營商環境與金融集聚：基于中國省級與地市級的數據分析

焦方義 逄佳寧

關鍵詞：金融集聚；營商環境；資本流動

引言

從黨的十八大以來，中國政府高度重視營商環境這一制度軟環境對經濟發展的促進作用，特別是2019年《優化企業營商環境條例》出臺之后，營商環境得到顯著改善。根據世界銀行（2021）發布的《2020年營商環境報告》，中國營商環境已經從2005年的第91名上升到2020年的第31名，成為當前世界200個經濟體中營商環境提升最快的國家。①甚至有學者認為，中國奇跡的取得，關鍵在于政府所主導的營商環境充分發揮出“市場”與“官場”相結合的效用，打造了良好的政府與市場關系。②然而，伴隨著經濟的快速發展，金融市場日趨完善，卻出現地區之間金融資本流動的差異性變化。特別是在不同地區，由于地方政府產業扶持政策以及招商引資投資環境的差異，導致地區之間金融發展的不平衡。“盧卡斯悖論”在中國經濟發展中重現，也就是資本傾向于北京、上海、深圳等經濟發達地區形成金融集聚，加劇了經濟落后地區資本大量流出的現象，嚴重制約著我國經濟的高質量發展。

資本是工業經濟社會形態中最重要的生產要素，資本積累也被認為是經濟增長中關鍵的投入要素，在經濟增長過程中一直扮演重要角色。③因此，資本在地區之間的流動以及集聚成為眾多經濟學家與政策制定者關注的焦點。④按照新古典經濟學理論，資本流動往往受到資本邊際回報率的影響，從資本存量較高地區流向資本稀缺的地區，并且資本更容易在資本稀缺地區形成集聚。然而在全球化的推動下，國際資本的管制逐漸放松，跨國公司和國際金融機構的數量和發展規模不斷增加，跨國資本流動也日益頻繁。⑤但數據顯示，正如Lucas提出的“盧卡斯悖論”一樣，資本流動不會按照預期，從資本邊際回報率較低的地方流向資本邊際回報率較高的地區。⑥發展中國家正逐漸成為資本輸出國，而發達國家則成為資本流入國。⑦并有學者認為跨國資本逆向流動是一種全球性趨勢，而且普遍存在于新興經濟體。⑧這雖然會增加發達國家的就業機會并帶來經濟增長，但也會加劇發展中國家的經濟依賴性和經濟發展的不平等。⑨而盧卡斯認為造成這種現象的原因是由于人力資本的外部效益以及政治風險的存在。盡管以上發現得到了一定實證證據支持，①但是除了盧卡斯認為的人力資本以及政治風險以外，是否還有其他因素對資本流動與集聚產生影響則需要進一步考察。

在“盧卡斯悖論”的研究中，地區間制度環境差異可能是除人力資本、政治風險以外，對資本流動與集聚產生影響最為重要的競爭性假說。例如，La Porta等人從不同國家法律制度起源對投資者產權保護以及金融市場發展績效進行考察，發現英美法系對金融發展以及投資者產權要優于大陸法系，從而揭示不同經濟體之間金融發展差異的法律制度根源。②而 Alfaro則基于1970年至2000年的跨國數據進行檢驗，探究資本流動方向，該研究不僅發現人均資本流入量與初始收入是高度相關，證實了盧卡斯的研究，還提出造成這種現象的制度根源，即不同國家制度環境差異是導致資本從窮國流向富國的原因。盡管現有學者對制度與資本流動問題進行了相關的考察，但現有研究多集中在跨國數據基礎上，缺乏相對微觀層面的實證證據。特別是不同國家在歷史條件、文化信仰、地理環境、制度形成等方面存在較大異質性，這對揭示資本流動與積累的制度根源造成一定困難。因此，本文以中國近期營商環境建設為主要研究對象，考察營商環境建設與金融集聚之間的關系。

本文的主要貢獻體現在以下三個方面。一是以中國近期營商環境建設為例，我們著重研究了不同地區營商環境的變化對其金融集聚的影響，這為理解營商環境對資本流動與金融集聚之間的關系提供了新依據。這在一定程度上修正以往基于跨國數據因歷史條件、文化信仰、地理環境、制度形成導致的異質性估計偏差的影響。二是新時代我國提出“統一大市場的前景規劃”，關鍵是推動我國市場由“大”向“強”轉變，其中阻礙轉變發展的核心在于資源配置能力差、資本流轉速率慢以及地方保護和市場分割等問題盛行，而扭轉困境的關鍵在于營造良好的法治化、市場化、國際化的營商環境，破除地方性保護政策等妨礙市場化配置的機制阻礙，降低制度性交易成本。本研究對于制定政策和吸引資本具有參考價值，可以為各個國家和地區在大市場中獲取更多的機遇和優勢提供指導和借鑒。三是本文通過對營商環境的考察，在一定程度上揭示了資本要素流動與積累的制度基礎。因此，加強營商環境建設，特別是中西部地區，將對消除地區發展差異，實現共同富裕有較強的政策意義。

本文結構安排如下：首先，主要對營商環境與金融集聚的機理進行分析；其次，主要對所使用的數據來源以及實證策略進行設定；再次，對相關實證分析結果進行討論；從次，就營商環境如何影響金融集聚的內在機制進行考察；最后是基本結論與相應政策討論。

一、營商環境與金融集聚的機理分析

（一）營商環境與金融集聚

營商環境被世界銀行定義為是影響企業行為的系列外部條件和因素，③如法律、行為規范、政府的行為與政策等，是企業在進行商事活動中面臨的由政府所提供的制度軟環境。就如諾斯所述，制度環境的變遷能夠影響經濟行為和績效，④從而我們可以推斷，營商環境作為制度軟環境的變遷，其改善會對企業的經營活動和發展產生直接影響。①現代市場經濟發展，特別是就微觀經濟主體的企業發展而言，金融資本的支持起著決定性的作用，而“融資難，融資貴”一直是制約小微企業發展的關鍵瓶頸。②對此，金融集聚顯得至關重要。這種集聚優化了企業的融資環境，提供了多元化的融資途徑，使得融資更為便捷，并有可能降低融資成本。

然而，金融機構與金融市場等機構形成金融集聚的行動力在于規避風險和追逐利潤。在這個過程中，信息風險無疑是一個重要的因素。新興的金融地理學認為，信息風險是影響金融集聚最重要的因素，③因為信息的不對稱導致交易效率降低，甚至可能觸發系統性風險。為了解決信息風險問題，良好的營商環境就顯得至關重要。

良好的營商環境能夠有效降低信息風險以及促進金融集聚的發展。首先，通過制定和執行有效的法律法規，政府能夠保障金融交易的公正性和透明度，降低信息不對稱的風險，從而減少交易雙方的風險和交易成本。④此外，政府可以通過優惠政策和高質量的公共服務吸引更多的金融機構聚集在特定地理區域。有效的金融監管能夠確保金融市場的穩定，降低系統性風險，提升金融機構的運營效率。其次，營商環境對金融機構的利潤追求有著積極影響。金融機構在良好的營商環境下能夠更便捷、更高效地進行業務操作，降低運營成本，從而提高其利潤水平。⑤此外，金融機構之間的競爭也能激勵彼此提高服務質量和創新能力，進一步提高盈利能力，使金融相關業務發展更有廣度與深度。總的來說，一個地區營商環境的改善對金融集聚的發展具有直接作用。

（二）營商環境與金融集聚機制分析

資本的形成與流動是金融集聚的重要驅動力。⑥為了進一步理解這一過程，我們參考了納克斯的惡性循環理論，它揭示了資本不足的根源并為我們提供思考金融集聚的新視角。納克斯的理論指出，貧困、低生產率、低收入和低投資等問題形成的惡性循環是導致資本形成不足的主要原因。⑦在這個視角下，金融集聚可以被視為資本的高級形態，它是在良好的經濟環境中，通過資本的積累和有效流動而逐漸演化形成的。然而，打破這個惡性循環并推動金融集聚的形成，需要從兩個方面入手：供給端和需求端。供給端關注的是如何創造更多的資本，而需求端則關注的是如何激發資本的有效利用和投資分配效率。營商環境的優化就成為了一個關鍵的外部力量。良好的營商環境可以提供更多教育和技能提升的機會，激勵人力資本的增長，這正是提高供給能力的關鍵。同時，它可以通過降低市場進入門檻，建立公平競爭的規則等方式，激發企業內在的發展動力，進一步增強經濟需求。因此，我們認為，優化營商環境是打破資本不足惡性循環，推動金融集聚形成的關鍵途徑。在后續的分析中，我們將深入研究營商環境對于金融集聚形成的具體影響。

1.供給循環

從供給端看，在資本短缺的環境中，低金融集聚度與低生產效率之間呈相互強化的惡性循環。在生產效率低下時，收入會處于低水平，進而投資需求會降低，這又會進一步深化金融集聚程度低的問題。那么，在這種惡性循環中，我們需要找到一個切入點，去打破這個惡性循環，促進金融集聚的形成。人力資本是推動經濟發展的主要驅動力，也是提高生產率的關鍵因素，①因此我們以人力資本作為提升生產效率的切入點。舒爾茨和貝克爾的人力資本理論強調，教育、培訓、環境等影響人的生產能力的相關因素是人力資本的重要組成部分。②

營商環境作為制度軟環境，對于提升人力資本具有重要影響。③一是良好的營商環境能夠提供足夠的教育和技能培訓資源。這有助于個體與組織獲取和提升新技能，從而提高生產效率。④就像舒爾茨的人力資本理論所強調的，教育和培訓是投資，能夠提高個人的生產力和收入。二是營商環境所打造的公平開放的市場環境能夠激發人力資本的活力。在這樣的環境中，人力資本質量高的個體與組織更有機會進入市場，而不受到不公平的競爭制約。這種競爭將推動人力資本持續發展和提升，從而提高整個經濟體的生產力。⑤三是從推動創新和創業的角度看，營商環境的重要性顯得尤為明顯。良好的營商環境不僅提供了創新和創業所需的物質與非物質條件，更是通過制定適當的政策和法規，為創新與創業提供了充分的保護。并且，它塑造了一個良好的外部環境，這樣的環境能刺激更多的優秀人才涌入市場，釋放他們的創新潛力和創業精神。⑥也就是人才的匯聚帶來了創新的繁榮，而創新的繁榮進一步提高了生產效率。①

在供給端循環中，良好的營商環境有助于提升人力資本水平，這將驅動生產效率的進一步優化，從而提升經濟收益，增加收入，進而吸引更多的投資。人力資本與物質資本之間存在互補性，在人力資本豐富的地方，物質資本的邊際產出可能會更高，從而形成資本流動的優勢。這與我們之前的論述相吻合，人力資本的提高不僅能夠提高生產效率，也預示著更高的經濟增長潛力。對于那些尋求高投資回報的投資者來說，人力資本豐富的地區具有極大的吸引力。②這樣的地區往往能夠吸引更多的投資，而大量的資本流入又進一步刺激了金融服務等相關業務的需求，加快金融機構與金融市場的建設進程，這正是金融集聚形成的關鍵驅動力。

2.需求循環

從需求端看，當投資吸引力不足時，低投資能力與低金融集聚度相互強化，同樣構成了一個惡性循環。由于投資吸引力的匱乏，致使生產率無法提高，產出較低，使得工人收入相對下降。這個過程又削弱了消費者的購買力，從而導致市場需求萎縮。緊接著，由于市場需求的減少，金融集聚的進程進一步受到阻礙。這就形成了一種低投資、低產出、低收入、低需求、低金融集聚的惡性循環。這里我們需要選擇一個切入點。企業作為經濟活動的核心載體，其作用顯得尤為重要。它們不僅是投資吸引和利用的重要媒介，也是金融資本的關鍵需求方。③因此，我們以企業數量的增長作為提升投資引誘能力的切入點。潘羅斯在企業的成長理論中認為，企業的發展和成長是一種內生動力驅動的過程。④企業規模的擴大能夠為企業創造更多機會，從而促進知識和能力的積累與應用，提高企業的效率和競爭力，進一步增強其對投資的吸引力。

營商環境作為市場經濟發展的基石，對企業發展起著決定性的作用。一是良好的營商環境通常以便捷的市場準入流程和較低的創業門檻為特征，降低了進入市場的障礙，使新企業的設立和發展更為容易，鼓勵了更多的企業參與市場競爭，促進企業數量的增長。企業數量的增長帶動了對金融資本的需求，增加了對內外資本的投資吸引力。⑤二是良好的營商環境能夠建立并維護公平的市場環境，保護消費者利益，防止市場壟斷，并吸引更多的投資者參與。在這樣的環境下，企業家和投資者能夠維持穩定的經濟效益預期，降低了商業風險，促使新的企業在此設立，企業數量將有所增加。⑥三是良好的營商環境能夠提供必要的研發和創新支持，比如政策優惠和資金扶持，鼓勵企業進行更多的研發投入和創新活動，有助于將知識的積累充分發揮與應用。⑦這將進一步提升企業的競爭力，吸引更多的投資。⑧四是企業數量的增加不僅反映了地區市場的活躍度和經濟活力，還意味著更多的投資機會和潛在的高回報。因此，良好的營商環境和穩定的經濟效益預期會吸引更多的投資者，進一步提高地區的投資吸引力。

在需求端循環中，營商環境扮演著企業設立的催化劑角色。當營商環境優化時，企業數量會增加，由于企業需要資金以支持業務擴張、研發創新及技術提升等各項投資，地區對資金的需求隨之上升，進而提升了投資的吸引力。隨著投資增加，為資金流入地區提高生產效率提供支持，進一步推動地區經濟發展，提高了就業機會和收入水平。這個過程能夠激發資本流動，加快交易速度，產生更多的信貸關系與需求。在這一階段，企業和個人都依賴于金融服務來支持他們的經營活動，金融市場為了滿足這種需求將不斷深化發展，進一步促進金融集聚的形成。

由此可見，營商環境改善可以促進金融資本的流動，特別對那些經濟發展落后地區，營商環境越完善，將越有利于資本流入，進而改變地區間資本要素空間結構，形成金融集聚。這將進一步幫助我們理解“為什么資本不從窮國流向富國”問題中的潛在機制。

二、模型設定與數據來源

（一）模型的設定

接下來我們利用2006、2008、2010、2012、2016、2019六年間我國29個省、市、自治區面板數據，①對營商環境與金融集聚兩者關系進行實證分析，實證模型設定如下：

其中，被解釋變量index_finit為地區i 在第t 年的金融集聚指數，核心解釋變量businessit為地區i 在第t年的營商環境。Xit 是一組與金融集聚相關的控制變量，主要包括城鎮化率（city）、產業結構（second；third）、財政規模（scale）、物質資本水平（material）、人均GDP（pergdp）以及經濟增長速度（sgdp）等。最后，α，δi，μt，εit 分別為截距項、時間與空間固定效應和隨機擾動項。

（二）變量的選擇與描述性統計

被解釋變量：金融集聚指數（index_fin）。主要是借鑒王如玉的方法，②通過各個省份的相關金融資源占全國比重的方法進行衡量，最終對各項數值進行賦權的手段加以度量。選擇這種方法度量金融集聚的主要原因是，這是經過多位專家學者進行綜合考量的結果，而且測算獲得的結果比較符合事實邏輯，這樣能夠保證數據測算的真實性與合理性。由此，分別利用各省金融機構的存貸款總額（fund）、金融業就業人數（employment）、上市公司數量（listed）占全國各指標中的比重，構建金融集聚指數。此外，我們用金融機構存貸款規模（capital）作為金融集聚的替代變量。本部分數據來自歷年《中國金融統計年鑒》、歷年分省《統計年鑒》、Wind數據庫。

解釋變量：營商環境（business）。選擇企業經營環境的評分去度量，主要在于該指標的構建是從企業的角度出發，更多地采納企業經營者對各方面營商環境的直接評價，相較于世界銀行依靠專家估計的《全球營商環境報告》，該評價結果能夠更加貼近于我國不同省份的實際情況，所獲得的數據可比性更強，并且，我們選擇市場化指數（market）作為穩健性檢驗中營商環境的替代變量。此外，在研究中我們選擇健康總指數（health）作為營商環境的微觀研究中的衡量指數。數據分別來自王小魯等人《中國分省企業經營環境指數報告》、①《中國分省分市場化指數報告》、②《中國城市政商關系排行榜2018》、③《中國城市政商關系排行榜2020》。

中介變量：人力資本（human）是由個體所掌握的知識、技能和才能組成，這些要素能夠對個人、社會和經濟產生積極影響。為了更準確地衡量這一概念，我們決定采用實際人力資本存量的對數值作為度量標準。企業數量（compay）我們選擇企業法人單位數作為衡量企業數量的指標，由于部分數值缺失則用插值法來補充缺失值。這部分數據選自《中國人力資本指數報告2022》、歷年《中國統計年鑒》、分省《統計年鑒》。

其他相關變量的度量。城鎮化率（city）能夠衡量一個地區的城市化水平，通過計算城鎮人口與總人口之間的比例來度量。產業結構（second；third）指的是不同產業在經濟中的比重或貢獻程度，文章研究中我們特別關注第二產業與GDP的比重和第三產業與GDP的比重。財政規模（scale）可以反映政府在經濟中的作用和影響力以及對社會和經濟發展的支持程度，主要選擇財政收支與地區生產總值的比重。物質資本水平（material）反映了一個地區或國家固定資產投資對經濟總產出的貢獻程度，主要用全社會固定資產投資與地區生產總值的比重。人均GDP（pergdp）是評估一個地區或國家經濟發展水平和人民生活水平的重要指標。經濟增長速度（sgdp）是評估經濟健康狀況和可持續發展能力的關鍵指標。以上數據來自歷年《中國統計年鑒》、分省《統計年鑒》。

表1給出了參與回歸分析的主要變量的統計描述。從表1可以看到，自2006年以來全國各省金融集聚水平整體有顯著提升，金融集聚指數均值從2006年的2.433上升到2019年的2.466。而各省份營商環境也有所改善，從2006年的2.884上升到2019年的3.653，增加0.769。由此可見，營商環境的改善與金融集聚之間有著較為密切的關系。

三、實證結果分析

（一）基準回歸結果

在下頁表2，我們給出了2006—2019年間全國29個省市自治區面板數據的回歸結果。在列（1）中展示了采用雙邊固定效應且未加入任何控制變量的情況下，營商環境對金融集聚影響的回歸結果。從中可以看到，營商環境與金融集聚兩者之間關系呈現顯著的正向影響，其中采用企業經營環境評分度量的營商環境每增加1個單位，金融集聚指數分別上升5.9左右。接下來，我們在列（2）中加入了經濟發展水平、城市化率、產業結構、經濟增長速度等與金融集聚相關的控制變量，通過雙邊固定效應模型進行考察。回歸結果顯示在加入控制變量后，在選擇雙邊固定效應模型進行回歸的結果顯示營商環境與金融集聚指數之間依然呈現顯著的正向影響，即采用營商環境每增加1個單位，金融集聚指數分別上升3.3個單位。

（二）內生性偏差與兩階段回歸

通過比較表2中列（1）和列（2）我們發現，加入控制變量后，雖然營商環境對金融集聚產生較為顯著的正向影響，但回歸系數出現較大變化。這一結果表明雖然我們采用雙邊固定效應估計方法，并且控制住一系列控制變量，在一定程度上緩解了不隨時間變化的缺失變量所產生的估計偏差的影響，但回歸結果依然受到因缺失變量等其他因素導致的內生性估計偏差的問題。

為克服內生性估計偏差的影響，進一步識別營商環境對金融集聚的因果效應，我們選用建國之初各地人均蘇聯援建的項目數量（project）作為各地區營商環境程度的工具變量。①選取人均蘇聯援建項目地理分布作為營商環境工具變量的邏輯如下。首先，建國初期，我國工業發展相對滯后。蘇聯投入

重點建設的150項援建項目主要集中于國有企業和重工業領域，①在國家經濟規劃中占有重要地位，蘇聯援建項目所提供的資金與技術的支持成為國有企業數量增加的重要因素，雖然極大地改善了我國工業落后的情況，②但也導致了國有企業的過度擴張。隨著中國由計劃經濟向市場經濟轉變，蘇聯援建項目的“命令經濟”發展模式逐漸被邊緣化。③援建項目的相關企業通常受限于計劃經濟時期的生產模式和技術，很難進行技術創新和業務模式創新，而且援建項目的集中投資導致了資源分配的失衡，缺乏靈活性和效率，導致了項目投資較多的省份，經濟和產業結構單一，嚴重依賴國家政策和資源配置，限制了政府的管理能力，制約了市場經濟的發展和競爭力。④此外，國有企業的壟斷地位也導致了市場的不公平競爭，給民營企業創新和發展帶來了困難。①可見，正是因為計劃經濟時代的特殊性，造成了援建項目較多的地方當前國有經濟與重工業比重越高，在一定程度上影響并形成了營商環境越差的局面。這在一定程度上滿足了蘇聯援建項目作為工具變量與營商環境發展程度之間相關性的前提假設。其次，蘇聯援建項目的地理分布是特定歷史時期的產物，難以對當前金融集聚能力產生影響，滿足了工具變量要求的排他性假設。

綜上所述，雖然蘇聯援建項目在當時的計劃經濟時期推動了地區經濟的快速發展，但在市場經濟中，這種國有企業和重工業等多重因素疊加制約了地區的經濟發展，使得營商環境較差。因此，發展市場經濟和加強市場競爭是改善營商環境的關鍵一環。

采用工具變量進行兩階段回歸的結果詳見表3。在表3列（1）中，我們給出了建國之初各地人均蘇聯援建項目數量與營商環境之間的第一階段回歸結果。我們發現計劃經濟時代人均蘇聯援建項目與營商環境之間呈現顯著的負向相關關系，即人均援建項目越多當地營商環境越差，而且第一階段回歸F統計量大于10，意味著不存在弱工具變量問題。在列（2）中，給出了第二階段回歸結果。其結果表明，采用工具變量解決營商環境的內生性問題后，營商環境對金融集聚依舊呈現顯著的正向影響。其中，列（2）中可以看出，營商環境每上升1個單位，金融集聚指數可以提高6.26左右。這一回歸結果與之前表2列（2）相比，回歸系數顯著增加。這表明在未采用工具變量的前提下，通過雙邊固定效應得到的回歸結果受內生性估計偏差的影響，其結果存在低估的可能，在引入工具變量后，這一偏差得到了有效的糾正。

（三）穩健性檢驗

1.替換被解釋變量

通常情況下，金融集聚的地區會吸引大量的金融機構，并使得存貸款業務規模擴大。因此，在本研究中，我們選擇金融機構的存貸款規模作為金融集聚的代理變量。雖然這與金融集聚指數相比，兩者之間存在著較大差距，但資金的供給和流動是金融集聚形成的先決條件，金融機構的存貸款規模反映了資金供應的狀況，同時也證明了金融機構在特定地區的活動規模和活躍程度。因此，我們將一個地區金融機構存貸規模的對數值（capital）作為金融集聚的代理變量，來考察營商環境對金融集聚的影響。

在表4列（1）中，我們展示了營商環境與金融機構存貸款規模之間關系的回歸結果。結果顯示，營商環境與銀行業金融機構存貸款總額度量的金融集聚指數依然呈現出顯著的正向相關性，營商環境評價每上升1個單位，銀行業金融機構存貸款規模增加1.895%。這也更加印證了營商環境的改善將促進金融集聚的形成。

2.替換解釋變量

市場化指數是衡量一個經濟體制中市場機制發展程度的指標，市場化程度高的地區通常具有更加完善的法律制度和產權保護以及自由的市場競爭環境，這也反映出市場化程度高的地區通常具有更優質的營商環境。對此，在表4的列（2）中，我們將市場化指數作為營商環境的代理變量，來考察營商環境對金融集聚的影響。最終回歸結果顯示，采用市場化指數度量的營商環境與金融集聚之間呈現出顯著的正向相關性，與基準回歸的預期一致，再次驗證了良好的營商環境可以促進金融集聚的觀點。

3.剔除直轄市

直轄市在中國的經濟格局中具有特殊性，具有較大的市場規模和重要的金融中心地位。也正是由于這些城市的特殊行政地位和經濟優勢，這類地區的數據可能會導致對整體的分析結果產生偏倚。為了克服這個問題，我們決定在表4列（3）中剔除北京、上海、天津和重慶這四個直轄市。從列（3）可以看出，在剔除直轄市以后，企業經營環境對金融集聚的影響變得更加顯著，進一步證明了營商環境對金融集聚的重要性。

4.地級市層面微觀證據

盡管通過構建省級跨期面板數據，我們考察了營商環境對金融集聚的影響，并且使用工具變量及兩階段回歸揭示了兩者之間的因果關系，但是依然缺乏更加微觀數據的支持。我們選取中國人民大學國家發展與戰略研究院提供的體現中國城市政商關系的健康總指數（health）作為地級市營商環境的代理變量，考察我國109個地級市①營商環境差異對金融集聚的影響，回歸結果如表5所示。

表5給出了采用每個地級市擁有人均蘇聯援助項目（project）作為營商環境工具變量的兩階段回歸結果，其中F值為16.05，表明不存在弱工具變量的問題。在表5第1列，給出了第一階段回歸結果。可以看到，如果當地人均蘇聯援助項目較多，那么當地健康總指數較低，符合我們基本判斷。在第2列給出了第二階段回歸結果，表明采用健康總指數度量的營商環境與金融集聚呈現顯著的正向關系，其中健康總指數每增加1個單位，金融集聚指數上升0.007左右。這一結果從微觀層面上驗證了營商環境與金融集聚的關系。

（四）異質性分析

1.營商環境的異質性分析

為了全面評估營商環境對金融集聚的影響，從不同角度探究營商環境對金融市場發展的作用，我們選擇政府政策公開公平公正（equity）、行政干預與政府廉潔（honest）、企業經營的法治環境（law）、金融服務的融資成本（cost）四個指標②作為核心解釋變量，被解釋變量為各省金融集聚指數（index_fin），回歸結果在表6（見下頁）給出。最終結果表明，在以上四個維度中，政策公開公平公正、行政干預和政府廉潔、企業經營的法治環境的回歸系數顯著為正，分別為1.065、3.148以及1.519。可見，一方面政府通過減少行政干預提高廉潔度，實現政策公開公平公正，將有助于充分發揮金融發展的資源配置功能。另一方面，法律制度對于資本流動的影響是不容忽視的，特別是良好的法治環境不僅對投資人產權提供有效保障，有利于資本流入，同時良好的法治環境可以降低違約風險，增加合約執行效率，進而易于形成金融集聚，但在企業金融服務和融資成本方面對金融集聚沒有顯著影響。之所以如此，主要是當前企業融資難、融資貴始終是不同地區各級政府難以解決的問題，企業融資服務依然是改革的深水區。

2.不同地域的異質性分析

中國政府在不同地區實施的政策和發展戰略可能存在差異。東部地區通常受益于更早的經濟改革和對外開放政策，享受更多的政策優惠和資源支持。中部和西部地區則更加注重區域協調發展和扶貧開發政策。這些政策差異可能對營商環境和金融集聚產生影響。基于此，我們進一步探究不同區域內營商環境與金融集聚之間的關系。

從表7的回歸分析中，我們可以看出，營商環境對不同地域的金融集聚的影響有明顯的差異。在東部地區，營商環境對金融集聚指數的影響不顯著。這可能是因為東部地區已經相對發達且擁有較高的經濟活動和金融資源的集聚，營商環境的改善對金融集聚的影響有限。然而，在中部和西部地區，營商環境對金融集聚指數的影響是顯著的。這表明中部和西部地區的營商環境的改善可以促進金融集聚的形成。可能的原因是中部和西部地區在金融發展方面相對滯后，營商環境的改善可以提供更好的投資環境和商業機會，吸引更多的金融機構和資本流入。

此外，在回歸分析中發現，西部地區的回歸系數要遠高于中部地區，這可能在于西部地區擁有豐富的自然資源和獨特的地理位置優勢。這些資源和優勢可能為金融機構提供更多的商機和投資機會，吸引更多的資本和金融活動聚集，具有更大的發展潛力和市場需求。而且，相對于中部地區，西部地區通常被認為是經濟欠發達或發展滯后的地區，然而，在經濟落后地區，營商環境是否更能夠促進金融集聚的發展，我們還需要進一步的考察和研究。

3.不同經濟發展水平的異質性分析

為了研究在不同經濟發展水平條件下，營商環境對金融集聚的影響是否存在顯著差異，我們按照不同地區經濟發展水平進行分組回歸。這種處理的優勢在于，傳統分組僅僅是依托地理區位進行分類，缺少對經濟發展水平的側重，造成一定樣本選擇偏差。而依托經濟社會發展水平分組，更有利于突出不同經濟發展水平內部觀測樣本差異對考察問題的重要意義。因此，我們根據不同地區人均GDP水平差異將我國各省份劃分為三大區域，即高經濟發展水平組、中經濟發展水平組、低經濟發展水平組，①回歸結果如上頁表8所示。

表8前三列分別給出了低、中、高經濟發展水平三個組別全樣本的估計結果。我們從中發現，隨著用人均GDP度量的經濟發展水平的變化，企業經營環境對金融集聚的影響有所不同。在高經濟發展水平的組別，營商環境對金融集聚指數影響并不顯著，而在中、低經濟發展水平的組別中，營商環境對金融集聚具有顯著的正向影響。由此可見，越是經濟不發達地區，營商環境的完善對金融集聚影響越為重要。接下來在表8的后三列，我們給出了剔除四個直轄市后小樣本的估計結果。在小樣本回歸中，估計結果與之前全樣本基本一致。

經過以上分析，我們發現不同經濟發展水平地區營商環境對金融市場發展的特殊意義。即當營商環境得到改善時，經濟不發達地區可以吸引更多的資本流入，進而促進金融集聚的形成。這種現象的原因有三：其一，營商環境的改善增加了投資機會。當營商環境有所提高時，經濟不發達地區成為吸引資本的熱點地區。良好的營商環境意味著投資的風險和成本降低，能夠提供更多的商業機會和更高的資本回報潛力。資本傾向于尋求報酬率高且增長潛力大的市場，而經濟不發達地區正是具有較低的市場飽和度和較高的發展潛力，這使得經濟不發達地區能夠吸引足夠的資本流入，形成金融集聚。其二，經濟不發達地區營商環境的改善能夠吸引更多的人才流入，進而提高生產效率，增強其吸引資本和金融活動的能力，更進一步促進金融集聚的形成。其三，營商環境能夠促進市場的發展潛力。良好的營商環境能夠鼓勵企業的創新和發展，推動新企業的涌現和現有企業的擴張。這能夠增加經濟不發達地區的企業數量和規模，更多的企業活動和競爭推動市場的發展，為金融機構提供更多的商機和投資機會。可見，經濟不發達地區能夠通過營商環境的完善吸引企業和資本，促進金融集聚的形成。

四、營商環境影響金融集聚的機制檢驗

以上實證結果均表明，營商環境對金融集聚的形成具有顯著的正向影響。正如本文機理分析部分所述，營商環境之所以會影響金融集聚主要通過人力資本與企業數量兩個方面體現出來，接下來我們主要就此進行考察。

首先是人力資本的影響。我們利用之前的省級面板數據，選擇實際人力資本存量的對數值作為衡量人力資本（human）的中介指標，探討營商環境、人力資本與金融集聚之間的關系。從下頁表9列（1）中可以看出營商環境對人力資本是顯著的正向促進作用，這意味著一個公正、公平和高效的商業環境能吸引和塑造優質的人力資源，提高勞動力的技能和知識水平，從而進一步提升地區的人力資本。而人力資本的增長，如列（2）所顯示，又能顯著推動金融集聚。也就是說，人力資本的提升能夠有效地吸引更多的資金流動，推動金融集聚的形成。

其次是企業數量的作用。我們采用衡量企業數量（company）的標準是企業法人單位數。通過進一步研究營商環境、企業數量與金融集聚之間的關系，其回歸結果見表9列（3）與列（4）。在列（3）中可以看到良好的營商環境對增長企業數量具有顯著的推動作用。這表明一個公正、透明和高效的營商環境能降低創業門檻，降低企業經營風險，進而鼓勵更多的創新和創業活動。而在列（4）中，我們看到企業數量對金融集聚具有顯著的積極影響。這說明企業數量的增加可以推動金融市場的繁榮，因為企業數量的增加會產生更多的金融服務需求，促進資金流動，增加金融市場的交易深度和廣度，促進金融集聚的形成。

五、結論及政策建議

金融集聚作為資本流動和集聚的結果是經濟增長的重要決定要素，也是地區間經濟社會發展差異的決定性內容。營商環境是經濟發展的保障基礎，研究其對金融集聚的影響具有重要意義。本文以2006—2019年的省級面板數據以及地市級截面數據為樣本，探討營商環境的改變對金融集聚的影響，得出以下主要結論。

首先，營商環境對金融集聚起到正向促進作用。營商環境中政策公開公平公正、行政干預和政府廉潔度。以及法治環境等要素，為金融市場的發展創造了良好的制度保障和法律環境，使得資金更容易流動和集聚，進而形成金融集聚。

其次，在異質性分析中我們從不同地域以及不同經濟發展程度的異質性分析中發現，相較于經濟發達地區，營商環境的完善更有利于增強經濟落后地區對外部資金的吸引力，促進資本流入并形成金融集聚。

最后，營商環境對金融集聚的影響是通過人力資本和企業數量這兩個關鍵中介變量來實現的。營商環境不僅可以通過提升人力資本提高生產效率進而推動供給端循環，還能夠通過企業數量增加投資吸引力推動需求端循環。在供給與需求的相互作用之下，為整個經濟的發展提供了強大的動力。

基于本文研究發現，我們也提出如下政策建議。

一是進一步加快以“放、管、服”為主要內容的優化營商環境進程，處理好政府與市場之間的關系，打造廉潔高效的陽光政府，提高服務質量和效率，讓利率信號引導資本流動，加強資本配置效率，推動資本聚集化和集群化，進而達到金融集聚的目標。

二是以提升營商環境為核心，以法治作為改善營商環境的著力點，通過完善法治環境，加強對投資者的法律保護，增強對企業經營者與投資者的正向激勵效應，充分發揮企業經營法治環境對金融集聚的保障作用。通過提供公平、公正、透明、法治化和廉潔化的營商環境和激發企業資本需求，吸引資本流入，形成金融集聚。同時，政策環境的公平性和穩定性對企業數量的增長起著關鍵作用，可通過建立友好的創業環境以促進新企業的產生和既有企業的發展。

三是深化經濟落后地區的營商環境領域的體制機制，通過修煉營商環境內功，增加區域內的融資能力，提高企業核心競爭力。同時，可以采取稅收優惠等政策，鼓勵企業在落后地區投資和創業，增加就業機會和產業鏈效應。此外，還要加強對當地企業的技術支持和培訓，優化人力資本布局和培養，提升其生產效率和產品質量，提高其市場競爭力，加快資本流動，實現金融集聚的深化。