基于舞弊三角理論的企業期貨投機行為研究
——以Y 公司為例

吳宗鑫 葉志鋒 呂念 蘇藝

引言

當上市公司對期貨市場的風險和套期保值的認知不足時，很容易發生將套期保值變成投機行為的情況，這種投機會明顯影響經營利潤的不穩定性和波動程度。2021 年上市公司Y 公司跨界期貨投機導致大額虧損，是此類事件的典型代表之一。

一、Y 公司期貨投機事件介紹

（一）從“漸進式”到“賭博式”的期貨投機

2021 年1 月開始，Y 公司選擇焦煤、焦炭期貨進行期貨交易，截止6 月累計投入800 萬元，實現了103.63萬元的收益。之后逐漸加大資金投入，7 月份追加500 萬元的投資，隨后在8 月、9 月分別投入6 000 萬元、4 000萬元，累計虧損高達5 120.58 萬元。Y 公司在10 月份繼續投入4 010 萬元，截至10 月11 日，Y 公司期貨賬戶仍持有310 手的焦炭合約、焦煤2111 合約10 手、焦煤2201 合約579 手，累積損失已增至6 934.15 萬元，可能面臨最大虧損額為15 310 萬元。

（二）期貨投機的終止與損失

2021 年11 月24 日，Y 公司發布公告披露，截至2021 年11 月22 日期貨結算，公司已將所持倉的全部期貨合約進行了主動性平倉。其子公司已在辦理期貨賬戶注銷相關手續，公司將終止開展期貨投資及相關計劃，未來仍將主要精力投入主業經營中。此次投機行為給Y 公司造成了虧損4 583.35 萬元，占公司2021 年經審計凈利潤比例為6.79%；同時，對公司聲譽也造成負面影響，讓許多投資者失去了信心，公司股價出現了大幅波動，股價在10 月13 日下跌8.35%，截止收盤，股價僅為49.86 元，創上市以來新低，公司雖然在14 日公布股權回購、增持計劃進行護盤止跌，但總體還是呈現下跌趨勢。

（三）監管機構的監管與處罰

1.監管工作函

2021 年10 月12 日，上交所向Y 公司發出《關于Y 公司期貨投資的監管工作函》，第一，要求Y 公司梳理期貨投資的審議與決策流程，檢查期貨投資是否合規，謹慎評估未來的期貨投資事項，履行信息披露義務。第二，需要及時建立和健全相應的內部控制制度體系。第三，督促公司所有董事、監事、高級管理人員應認真履行職責，并將工作重心放在公司主業上，注意期貨投資的潛在風險，公司要謹慎開展期貨投資事項。

2.浙江證監局出具警示函

2021 年10 月21 日，浙江證監局對Y 公司出具警示函，認定Y 公司宣稱的“為新建廠房，對沖相關材料價格進行套期保值”與實際不符，屬于信息披露不準確；Y 公司及相關人員違反《上市公司信息披露管理辦法》，公司董事長兼總經理A、副總經理兼董秘B對上述違規行為負有主要責任。浙江證監局決定對公司及相關人員分別采取出具警示函的監督管理措施，并記入證券期貨市場誠信檔案。

3.上交所發布監管警示

2021 年12 月10 日，上交所對Y 公司及有關責任人予以監管警示，認定Y 公司實際從事焦煤、焦炭等商品期貨交易不符合公司有關期貨套期保值、規避防范風險等規定，相關信息披露不準確，導致投資者的投資判斷受到一定影響，上述行為違反規定，公司董事長兼總經理A、時任董事會秘書B 均未能勤勉盡責，對公司的違規行為負有責任，予以監管警示。

二、Y 公司在期貨投機事件上的錯誤

（一）沒有嚴格執行相關制度

Y 公司《金融衍生品交易操作辦法》中寫明：“金融衍生品的交易都要以正常的生產與運營為基礎，結合公司具體的經營業務，以套期保值、規避和防范風險為主要目標”。制度已明確規定不進行金融衍生品投機交易。無論是期貨操作的規范性，還是在對外投資相關規章制度的執行方面，公司說一套做一套，無視制度規定，未嚴格執行內部制度，依舊進行期貨投機交易。

（二）會計處理隨意

Y 公司在此次投機事件中，未嚴格執行企業會計準則，會計處理過于隨意，這不僅違背了會計準則，也扭曲了企業真實的經營實績。首先，在Y 公司期貨投機事件中，公告中聲稱的被套期項目“鋼材等原料”與套期項目“焦煤”“焦炭”顯然沒有經濟關系，所以兩者間的關系不符合套期有效性要求。然后，從2021 年半年報、2021 年第三季度報、2021 年年報來看，資產負債表中并未出現套期保值相關的“套期工具、衍生工具”等賬戶，利潤表中也未使用“套期損益”賬戶，所以其并未真正使用套期會計核算套保損益。最后，Y 公司也并未按照期貨投資業務進行會計處理，公司在三份財報中，除“交易性金融資產”外其余金融資產賬戶余額均為0，也并未出現“衍生金融工具”科目。此外，Y 公司董秘答復東方財富網友提問時，提到“公司半年報中，已將期貨收益計入‘投資收益——期貨投資收益’科目”，也在側面印證并未真正使用套期會計進行會計核算。Y 公司過于隨意的會計處理，不僅違背了會計準則，也扭曲了企業真實的經營實績。

（三）公告掩蓋期貨投機事實

Y 公司不僅缺乏對焦煤、焦炭進行套期保值的充分理由，還在巨額浮虧后利用公告掩蓋期貨投機事實。首先，Y 公司并非重工業企業，“焦煤、焦炭”等大宗商品并非必需品，其價格波動并不會對公司經營造成直接影響，缺乏套期保值的必要動機；其次，公告中聲稱為間接對沖新建廠房所需鋼材的價格而進行套期保值的操作，缺乏合理性，通常來說建造廠房應由建筑公司完成，公司自行購置原料建造廠房的可能性很小，也更沒必要為建材專門進行套期保值；最后浙江證監局出具的警示函，也坐實了Y 公司將投機交易當做套期保值交易的事實。Y 公司身為上市公司，信息披露應該遵循誠實原則，不應為投機行為造成的損失遮遮掩掩。

（四）信息披露不及時不真實

如果2021 年10 月11 日上交所如果沒有向Y 公司發出的監管工作函，Y 公司會在第二天披露投資情況嗎？答案顯然是否定的。高水平的信息透明度能夠使得信息使用者更客觀、透明地了解企業。無論期貨套期保值或投資交易，都及時地、真實地進行披露。Y 公司在此次投機事件中存在信息披露不及時、不真實的問題，具體來說，其在2021 年1 月開始投資和8～9 月巨額加倉時并未及時進行披露，僅在10月浮動虧損約7 000 萬時才迫于監管壓力進行被動披露，且披露的信息還假借套期保值的名義掩蓋期貨投機的交易實質。這種行為即誤導投資者，也違反了《企業會計準則》和信息披露管理辦法對金融工具信息披露的規定。

三、舞弊三角理論對Y 公司投機事件的分析

（一）壓力因素

在2021 年行業不景氣的前提下，Y 公司日益增大的經營壓力是公司進行期貨投機的主要原因之一。Y 公司的盈利能力指標自公司上市之后整體呈波動下滑的趨勢，特別是營業收入、凈利潤在2021年上年度呈現負增長且有擴大的趨勢。指標下滑的時間正好對應著公司逐漸著手參與投機的時間，可見公司的營運能力下降給公司管理層帶來了不小的壓力。

此外，Y 公司于2020 年9 月在上交所正式上市，發行價格為62.26 元，上市首日開盤價為74.71 元。2020 年底，公司股價最高達到158.51 元。好勢頭沒有持續多久，2021 年Y 公司股價轉而下跌。2021 年Y 公司幾乎整體處于震蕩下滑態勢，引起眾多投資者的質疑和埋怨，企業壓力進一步加大。Y 公司是我國個人護理行業內的佼佼者，獲得了無數的贊譽和獎項，但是面對行業不景氣、業績下滑和股價下跌的三重壓力，讓公司的管理層受到了很大的沖擊。從2021 年第二季度起，公司加大了對期貨交易的投資。

（二）機會因素

1.控股股東一股獨大，身兼數職，同時把控經營權與控制權

《公司法》中規定股東會、董事會、經理層等要各司其職，互相制衡，但當控股股東既是經營者也是投資者，會導致其獨攬大權，同時也會導致董事會獨立性受到嚴重干擾，其他股東、董事在公司治理發揮的作用甚微。Y 公司期貨交易需要提交董事會進行備案，看似董事會可以監控總經理，但是Y 公司為典型的家族公司類上市公司，A 不僅是董事長兼總經理同時還是控股股東、實際控制人與其妻子與女兒共同構成實際控制人，擁有64.47%的股份。雖公司規定期貨交易需要提交董事會備案，但A 身兼多職使得期貨交易的內部控制形同虛設。權力的高度集中，使其對期貨投機決策擁有實質性話語權，內部控制和各項監督機制不能有效運作，為掩蓋期貨投機事實創造了條件。

2.未做到真正的合規監督和風險管理，內部控制缺位

根據目前的監管要求，上市公司開展套期保值業務，事先需要董事會討論同意，投資額度需要董事會批準并制訂相應規章制度。但Y 公司多個重要職位或者業務交由A 一人擔任或決策，沒有形成制約，容易造成“一言堂”。Y 公司在2021 年10 月12 日之前并沒有披露套期保值董事會決議、規章制度，說明其存在重大事情未按規定進行內部集體討論決策，內部控制環境方面仍存在不足。在焦煤、焦炭價格持續走高時，Y 公司巨額加倉的投機行為沒有經過嚴格的授權，包括期貨投機后期的巨額加倉，也沒有經過任何審批流程，這樣的管理方式根本達不到內部控制的目的，更體現出公司的風險意識淡薄，缺少必要的審批制度，且缺少具有豐富期貨投資經驗的專業人士。Y 公司缺少保障體系實施的機制，沒有對其進行檢查和監控，也沒有相關的獎勵和懲罰，加上A 掌控著話語權也難怪禁止投機的規定會變成一紙空文。

（三）借口因素

1.假借套期保值對沖風險的名義

Y 公司面臨著經營壓力，在擁有合適的機會之后，為期貨投機找了一個看似合情合理的借口“套期保值”。Y 公司進行期貨投機的最主要的借口為：公司前期新建廠房，需要大量鋼材等原料，對焦煤焦炭套期保值可以間接對沖相關材料價格。Y 公司利用合情合理的理由去掩蓋他們的投機行為，一直堅稱公司進行的是期貨套期保值操作，套期保值可以幫助公司規避風險，堅稱這樣的交易操作是為了公司利益，為了公司長遠的發展。

2.為公司賺取額外收益的“美好愿望”

Y 公司2021 年的業績下滑，之前有過期貨投機獲利的經驗，因此想通過期貨投資獲取額外的收益。2021 年1、2 月份時，Y 公司通過期貨投機獲利，這讓公司管理層產生了利用期貨投機獲得額外收益的想法。截至6 月份期貨累計投入800 萬元，就累計獲得103.63 萬元的大額收益。前期投機盈利總體上的順利，使得管理者信心大增，認為這是一個可行之策，更堅定公司管理層利用期貨投機賺取額外收益的想法。

3.“扳回本金”的幻想

2021 年7 月份后Y 公司對焦煤焦炭投機效果并不理想，焦煤焦炭價格一路飛漲，公司消耗了大量的資金加倉卻無法取得預期的回報。之前獲利的信心加上公司有著“再投資一點就可以有回報”的想法，甚至抱有“加大賭注扳回本金”的幻想，Y 公司心安理得地持續投入，進而導致虧損繼續擴大。

四、總結與建議

上市公司是公眾公司，在保障自身利益的同時，應該還要兼顧眾多利益相關者們的利益。Y 公司在期貨投資時注重企業效益，在發生巨額浮虧被監管詢問后才草草披露情況，更利用套期來掩蓋其投機的交易實質。為減少并防范類似的高風險投機行為，Y 公司不僅需要嚴格的外部監管，還需要加強內控與管理，才能最大程度地減少降低此類高風險投資的可能性。

因此，基于此次投機事件，提出以下建議：首先，應該完善期貨投資與風險管理的相關制度，謹慎對待存在高投機風險的期貨交易，樹立正確的風險管理理念和能力，拒絕從事套期投機業務；其次，應該優化公司內部股權結構與公司治理結構，加強董事會的建設，減少董事會成員身兼數職的狀況，強化授權審批制度；最后，應該建立更加透明、完善的信息披露制度，無論期貨套期保值，亦或是投資交易，都應該實事求是、及時準確地進行披露。

期貨應該是套期保值的使用工具，而不應作為投機工具。只有做好合適的風險管理才是穩健經營的前提。