資產配置中的大類資產再平衡

方芳 董志遠

大類資產配置是長期投資的基石，它是指將資金分散投資于不同類別的資產，如股票、債券、現金等，建立起多樣化的投資組合，以達到降低投資風險、平滑收益曲線、提高投資收益等目的。資產配置中的一個重要理論是不同資產在同一時期的表現有差異，這意味著隨著市場波動，投資組合中各資產類別的比例也會變化，在一段時間后可能與資產配置的目標比例存在較大的偏差。因此，在投資組合建立后，專業投資機構都會適時對各類資產進行再平衡，調整各資產類別的倉位比例，使其始終與目標配置比例保持一致，這對于實現長期投資目標至關重要。那為什么要進行投資組合調倉？什么時候可以進行調倉？

為什么要調倉？

1.調倉有助于管理投資組合的風險

經濟運行存在周期，不同類型的資產在不同經濟條件下的表現有差異。因此在經過一段時間以后，表現較好的資產在組合中的權重會增加，表現較差的資產權重則會下降，這會使得投資組合的風險水平偏離資產配置的目標。同時資產收益經常出現均值回歸的現象，前期表現較好的可能會出現回調，如果不及時調整倉位將部分浮盈落袋為安，很容易造成不必要的損失。因此，及時調倉可以有效管理投資組合風險，降低收益波動。

2.調倉有助于避免情緒化交易

正確的調倉策略可以幫助投資者更加理性地做出決策。在市場波動較大時，投資者容易因為情緒而做出過度的反應。當市場價格下跌時，投資者可能會賣出所有的資產；而市場價格上漲時，投資者又會“滿倉梭哈”，這樣往往會導致投資者面臨較高的風險。而調倉則可以幫助投資者更加冷靜地分析市場情況，避免跟風操作，更可能實現“低買高賣”，根據自身的風險承受能力合理配置資產，作出更加穩定和理性的投資決策。

調倉時機的選擇

在大類資產配置中，為達到既定的投資目標，及時調倉非常重要。那么應該如何選擇調倉時機呢？我們通過一個簡單的實驗來分析。

1.選擇投資策略

在配置大類資產時可以選擇不同的投資策略來確定各類資產的投資比例，常見的方法有以下幾種：一是直接設定固定的投資比例，比如常用的60/40策略；二是參考大類資產的估值水平，投資估值較低的資產；三是根據大類資產的預期收益和風險求解最優的投資比例，比如均值方差模型等；四是基于大類資產的預期風險來求解各資產占比，比如風險平價策略等。中國工商銀行智能資產診斷服務所提供的大類資產建議配置比例就是基于風險平價策略優化而來。

為了研究調倉時機對收益的影響，我們選擇最簡單的60/40策略，對比不同調倉方法所能取得的收益。假設投資組合直接投資固收市場指數（中債新綜合指數）和權益市場指數（中證800指數），每次調倉時按照投資組合當前的資產總額，重新配置60%的權益資產和40%的固收資產。

2.定期調倉

我們測試一下最常用的調倉方法——定期調倉，即定期將投資組合的權益和固收資產的投資比例調整為60：40。通常我們可以選擇按日、按周、按月、按季度或者按年進行定期調倉。

⑴權益類資產占比分析

根據不同調倉頻率下權益資產的比例變化可以看出：

①在不調倉的情況下，投資組合的權益比例和中證800的走勢是基本一致的，當中證800下跌時權益比例下跌，最低時甚至跌破了50%，遠遠偏離了原定的投資策略；當中證800上漲時，組合的權益比例也會顯著增加。如果不及時進行調倉，那我們就會在股市處于高位時高配權益資產，在股市低位時低配權益資產，與正確的投資策略背道而馳。

②在每日調倉的情況下，投資組合的權益比例將保持不變，始終為一條直線。這樣可以保證投資組合完全遵循既定的投資策略，但是也并非是最佳的選擇：一是頻繁調倉會付出高額的交易成本；二是權益市場具有一定的慣性，短期內是可以持續上漲的，可以適度偏離投資比例來獲取超額收益。

③在每月調倉的情況下，組合的權益比例在每個月初會重置為60%，期間會隨著市場的波動小幅變化，基本保持在57%和62%之間。這樣的調倉頻率讓投資組合的權益比率保持在合理范圍，又避免了頻繁調倉帶來的額外成本。

⑵投資組合收益分析

為了分析各種調倉方法對收益的影響，我們以60/40策略為基礎，從2010年初到2023年8月底進行模擬回測，假設投資組合直接投資權益指數和固收指數，分別使用按日、按周、按月、按季度、按年和不調倉的方式調整組合倉位，調倉時不考慮交易成本。回測結果如下。

從定期調倉投資組合的業績表現可以看出：

①資產配置可以降低收益波動：從2010年以來，中證800的年化波動率高達22%。使用60/40進行分散化投資后，投資組合的年化波動率大幅降低至13.18%以下，年化收益率也從0.71%上升到2.33%以上，夏普比率更是從0.03提升至0.2以上。這就是說，在進行資產配置后，投資組合能夠用更低的投資風險獲取更高的收益。

②調倉頻率過高或過低會影響投資收益：在所有投資組合中，不調倉的策略調倉頻率最低，但是收益表現也最差，年化收益僅為2.33%。每日調倉的策略可以讓投資組合的權益比例始終保持60%，雖然收益率也能達到2.72%，但是每日調倉對于普通投資者而言在操作上難度較大，而且頻繁調倉帶來的高額交易成本，因此每日調倉的投資組合表現也會不盡如人意。

③適當的調倉頻率更加適合普通投資者：從投資組合表現來看，適中的調倉頻率可以帶來更好的收益，其中每周、每月和每季度調倉的策略年化收益均在2.8%以上，夏普比率更是達到了0.21以上，顯著高于其他策略。從投資策略的可行性來看，適中的調倉頻率既可以保證投資組合遵循既定的投資策略，又可以避免過度調倉導致的交易成本。相比之下，我們更推薦普通投資者按月調整投資組合倉位，每年調倉共12次。這樣的調倉頻率對普通投資者來說比較容易堅持，同時也可以通過定期調倉控制投資組合的風險。

3.偏離度調倉

定期調倉策略是非常常見的一種調倉方式，它每過一段時間就將投資組合的權益比例重置為60%，但有時候我們在固定的調倉日發現投資組合的資產配置比例與目標配置比例很接近，如果仍然選擇調倉的話可能會產生不必要的交易成本。同時，如果市場波動較大使得投資組合中資產配置比例快速大幅偏離目標配置，定期調倉無法及時調整資產配置比例。

為了避免上述問題，我們可以選擇偏離度調倉方法：設定一個可以容忍的實際配置與目標配置的偏差程度，當偏離到一定程度時進行調倉。以60/40策略為例，假設我們可以忍受5%的偏離度，也就是說當投資組合的權益比例高于65%或者低于55%時，我們才會將權益比例重置為60%。

我們分別選擇2%、5%、10%和20%的偏離度進行模擬投資，從上圖中可以看出，隨著權益資產的波動，投資組合的權益比例也同步發生變化，當觸及偏離度的上限或者下限時，權益比例會被重置為60%。在這樣的投資策略下，2%偏離度的投資組合權益比例被嚴格控制在58%—62%之間，10%偏離度的組合權益比例被控制在50%—70%之間。

同樣的，我們也選擇60/40策略，從2010年初到2023年8月底進行模擬回測，結果如下：

從偏離度調倉方法的回測結果中，我們可以得出和定期調倉相類似的結論：

⑴資產配置可以提高組合收益：與直接投資中證800相比，基于偏離度調倉方法進行資產配置可以將投資組合的年化收益提高至2.33%以上，夏普比率提高至0.19以上。

⑵適中的偏離度更適合投資者：偏離度設置為20%時，投資組合的權益比例從來沒有達到這個閾值，因此組合在整個回測區間內從來沒有進行調倉，導致投資收益顯著低于其他組合。偏離度設置于2%時，投資組合的年化收益為2.72%。當偏離度設置為5%時，投資組合表現更優，年化收益達到2.74%。考慮實際操作的方便程度和調倉時的交易成本，5%的偏離度是相對較優的選擇。

結論

將資金分散配置于不同類別的資產可以有效降低投資風險，提高資產收益。在資產配置完成后，我們需要跟蹤投資組合的表現，視情況及時調整投資組合的資產配置比例，保證組合遵循原定的投資策略，這對實現投資目標至關重要。在調整資產配置比例時我們需要選擇合適的頻率：過少調倉有可能導致組合收益和風險偏離預期，相反，頻繁調倉也會影響收益，同時增加不必要的交易成本，因此適中的調倉頻率通常會是更優的選擇。