財務柔性與企業價值研究綜述及展望

陳 桃，周禮勇，楊洪濤

（西南林業大學會計學院，昆明 650224）

一、引言

隨著我國經濟步入新常態和新發展格局的確立，宏觀經濟環境持續改善。在全面數字化轉型背景下，企業組織改革持續深入推進，企業發展面臨諸多風險和挑戰。宏觀環境變化增加了企業經營的不確定性，加強企業經營中財務柔性的調節作用是降低不確定性風險和提升企業價值的重要內容。企業作為國家發展的基石，關乎國計民生，在經濟全球化遭遇逆流的發展背景下提高財務柔性、增加企業價值顯得尤為重要。企業只有不斷提高自身的抗風險能力，才能實現企業的長遠可持續發展。諸多管理者也注意到了財務柔性對企業價值的積極作用，一定程度上提高資金使用靈活性，有助于實現企業價值的增長。

隨著市場經濟的發展，越來越多的學者聚焦于財務柔性的影響效果并就此展開研究，其中財務柔性對企業價值影響研究較多，但是現有文獻關于財務柔性與企業價值的研究結論不一，且更多關注于財務柔性對企業價值的單向影響。本文通過文獻梳理，歸納探討了財務柔性與企業價值研究的理論基礎和影響效果，以加強財務柔性與企業價值的關系研究。

二、財務柔性

（一）國外相關研究

財務柔性的定義是伴隨著柔性概念的使用而逐漸形成的。Heath[1]認為，財務柔性是當企業的現金流表現為較大凈流出時能夠解決企業資金困境的能力。美國財務會計準則委員會（1984）認為，企業在未來經營過程中產生預期外的資金需求時，財務柔性能夠幫助企業采取行動應對危機和抓住機會。美國注冊會計師協會（1993）強調財務柔性能夠滿足企業未來預期的現金需求，而不僅關注于當下時點。Gilson 和Warner[2]認為，財務柔性是企業擁有的能力，能夠保障企業在產生資金需求時以較小的代價獲取所需資金。Graham 和Harvey[3]研究表明，財務柔性能夠緩解經濟不景氣時企業的資金緊張程度。綜上所述，學者們的研究都關注到了企業財務柔性的預防功能，但對財務柔性的利用功能還沒有形成明確認知。

財務柔性的利用功能是在后續研究中逐漸被發現的。Deangelo H 等[4]正式提出財務柔性利用功能的概念，認為財務柔性不僅能滿足企業預期外的資金需求，實現預防功能，避免企業陷入困境，還能滿足企業未來發展過程中的資金需求，實現利用功能，抓住有利投資機會。Gamba 和Triantis[5]從新的視角出發，指出財務柔性是企業以低代價改變現有資金布局和融資的能力。Byoun[6]將財務柔性于企業的財務資源聯系起來，認為財務柔性具有預防和利用的雙重屬性，可以幫助企業應對經營環境中的不確定性因素，緩解沖擊、抓住機會。在財務柔性定義中同時強調預防和利用功能的闡述得到了大部分西方學者的認可和接受。

（二）國內相關研究

國內學者關于財務柔性主題的研究起步較晚，通過梳理國內相關文獻，發現國內學者對財務柔性的定義存在兩種不同的觀點。

部分學者比較贊同西方學者所提出的預防和利用功能論，一致認為財務柔性是一種預防和利用能力，不僅能夠讓企業免于財務困境，還能讓企業在不確定性環境中抓住發展機遇，減緩資金沖擊帶來的負面作用。謝盛紋[7]指出，財務柔性是企業面臨突發事項產生預期外資金需求時能夠及時采取行動應對的能力。后續學者如姜英冰[8]認為，財務柔性是一種彈性能力，使得企業能夠利用閑置資金和剩余舉債能力來預防和利用未來的不確定性。葛家澍和占美松[9]認為，財務柔性是企業擁有的一種現實和潛在能力，使企業能夠及時采取行動改變現金流量情況，滿足預期的突發性資金需求和應對不利沖擊。曾愛民等[10]認為，財務柔性是以必要的代價配置和利用財務資源應對不確定性的能力，這種能力能夠幫助企業度過危機，實現長遠發展，提升企業價值。

從財務管理系統視角出發，另一部分學者則提出了和前面學者不一樣的看法，認為財務柔性就是一種財務管理柔性。趙湘蓮和韓玉啟[11]認為，財務柔性就是針對企業內外環境的變化制定財務決策解決財務系統出現意外情況的能力。趙華和張鼎祖[12]認為，財務柔性是一種綜合能力，服務于公司整體戰略，在具有較大不確定性的環境中能夠幫助企業優化財務資源配置，降低財務風險，提升企業價值。范亞東等[13]在研究財務柔性與公司資本結構的關系時指出，財務柔性能夠幫助公司抓住投資機會，降低財務風險和經營風險。

三、理論基礎

（一）不確定性理論

早在20 世紀初期，不確定性理論就已經應用于經濟學領域，并且學者們開始關注不確定與風險的區別。Knight（1921）指出，不確定性與風險兩者之間存在本質上的不同，風險往往可以通過觀察計算獲知，而不確定性則因為種種原因無法進行精確計算。Milliken[14]表示，不確定性的產生是因為個體擁有的信息不完全性和缺乏相應能力對數據進行處理以反映未來狀況。不確定性意味著機遇與挑戰并存，同時也賦予了財務柔性以積極意義。利用財務柔性可以抓住發展機會，促進企業提升自身價值。汪浩瀚[15]認為，不確定性理論是經濟分析領域的重要理論，經濟政策要想能夠真正落地實施，必須考慮現實環境的不確定性和變動因素。饒品貴等[16]發現，經濟政策不確定性一定程度上會倒逼企業價值的提升。

（二）組織柔性理論

20 世紀30 年代，Hart（1937）最早提出組織柔性理論，該理論認為當環境發生變化時，人或者組織都應該改變自己以適應環境的變化，達到規避可預見的風險、把握更好的發展機會。Ansoff[17]將柔性細分為內部柔性和外部柔性，同時強調企業對于外部環境變化的適應性和采取措施應對的能力。經營環境的不確定性迫使企業采用不同于以往的“柔性”管理模式來應對瞬息萬變的環境，財務柔性是組織柔性理論在財務管理領域的具體應用，通過及時獲取和調動財務資源，可以在企業面臨未來的不確定事件時發揮關鍵性作用。夏同水等[18]從財務柔性角度出發，發現企業進行柔性管理可以促進企業創新延續性，提升企業價值。

（三）MM 理論

Miller 和Modigliani[19]提出MM 理論，該理論認為企業的價值與資本、股息的分配方案之間沒有聯系，企業的價值最終取決于企業的綜合投資計劃。該理論對企業價值、企業成本和資本結構之間的關系展開研究，認為企業的收益能力和投資組合排列的能力是影響企業價值提升的首要因素。Miller 等認為，企業可以通過提高資產負債率和調整資本結構等方法來提升企業價值。樊行健等[20]在MM理論的基礎發現，資本結構與企業價值之間存在著聯系，并且這種聯系比MM理論中闡述的更為復雜。李松等[21]研究指出，在放松MM理論的假設前提下，企業會加大財務柔性儲備以減少企業融資摩擦和滿足未來資金需求。

（四）信息不對稱理論

美國經濟學家G.Akerlof（1970）最早提出信息不對稱理論，該理論認為每個人對信息的掌握程度是不同的，信息掌握程度高的經理人員可能會通過傳遞信息而獲利，因為信息掌握程度決定了不同主體在交易市場中所處的地位不同。Fazzari 等[22]基于信息不對稱理論，分析了不同企業的信息成本與投資現金流敏感性的關系，研究得出融資約束正向影響投資現金流。張巍巍[23]研究發現，財務柔性可以緩解信息不對稱帶來的融資約束問題，發揮利好作用，因此，保持適量的財務柔性有利于企業價值的提升。肇啟偉等[24]、石青梅等[25]研究了信息不對稱性對企業價值提升產生的影響。

（五）優序融資理論

Myers 和Majluf[26]提出優序融資理論，認為當企業在經營過程中產生資金需求時，獲取資金的順序為內部融資、外部債權融資和外部股權融資。外部融資成本高于內部融資成本，而高昂的融資成本則可能會阻礙企業的投資機會，錯失盈利項目，影響企業價值的提高。因此，企業會優先選擇內部融資進行籌資。企業財務柔性的儲備是依托于企業的融資活動來體現的，不確定環境中儲備更為靈活的財務資本，對于企業價值具有顯著的提升作用。因此，優序融資理論為探討財務柔性與企業價值的關系提供了新的路徑。Marchica 和Mura[27]研究發現，企業經常通過財務柔性儲備保持較低的財務杠桿，減少融資約束，使得企業融資過程更順利，更好地把握發展機會。劉素榮等[28]研究發現，融資約束負面影響創業板科技型企業的發展，認為企業應該拓寬自身的融資渠道、提高資金利用率，緩解融資約束可以顯著提高企業價值。

四、財務柔性與企業價值

目前，國內外關于財務柔性與企業價值的關系研究主要有兩種觀點：一種認為財務柔性正向促進企業價值的提升，財務柔性儲備水平越高越好；另一種觀點則認為，財務柔性對企業價值的影響呈現先積極后消極的作用效果。

（一）正相關關系

Trigeorgis[29]指出，財務柔性能夠幫助企業回避風險，有效促進企業價值的增長。Billett 和Garfinkel[30]研究發現，美國銀行業以較低代價獲得的財務柔性幫助他們實現了企業價值的提升。Gamba 和Triantis認為，提升企業價值可以依賴于財務柔性儲備，尤其是企業業績處于低位或者外部環境存在有利的投資機會時。Yung 和Li[31]以經歷2008 年金融危機的公司為研究樣本，發現財務柔性儲備水平較高的企業受到的沖擊較小，企業價值也相對較高。Soumya 和Pradip[32]研究發現，幾乎零財務杠桿公司的管理層會利用財務彈性進行高風險高回報的投資，提高企業自身價值。Riddiough 和Sterner[33]研究發現，企業只要適量儲備財務柔性，即保持較低的財務杠桿，就可以達到提升企業價值的目的。Rüdiger和Kevin[34]研究發現，新冠疫情沖擊著企業生產經營、銷售等過程，造成企業收入大幅下滑，而擁有較高財務柔性儲備的公司能夠減少新冠疫情沖擊所帶來的不利影響，積極影響企業價值的提升。

國內學者關于財務柔性與企業價值正相關的研究相對較多，并且觀點明確。萬良勇和孫麗華[35]研究發現，財務柔性能夠促進企業價值的提升。曾愛民等研究了2008 年金融危機下的企業，結果表明擁有不同財務柔性水平企業的投資行為存在較大差異，具有較高財務柔性儲備的企業不僅成功度過了全球經濟危機，還進一步利用環境變化所帶來的機遇提高了企業價值。王滿等[36]研究指出，財務柔性能夠正向影響企業價值的提升，但企業儲備財務柔性也是有代價的，過猶則不及。黎精明和王溶健[37]、田祥宇等[38]學者的研究均表明，財務柔性對企業價值的影響是正向的。

（二）倒U 型關系

Jensen[39]認為，財務柔性可能會使管理者基于自利行為而損害企業價值的提升。Dittmar 和Smith[40]認為，企業擁有過多的現金儲備并不是一件好事，因為管理者可能會產生錯覺而盲目投資，對企業價值提升產生不利影響。Richarson[41]研究發現，擁有過多現金流的企業很容易產生代理問題，財務柔性儲備水平較高的公司融資效果不佳，過度儲備財務柔性可能會負向影響企業價值。Arslan 和Florackis 等[42]研究了經歷2008 年全球金融危機的東亞公司發現，財務柔性可以抵御環境不確定性的不良影響，但財務水平過高也會造成不利影響。

肖建波和呂沙[43]、姚祿仕和陳宏豐[44]、張雷云[45]等學者的研究發現，財務柔性對企業價值的影響呈倒U 型曲線，即低水平的財務柔性儲備可以促進企業價值的提升，但是一旦超過最佳水平，其影響將會變為負向。陳麗佳[46]研究認為，財務柔性與企業價值之間存在倒U 型關系，由于我國大部分企業并不重視財務柔性的作用，財務柔性儲備水平仍然處于低位，在企業經營過程中財務柔性更多發揮增加企業價值的作用。

五、結語

通過梳理相關文獻，闡述財務柔性影響企業價值的理論基礎，發現眾多學者在研究財務柔性與企業價值關系的過程中都肯定了財務柔性具有預防和利用功能，能夠對企業價值的提升產生影響，但是影響后果學術界尚未達成統一：一種觀點認為，財務柔性正向促進企業價值的提升；另一種觀點則認為，財務柔性對企業價值的影響并不是簡單的線性關系，而是呈現更復雜的倒U 型關系。

綜上所述，現有研究主要關注于財務柔性對企業價值的單向影響，對于兩者關系的研究更多處于理論階段，少有學者探討宏觀政策變動對兩者關系的調節作用。眾多學者的研究結果顯示，財務柔性對企業價值的影響主要表現為正相關關系或者倒U型曲線。在倒U 型關系中，較少有學者探討如何達到財務柔性的最優水平以實現企業價值最大化。未來關于財務柔性與企業價值的研究可以進一步探討兩者關系。總體上，闡述財務柔性與企業價值的相關研究對于相關學者的研究具有一定的借鑒和參考意義。