證券行業：基本面迎來觸底政策紅利從預期到落地

楊千

2023年前三季度，證券行業（樣本為50家SW證券行業上市公司）實現營業總收入 3992.44億元，同比增長1.19%；實現歸母凈利潤1169.02億元，同比增長7.06%。前三季度行業營收和凈利潤均實現同比增長，主要原因是行業整體投資收益及公允價值變動實現大幅增長。

截至9月末，證券行業總資產為120224.15億元，同比增長4.61%；凈資產為26374.89億元，同比增長6.41%。行業資產總額和凈資產規模均創歷年新高，資本實力進一步增強。

前三季度，證券行業ROE為5.91%，同比上升0.04個百分點，較2022年年末上升0.42個百分點，收益率有所回升。前三季度行業杠桿倍數為4.56倍，同比下降0.08，較 2022年年末下降0.2，杠桿率維持穩定水平。

前三季度，證券行業實現經紀業務手續費凈收入777.72億元，同比下降12.47%；投行業務手續費凈收入354.01億元，同比下降18.40%；資管業務手續費凈收入348億元，同比增長1.32%；自營業務凈收益1153.79億元，同比增長67.54%；信用業務利息凈收入337.71億元，同比下降22.46%；其他業務凈收入1021.21億元，同比下降11.62%。從五大主營業務看，前三季度經紀、投行、信用業務收入同比下滑，資管業務收入微漲，自營業務收入同比大增，行業業績恢復主要得益于自營業務收入大幅增長。

從收入結構看，資管收入微漲，自營收入大增。前三季度，經紀業務占比19.48%、投行業務占比8.87%、資管業務占比8.72%、自營業務占比28.9%、信用業務占比8.46%、其他業務占比25.58%，由于自營業務收入的大幅增長，前三季度自營收入占比躍居第一，約占行業整體收入的三成。

前三季度，多數證券公司實現業績正增長，50家上市券商中有32家實現營收正增長，38家實現歸母凈利潤正增長。

2023年前三季度，43家上市券商合計經紀業務凈收入同比下降12.5%至768.76億元。年初以來權益市場震蕩，市場整體交投萎靡，前三季度市場股基成交額同比下降3.5%至183.39萬億元，基金市場活躍度同樣處于歷史較低水平，前三季度全市場新發基金份額同比下滑33.41%、新發股票+混合型基金份額同比下滑33.04%。

資料來源：Wind，萬和證券研究所

市場交投萎縮、新基金遇冷持續導致前三季度43家上市券商經紀業務凈收入同比增速均為負值，其中，收入排名前三的為中信證券（78.33億元，同比下降10.89%）、國泰君安（51.04億元，同比下降12.75%）、華泰證券（46.28億元，同比下降13.23%）；增速排名前三的為財通證券（9億元，同比下降1.3%）、首創證券（1.67億元，同比下降1.53%）、國金證券（12.25億元，同比下降1.78%）。

前三季度，雖然股權融資節奏放緩，但債券承銷業務穩健增長，投行業務收入同比下滑18.34%至352.43億元，前三季度股權融資業務合計募集資金9831.95億元，同比下降22.92%，其中，IPO業務合計募集資金3236.33億元，同比下降33.36%，再融資業務合計募集資金6595.63億元，同比下降16.51%。股權融資節奏放緩，高費率的IPO業務規模下滑致使投行業務收入下降。

在集中度方面，IPO承銷規模CR10/CR5較上半年略有上升，分別上升2.38個百分點、4.65個百分點，IPO承銷費率較上半年有所下滑，下滑0.31個百分點（IPO承銷收入/IPO承銷規模）至6.95%。前三季度，債券承銷規模同比增長19.7%至9.92萬億元，保持良好增長態勢。

前三季度，投行業務收入規模居前的上市券商分別為中信證券（52.58億元，同比下降16.15%）、中信建投（38.92億元，同比下降14.75%）、海通證券（30.11億元，同比下降19.85%）；43家上市券商中有12家實現投行業務凈收入同比正增長，增速前三名分別為中銀證券（1.56億元，同比增長119.02%）、東北證券（2.09億元，同比增長96.35%）、財通證券（5.48億元，同比增長62.13%）。截至三季度末，投行業務凈收入CR5、CR3占比分別為49.4%、34.4%，同比下滑2.23個百分點、1.39個百分點。

前三季度，全市場日均兩融余額同比下降2.8%至15910億元，疊加股權質押規模下滑，導致整體信用業務收入承壓。截至2023年9月29日，市場質押股數為3646.49億股，占總股本比重的4.6%，質押市值為28535億元。前三季度，上市券商合計利息凈收入同比下降22%至341.24億元。利息凈收入排名前三的為中國銀河（33.2億元，同比下降17.28%）、中信證券（32.78億元，同比下降21.33%）、海通證券（32.78億元，同比下降30.89%）。

前三季度，上市券商合計資管業務收入同比增長1.4%至347.31億元，截至2023年8 月31日，券商私募資管總規模為6.35萬億元，同比下降20.8%，私募資管規模持續收縮，業績分化明顯。部分券商如國泰君安、中泰證券、國聯證券等公司因公募基金子公司并表帶動資管凈收入同比大幅增加。上市券商資管業務凈收入前三分別為中信證券（73.97億元，同比下降8.49%）、廣發證券（60.28 億元，同比下降9.72%）、華泰證券（31.49億元，同比增長21.24%）。

前三季度，43家上市券商合計實現投資收入1028.05億元，同比增長69.82%，上市券商合計金融資產規模（交易性金融資產+債權投資+其他債權投資+其他權益工具投資）為59296億元，較年初增長11.7%，其中，交易性金融資產較年初增加12.97%至4.41萬億元。頭部券商金融資產規模增長顯著，排名前三分別為中信證券（7158億元，同比增長19.1%）、華泰證券（4494億元，同比增長9.4%）、國泰君安（4338億元，同比增長9%）。

7月以來，資本市場多項重磅政策加持，活躍資本市場政策影響持續，中央金融工作會議后，預計資本市場在融資端、投資端、交易端的改革空間仍將延續政策支持趨勢。在融資端，持續統籌一二級市場平衡，在融資節奏穩步控制下，中短期內并購重組為重要增長點，長期直接融資比例提升與資本市場服務實體經濟發展的趨勢不變，具備資產發掘能力和風險定價能力的龍頭券商更具優勢。在投資端，隨著中長期資金的入市，公募基金改革加速，提高上市公司質量吸引增量資金，泛財富管理業務增長確定性增強，財富管理屬性券商再次迎來戰略機遇期。在交易端，隨著標的擴容，成本優化，交易便利性和暢通性增強，機構業務需求將日益旺盛，利好機構化業務占比高的券商。

受到市場震蕩下行，交投收縮、IPO發行節奏放緩的影響，2023年前三季度，證券行業各項業務承壓，僅投資業務在低基數下實現較高增長，行業基本面迎來觸底，長期來看，未來經濟的復蘇以及活躍資本市場后續改革政策的出臺將促進上市券商業績修復，推動證券行業 ROE 中樞穩步抬升。截至2023年11月10日，申萬證券指數PB估值為1.26倍，位于近5年歷史分位數的22.44%，具備較高的性價比及安全邊際，隨著三季度業績觸底，板塊上行空間打開，可積極把握政策紅利下的上行空間。

2023年三季度，股票和債券市場整體下跌，市場活躍度低迷。從前三季度業績驅動力看，1-9 月，上證綜指增長0.69%，滬深300指數下跌4.7%，創業板指數下跌14.61%，國債指數增長2.99%。滬深市場成交量較2022年同期有所下滑，市場日均成交量為8908.17 億元，同比下滑6.36%。

三季度市場持續調整，券商業績環比下行，證券行業階段性出現“縮表”。截至2023年三季度末，43家上市券商總資產為11.58萬億元，同比增長4.51%，環比下滑2%；凈資產為2.5萬億元，同比增長5.9%；其中，前五大券商總資產規模集中度為39.48%，同比下降 0.1個百分點；凈資產規模集中度為37.39%，同比提升0.35個百分點。

從43家上市券商2023年三季報數據來看，前三季度，上市券商共實現營業收入3819.17 億元，同比增長1.87%；實現歸母凈利潤1099.73億元，同比增長6.46%，其中，有25家實現營業收入與凈利潤雙增長，10家實現凈利超 50%的增長，中小型券商體現了更高業績增長。

前三季度投資業務驅動業績增長，經紀、投行和信用業務業績持續承壓。從2023年前三季度各業務收入來看，投資業務業績實現爆發性增長，同比增長69.82%；資管業務同比增長1.29%；但在市場成交量依然低迷、費率下降以及融資新規的影響下，經紀業務、投行業務和信用業務業績持續下滑12.48%、18.34%、21.92%。

根據國信證券的分析，三大主營業務業績下跌主要有以下三個原因：第一，市場活躍度不足，疊加傭金率持續下降的影響，經紀業務收入持續承壓；第二，在IPO審核持續趨嚴的情況下，市場股票融資總規模下降，首發募集資金規模為3278.83億元，同比下滑17.61%，給投行業務收入帶來沖擊；第三，受權益市場行情波動影響，兩融余額略有上漲，股票質押規模同比呈現下滑，導致2023年三季度信用業務業績減少21.92%。

2023年三季報統計數據顯示，43家上市券商ROE均值為4.03%，較2022年三季度提升 0.45個百分點，主要原因如下：一是2022年同期基數較低；二是前三季度投資收入增長顯著。整體來看，頭部券商盈利能力較強；其中，光大證券、中信建投、中國銀河、信達證券、中信公司ROE位居前五，分別為7.21%、7.05%、6.7%、6.57%、6.19%。

2023年三季度，上市券商投資資產持續增長帶動杠桿率提升，平均杠桿率（剔除代理買賣證券款）環比略微下滑，但同比增長3.33%，由2022年三季度的3.8倍上升至3.93倍，大型券商杠桿率顯著提升。前十上市券商平均杠桿率上升至4.64倍，同比增長4.46%，杠桿運用能力優勢凸顯。

受市場景氣度下行影響，證券行業營收與凈利潤增速明顯收窄。7月以來，證監會發布了一系列政策提振市場信心，進一步加快交易端、投資端、融資端改革，市場資金面供需有望持續改善。預計在活躍資本市場政策、“適當放寬對優 質證券公司的資本約束”風控指標優化等政策紅利下，具備機構業務競爭優勢的頭部券商杠桿水平有望進一步提升，ROE將進一步提振。

從券商主營業務情況來看，自營業務成為多家上市券商業績增長的主要驅動力，自營業務成業績勝負手，而經紀、投行業務普遍表現不佳，資管業務方面顯現較大分化。從收入結構來看，投資業務成為第一大收入來源，占收入貢獻的26.92%，同比上升10.77個百分點；經紀、投行、資管、信用和其他業務收入占比分別為20.13%、9.23%、9.07%、8.97%、25.69%，同比分別下降3.3個百分點、2.28個百分點、0.05個百分點、2.73個百分點、2.12個百分點。

從各業務收入來看，受監管政策改革、市場成交額回落、傭金率下調、金融產品代銷存在壓力等因素影響，券商機構經紀業務、投行業務、兩融業務普遍承壓；其中，信用業務大幅下滑21.92%，經紀業務、投行業務和其他業務下滑12.48%、18.34%、6.86%；資管業務業績穩健提升1.29%。自營業務同比大幅提升69.82%，表現亮眼，成為部分券商業績增長的主因。

從資產規模排名前十的證券公司收入結構來看，5家公司的經紀業務收入占比均低于20%的行業平均水平，由此可見傳統經紀業務已逐漸向財富管理業務轉型。從行業變化看，業務結構調整，自營驅動業績提升；隨著傭金費率的下調，經紀業務持續向機構化和財富化轉型。

受傭金率持續下降的影響，2023年前三季度，43家上市券商經紀業務收入合計768.76 億元，同比下滑12.48%。受到市場行情波動影響，投資者風險偏好下降，交易活躍度依然不足。根據滬深交易所統計，前三季度，滬深兩市股票基金交易額366.78萬億元，同比下滑 3.55%，疊加持續下降的傭金率導致代理買賣證券業務凈收入下降。隨著基金投顧業務、機構業務持續發展以及互聯網導流新規等利好政策落地，未來券商經紀業務業績有望迎來好轉。

IPO 承銷規模下降，上市券商投行業務凈收入同比大幅下降18.34%。2023年前三季度，43家上市券商實現投行收入352.43億元，同比下滑18.34%。投資業務收入排名前十的上市券商中，只有一家券商實現正增長：排名第一的中信證券投行業務收入為52.58億元，同比下滑16.15%；其次，中信建投收入為38.93億元，同比下滑14.75%；海通證券收入為30.11 億元，同比下滑19.86%；唯一呈正增長的中泰證券，投行業務收入為11.15億元，同比增長49.39%，投行業務收入排名第八。在43家上市券商中，投行業務收入增長率最高的分別是中銀證券和東北證券，同比分別增長119.02%、96.35%。隨著IPO、再融資監管政策的持續優化，頭部券商投行業務凸顯韌性。

三季度，在監管政策的持續優化下，IPO規模持續承壓，龍頭券商優勢凸顯。2023年三季度，股權融資規模呈現大幅下滑趨勢，股權承銷規模為2540.85億元，同比下滑46.23%。1-9月證券公司累計債券承銷規模為9.85萬億元，同比增長17.95%；股權承銷規模為 9017.76億元，同比大幅下滑22.95%；其中，IPO承銷規模為3278.83億元，同比大幅下滑 17.61%；再融資承銷規模為4066.12億元，同比下滑14.29%，整體承銷規模下降。

業務規模與收入集中度持續提升，頭部券商強者恒強。從規模來看，2023年前三季度，頭部券商運用自身的優勢，股債承銷規模均大幅領先同業，承銷項目規模集中度仍然維持高位。前五大券商中，中信證券、中信建投、華泰證券、中金公司、國泰君安合計股債承銷規模達5.19萬億元，行業占比超過48%。從股權募資規模來看，排名前五的券商市場份額達到57.56%。排名第一的中信證券股權承銷規模達1607.46億元，其中IPO承銷規模為496.46 億元，市場份額達到15.28%。隨著全面注冊制的推行，擁有優質上市資源的券商在2023年三季度完成IPO承銷數 量及金額上均領先同業。

Wind數據顯示，截至9月30日，券商IPO儲備項目數為1237家。中信證券位居第一，共有157家項目在審；其次是中信建投、華泰證券，分別有93家和69家項目在審；緊隨其后的是國泰君安，共68家在審項目。

全面注冊制改革后，對投行的定價和投研能力提出更高要求。在IPO審核持續趨嚴的情況下，投行業務面臨著較大的挑戰和困難，股權融資規模受到一定的影響，導致券商承銷業務收入下滑。

受到資本市場逐步回暖影響，券商投資收益率大幅提升，自營投資業績表現亮眼。2023 年前三季度，在市場逐步回暖與政策刺激的背景下，市場主要指數走勢同比有所改善，券商投資業務業績大幅提升。從業務結構來看，前三季度，自營業務收入貢獻占比達26.92%，較 2022年年末增長11.06%。

頭部券商優勢凸顯，市場集中度進一步提升。根據半年報統計數據，43家上市券商投資收入（投資收入=投資凈收入-對聯營合營+公允價值變動）合計1028.05億元，同比增長 69.82%；其中，排名前五的券商中信證券、國泰君安、華泰證券、申萬宏源和中金公司的自營業務收入分別為157.8億元、77.35億元、76.75億元、69.99億元和69.76億元，占行業自營業務收入的44%。自營業務作為重資產業務，更加凸顯頭部券商的投資規模、投資能力與領先的非方向性轉型優勢。

金融資產規模擴張，固收類金融資產增速加速提升。2023年三季度，市場活躍度仍偏低迷，出于穩定性策略，固收類具有更高的收益風險比。前三季度，43家上市券商金融資產規模達4.77萬億元，同比增長12.46%；其中，固收類投資資產規模達2210.74億元，同比增長超過1倍，占金融資產的比重為4.63%；交易性金融資產規模達4.41萬億元，同比增長11.14%，占金融資產的比重為92.48%；衍生金融資產規模為1211.34億元，同比下滑 18.11%，占金融資產的比重為2.54%。

公募化轉型助推資管業務業績穩健增長，2023年前三季度，上市券商資管業務營收同比提升1.29%，券商資管業務持續分化。前三季度，43家上市券商資管業務凈收入為346.42 億元，同比小幅提升1.29%；其中，中信證券和廣發證券資管業務凈收入位居行業前二，收入金額分別為73.97億元和60.28億元，同比分別下滑8.49%和9.72%，中信證券和廣發證券資管業務收入合計占行業比重達38.75%；華泰證券資管業務凈收入達31.49億元，同比增長21.25%，位居第三。

資管新規落地促進券商資管業務持續公募化轉型，截至2023年三季度末，托管總資產規模超過百億元的上市券商共有10家，托管規模在千億元以上的共有3家，分別是國泰君安、招商證券、中信建投證券，公募業務規模進一步提升。

質押規模大幅下降，券商利息收入收縮。受質押規模大幅下降的影響，2023年前三季度，上市券商利息凈收入為342.5億元，同比下跌21.92%。前三季度，兩融余額為15909億元，較2022年年末上漲3.28%，同比增長3.43%。收入排名位居前三的上市券商是中國銀河、中信證券和海通證券，實現利息凈收入33.2億元、32.78億元和32.73億元，同比分別下滑17.28%、21.33%和30.89%。

股票質押規模持續壓降，截至2023年9月末，滬深兩市兩融余額為1.59萬億元，較2022年年末提升3.28%；其中，融資余額為1.51萬億元，較2022年年末提升4.51%；融券余額為812.2億元，較2022年年末下降15.29%。股票質押規模仍處于持續壓降狀態，截至 2023年三季度末，質押股數為3646.49億股，較2022年年末進一步收縮8.81%。

2023年7月24日，中央政治局會議對資本市場工作作出重要部署，明確提出“要活躍資本市場，提振投資者信心”。8月18日，證監會有關負責人就貫徹落實情況答記者問，就下一步政策舉措做出重要部署。具體包括：加快投資端改革，大力發展權益類基金；提高上市公司的投資吸引力，更好地回報投資者；優化完善交易機制，提升交易的便利性；激活市場機構活力，促進行業高質量發展；支持香港市場發展，統籌提升A股和港股的活躍度；加強跨部門協同，形成活躍資本市場的合力。近期，涉及投資端、融資端及交易端、改革端的系列政策持續兌現，助力改善市場投融資生態，激發市場活力，提振投資者信心。

證監會黨委在學習貫徹中央金融工作會議精神中表示：要圍繞做好科技金融、綠色金融、普惠金融、養老金融、數字金融五篇大文章，推動股票發行注冊制走深走實，加強基礎制度和機制建設，加大投資端改革力度，吸引更多的中長期資金，活躍資本市場，更好發揮資本市場樞紐功能。要健全多層次市場體系，支持上海、 深圳證券交易所建設世界一流交易所，高質量建設北京證券交易所，促進債券市場高質量發展。要更加精準有力支持高水平科技自立自強，建立健全針對性支持機制，引導私募股權創投基金投早投小投科技。要大力推動提高上市公司質量，優化再融資和并購重組機制，鞏固深化常態化退市機制，支持上市公司轉型升級、做優做強。要加強行業機構內部治理，回歸本源，穩健發展，加快培育一流投資銀行和投資機構。要健全商品期貨期權品種體系，助力提高重要大宗商品價格影響力。要統籌開放和安全，穩步擴大資本市場制度型開放，促進跨境投融資便利化。未來，隨著一系列投融資端、交易端重要政策的持續出臺，政策紅利從預期到落地，助力證券行業高質量發展。

11月3日，證監會發布《證券公司風險控制指標計算標準規定（征求意見稿）》，《標準規定》有助于發揮“指揮棒”作用，對證券公司開展做市、資產管理、參與公募REITs等業務的風險控制指標計算標準予以優化；強化分類監管，適當調整連續三年分類評價居前的證券公司的風險資本準備調整系數和表內外資產總額折算系數，支持合規穩健的優質證券公司適度拓展資本空間，提升資本使用效率；突出風險管理，根據業務風險特征和期限匹配性，合理完善計算標準，細化不同期限資產的所需穩定資金。當前，中金公司和中信證券等頭部券商主要監管指標靠近監管預警線，此次調整有助于釋放其資本杠桿運用能力，助力機構業務發展。

展望2023年證券行業，國信證券對行業盈利進行了預測，在中性假設下，對2023年上市券商各業務進行盈利預測，預計2023年上市券商營業收入5052億元，同比增長3%，凈利潤1364億元，同比增長5%。對各項業務進行的核心假設如下：經紀業務收入預計下降8%：2022年，市場日均成交金額為9256億元，中性假設下，2023年日均成交額同比下降3%，減少至不足9000億元；隨著行業傭金率持續下降，傳統經紀業務逐漸向財富管理業務轉型，代銷業務收入增長，預計2023年行業平均傭金率降至0.022%，2023年全年經紀業務總收入同比下降8%。

投行業務收入預計下降15%：2022年，IPO融資規模同比增長8.16%；再融資規模同比下降13.66%；債券承銷規模同比下降5.94%。伴隨2023年下半年IPO發行節奏階段性收緊，預計2023年全年IPO規模下降20%，再融資規模下降22%，債券承銷規模增長25%。中性假設下，預計2023年全年投行業務同比下降15%。

資本中介業務預計下降10%：2022年，兩融余額為15404億元，由于滬深兩市擴大兩融標的范圍，將增加券商兩融業務規模。中性假設下，預計2023 年全年兩融日均余額為15866 億元。近年來，股票質押風險逐步緩解。中性假設下，預計2023年全年資本中介業務收入同比下降10%。

資管業務預計增5%：2018年頒布資管新規以來，促進了券商資管業務去杠桿、去通道，積極加強主動管理。從整體收入情況來看，2022年，證券行業資管業務收入同比下降8.01%。在去通道和凈值化的結構性轉型過程中，預計資管業務總規模將有持續下降的壓力，但主動管理規模占比將增加，平均費率將有所提升。中性假設下，預計2023年資管業務收入同比增長5%。

投資業務預計增35%：從2017年到2022年，投資業務一直是證券公司收入占比最高的業務。2022年，受到市場內外部多重因素的影響，市場主要指數整體下跌明顯，自營業務受影響較大，同比下降53.4%。2023年隨著壓制市場風險因素得到全面解除，投資業務向多元化、去方向化轉型，預計投資業務將會回暖。中性假設下，基于2022年的低基數，預計2023年全年投資收入同比增長35%。