能手機(jī)、平板電腦已經(jīng)逐漸代替其用途。“去PC 化”對(duì)于公司來說意義重大。預(yù)計(jì)通過本次海外并購(gòu)，聯(lián)想控股可以進(jìn)一步轉(zhuǎn)變PC 板塊偏重的局面，進(jìn)一步增加企業(yè)金融板塊的資產(chǎn)，確保企業(yè)在整體組合投資結(jié)構(gòu)上更加穩(wěn)定，使企業(yè)通過優(yōu)化自身資產(chǎn)，達(dá)到轉(zhuǎn)型升級(jí)的目的。

2.2.5 提高企業(yè)的盈利能力

目前，盧森堡國(guó)際銀行已經(jīng)發(fā)展成為一家擁有雄厚實(shí)力的上市企業(yè)，其在多個(gè)國(guó)家設(shè)有國(guó)際管理機(jī)構(gòu)。2017 年，零售銀行業(yè)務(wù)、公司銀行業(yè)務(wù)和客戶財(cái)富管理業(yè)務(wù)在當(dāng)?shù)氐呐琶謩e為第三、第二和第四的好成績(jī)。企業(yè)客戶總數(shù)超過21 萬人，曾連續(xù)3 年被評(píng)為“盧森堡最佳銀行”。2017 年，盧森堡國(guó)際銀行收入總計(jì)5.53 億歐元（約42.8 億元人民幣），凈利潤(rùn)1.17 億歐元（約9.1 億元人民幣），總資產(chǎn)達(dá)238 億歐元（約1 842 億元人民幣）。聯(lián)想控股通過并購(gòu)，可以快速獲取盧森堡國(guó)際銀行的品牌和歐洲區(qū)域的資源優(yōu)勢(shì)，不斷改善企業(yè)在金融服務(wù)業(yè)經(jīng)營(yíng)和管理上存在的問題，發(fā)揮規(guī)模優(yōu)勢(shì)和品牌優(yōu)勢(shì)，迅速增加企業(yè)在國(guó)內(nèi)外金融業(yè)的市場(chǎng)份額，增強(qiáng)企業(yè)的整體盈利能力。

2.3 聯(lián)想控股并購(gòu)盧森堡國(guó)際銀行的過程

2016 年，并購(gòu)盧森堡國(guó)際銀行的機(jī)會(huì)出現(xiàn)在聯(lián)想控股面前，此時(shí)主管海外市場(chǎng)投資的李蓬，順利成為這一項(xiàng)目的負(fù)責(zé)人，公司立即統(tǒng)一策劃并購(gòu)事宜。在收購(gòu)過程中，聯(lián)想控股通過迅速組建歐洲團(tuán)隊(duì)，歷經(jīng)4 輪談判、80 多個(gè)問題的書面溝通、多次重要會(huì)面，最終取得了對(duì)方的同意。這體現(xiàn)出企業(yè)的專注力、意志力以及對(duì)自身整體把控的能力，并最終獲得盧森堡政府和歐洲央行的認(rèn)可。聯(lián)想控股于2018 年7 月2日宣布，已通過當(dāng)?shù)亟鹑跇I(yè)的所有審查，完成對(duì)目標(biāo)公司89.936%的股權(quán)收購(gòu)。并購(gòu)?fù)瓿珊螅撔谐蔀槁?lián)想控股的子公司，其財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)將合并至聯(lián)想控股的財(cái)務(wù)報(bào)表。

3 聯(lián)想控股并購(gòu)盧森堡國(guó)際銀行的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制

海外并購(gòu)與國(guó)內(nèi)并購(gòu)不同，企業(yè)在面對(duì)政府管理制度、語(yǔ)言、地域、價(jià)值觀、文化等方面的差異時(shí)，如何分析和控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)并購(gòu)的成敗起著決定性的作用。因此，本文基于以下幾點(diǎn)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制問題進(jìn)行分析，以化解公司在并購(gòu)過程中產(chǎn)生的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

3.1 并購(gòu)前估值風(fēng)險(xiǎn)控制分析

2017 年年末，穆迪確認(rèn)了盧森堡國(guó)際銀行的評(píng)級(jí)，將其由正面調(diào)整為穩(wěn)定。聯(lián)想控股2018 年的財(cái)報(bào)顯示，2017 年年末公司總資產(chǎn)為1 288 億元人民幣，客戶貸款達(dá)814 億元人民幣，核心一級(jí)資本充足率為12%，因此，在并購(gòu)前可知企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況穩(wěn)定且良好。

聯(lián)想控股在對(duì)并購(gòu)價(jià)值的評(píng)估上，采用基本面價(jià)值分析法和市場(chǎng)法對(duì)并購(gòu)公司進(jìn)行評(píng)估，最終確認(rèn)價(jià)格，經(jīng)過談判確認(rèn)為15.34 億歐元（1 歐元約合人民幣7.7 元）即117.81 億元人民幣。在并購(gòu)前夕，聯(lián)想控股已經(jīng)對(duì)盧森堡國(guó)際銀行的整體經(jīng)營(yíng)和收益情況、國(guó)家政策等方面進(jìn)行了充分的研究。根據(jù)提供的數(shù)據(jù)可知，當(dāng)時(shí)評(píng)估的盧森堡國(guó)際銀行的總市值為15.34÷89.936%=17.06 億歐元。但實(shí)際上，2015 年和2016 年盧森堡國(guó)際銀行的凈資產(chǎn)分別為12.69 億歐元與12.17 億歐元。因此，聯(lián)想控股在估值風(fēng)險(xiǎn)防控方面，還有待進(jìn)一步加強(qiáng)。

3.2 融資風(fēng)險(xiǎn)控制分析

在融資風(fēng)險(xiǎn)控制方面，聯(lián)想控股2018 年的年報(bào)顯示，在2017 年9 月至2018 年7 月，聯(lián)想控股共發(fā)行3 次債券共計(jì)51 億元人民幣。同年年報(bào)顯示，聯(lián)想控股的借款總金額高達(dá)1 282 億元人民幣，較2017 年增長(zhǎng)46.34%。在抵押貸款方面，截至2018 年12 月31 日總金額為165 億元人民幣，較上年增長(zhǎng)15 億元人民幣。綜合分析2018 年財(cái)報(bào)可知，聯(lián)想控股短期借款總金額為59.68 億元人民幣。對(duì)本次海外并購(gòu)交易來說，聯(lián)想控股在融資方面主要利用銀行貸款以及近兩年（2017-2018 年）發(fā)行的公司債券來滿足自身并購(gòu)的需求。如果將3 次發(fā)行債券的金額和用于并購(gòu)的托管資金（3.5 億元人民幣）扣除，可以粗略計(jì)算出所用借款資金約為62.5 億元人民幣。一般來說，企業(yè)并購(gòu)貸款金額應(yīng)控制在交易額的50%以內(nèi)，以避免公司高負(fù)債的償債風(fēng)險(xiǎn)。通過計(jì)算可知，貸款金額占總金額的比率為62.5÷130.99×100%=48%，融資金額在貸款金額控制方面并未超過50%這條紅線，符合控制范圍的同時(shí)也符合企業(yè)整體融資需求。

3.3 外匯風(fēng)險(xiǎn)控制分析

2018 年，盧森堡市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨于放緩，但總體運(yùn)行穩(wěn)健，預(yù)計(jì)近期增速將穩(wěn)定在3%左右。在匯率方面，由于聯(lián)想控股和盧森堡國(guó)際銀行簽訂了遠(yuǎn)期匯率協(xié)議（1 歐元約合人民幣7.7 元），所以在并購(gòu)總體價(jià)格方面不會(huì)發(fā)生改變。通過分析2018 年歐元兌人民幣匯率情況（見圖1）可知，2018 年人民幣兌換歐元價(jià)格呈整體上升趨勢(shì)，聯(lián)想控股在2018 年7 月2 日支付交易金額時(shí)的匯率為1 歐元約合人民幣7.9 元。因此，聯(lián)想控股提前約定的匯率反而對(duì)于公司來說減少了一部分支付金額，從而防范了因匯率變化帶來的經(jīng)濟(jì)影響和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

圖1 歐元兌人民幣匯率詳情

3.4 支付風(fēng)險(xiǎn)控制分析

在該案例中，聯(lián)想控股在支付盧森堡國(guó)際銀行相應(yīng)交易金額時(shí)采取的是現(xiàn)金支付方式，同時(shí)，將托管賬戶的金額（約合人民幣3.5 億元）支付給盧森堡國(guó)際銀行。現(xiàn)金支付能夠?qū)Ｍ獠①?gòu)起到加速的作用，并且可以避免改變股權(quán)結(jié)構(gòu)和每股收益，增加并購(gòu)的成功率。但同時(shí)，企業(yè)應(yīng)該考慮剩余流動(dòng)性資金是否滿足自身運(yùn)營(yíng)需求。

根據(jù)聯(lián)想控股2019 年的財(cái)報(bào)，2018 年公司流動(dòng)比率為0.74，較上年減少0.26；速動(dòng)比率為0.66，較上年減少0.08；資產(chǎn)負(fù)債率為0.85，較上年相對(duì)增加0.09。2019 年的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率均比2018 年數(shù)據(jù)上升1%。在營(yíng)運(yùn)能力方面，通過對(duì)比2017-2018 年數(shù)據(jù)可知，存貨和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率都在小幅增加，體現(xiàn)出營(yíng)運(yùn)能力在逐漸增強(qiáng)。2014-2017 年，聯(lián)想控股的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈額一直保持在300 億元人民幣以上。并購(gòu)后的2018-2019 年，除去償還的大量債務(wù)外，仍能保持在600 億元人民幣以上，比并購(gòu)前翻了一番。此次并購(gòu)后，在2018 年短期內(nèi)，小幅增加了聯(lián)想控股短期變現(xiàn)能力的風(fēng)險(xiǎn)，但根據(jù)2019 年數(shù)據(jù)可知，此次并購(gòu)后企業(yè)整體變現(xiàn)能力并未減弱，而是呈現(xiàn)增強(qiáng)的趨勢(shì)。

3.5 并購(gòu)后財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)控制分析

并購(gòu)后，公司在盈利和成長(zhǎng)能力方面均有所提高，此次并購(gòu)結(jié)果較為樂觀。由財(cái)務(wù)整合后的表現(xiàn)可以看出，此次并購(gòu)產(chǎn)生了一定的協(xié)同效應(yīng)，同時(shí)，提高了聯(lián)想控股在金融領(lǐng)域的核心競(jìng)爭(zhēng)力，增強(qiáng)了雙方企業(yè)的整體市場(chǎng)實(shí)力。

4 結(jié)論

從戰(zhàn)略方面來看，2019 年初盧森堡國(guó)際銀行在盧森堡和瑞士分別開設(shè)了兩個(gè)專門服務(wù)于中國(guó)客戶的業(yè)務(wù)部門。2019年夏季，盧森堡國(guó)際銀行成立了北京分行，之后盧森堡國(guó)際銀行和母公司旗下子公司君聯(lián)資本合作發(fā)行了私募股權(quán)母基金，進(jìn)一步增強(qiáng)了公司間的協(xié)同效應(yīng)。2020 年2 月5 日，盧森堡國(guó)際銀行完成對(duì)華瑞金融集團(tuán)（香港）有限公司100%股權(quán)的收購(gòu)。根據(jù)交易協(xié)議，華瑞金融集團(tuán)（香港）有限公司將更名為盧森堡國(guó)際銀行財(cái)富管理有限公司。

從估值、融資和支付方面來看，聯(lián)想控股在估值方面有待作出改進(jìn)，在融資方面未產(chǎn)生重大風(fēng)險(xiǎn)，在支付方面采用現(xiàn)金支付方式很好地回避了匯率波動(dòng)造成的問題。

從財(cái)務(wù)方面來看，2019 年財(cái)報(bào)顯示，聯(lián)想控股的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入達(dá)到3 892 億元人民幣，較上年增加8 個(gè)百分點(diǎn)，主要受益于盧森堡國(guó)際銀行的業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)至36億元人民幣。盧森堡國(guó)際銀行稅前利潤(rùn)達(dá)到10.61 億元人民幣，較上年增長(zhǎng)了1.81 億元人民幣，同比增長(zhǎng)20%。這一積極成果正是得益于并購(gòu)后，盧森堡國(guó)際銀行大力開展中國(guó)業(yè)務(wù)并與聯(lián)想控股的旗下子公司合作發(fā)展的良好結(jié)果。在業(yè)績(jī)表現(xiàn)和業(yè)務(wù)拓展上，企業(yè)穩(wěn)步協(xié)調(diào)、成本控制有效。

綜上所述，本次海外并購(gòu)事件，從雙方角度來看都是成功的，不僅為聯(lián)想控股踏進(jìn)歐洲市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了戰(zhàn)略上的布局，也為企業(yè)在資本結(jié)構(gòu)上實(shí)現(xiàn)了降低IT 資產(chǎn)占比的目標(biāo)。通過旗下子公司之間的合作，實(shí)現(xiàn)了盧森堡國(guó)際銀行進(jìn)軍中國(guó)市場(chǎng)的目標(biāo)。從財(cái)務(wù)角度來看，雙方在并購(gòu)后都實(shí)現(xiàn)了收入和凈利潤(rùn)的較大提升，同時(shí)，業(yè)界普遍看好此次并購(gòu)的未來發(fā)展。