金價創新高的背后

廖宗魁

金價大漲創下歷史新高。12月4日，COMEX黃金期貨價格一度創下每盎司2152美元的歷史新高。10月以來，金價就開始不斷拉升，正所謂“大炮一響，黃金萬兩”，巴以沖突推升了金價。而黃金是以美元定價的，近期美聯儲降息預期的升溫使美元有所貶值，也變相刺激了金價。

黃金既有商品屬性，也有金融屬性，而后者對金價的影響起到更重要的作用。歷史上看，高通脹時期更容易引發黃金的長牛，而由避險情緒、利率等因素驅動的走勢則偏中短期。在全球通脹已經有所降溫的背景下，金價還能否持續走牛呢？

隨著美聯儲加息見頂，實際利率將會向中樞回歸，持有黃金的機會成本會明顯降低。而國際貨幣體系的多極化，使得各國央行紛紛大幅增持黃金將對金價形成長久支撐。

黃金是一種非常特殊的商品，它兼具有很強的金融屬性。從商品的角度來看，黃金主要用于珠寶首飾和工業用途，這兩者的需求是相對穩定的，大概占黃金總需求的50%左右。另外50%的需求則發揮著金融的功能，起到抗通脹和價值儲藏的功能；其中，黃金是央行的外匯儲備的重要組成部分， 2022年各國央行的黃金需求達到1082噸，占總需求的23%。

由于黃金的供給是極為稀少的，其商品屬性的需求又相對固定，即這部分因素對黃金價格的影響是較小的，金融屬性是決定金價更為重要的方面。一般而言，黃金的金融屬性受到通脹預期、實際利率、避險情緒、美元幣值和央行儲備需求等因素的影響。

黃金常常作為人們抵御通脹的一種重要工具。歷史上全球通脹較高的時期，金價往往也有較大漲幅。比如上世紀70年代，石油供給危機引發的高通脹，使得布雷頓森林體系崩潰，美元與黃金的固定比較脫鉤，金價開始大幅上漲。2000-2007年，隨著全球經濟的快速增長，大宗商品價格飆升，全球通脹再度走高，金價迎來了時間最長的一波牛市。同樣的，在2020年疫情爆發后，全球央行大幅寬松催生了高通脹，金價也隨之上行。

由于持有黃金不會產生利息收益，就像持有股票那樣，利率是持有黃金或者股票的機會成本。如果利率越高，持有黃金的機會成本就越大，自然會抑制黃金的需求。如果考慮到通脹的綜合影響，可能需要考慮的是實際利率對金價的影響。通常而言，在美聯儲貨幣政策放松的初中期，名義利率已經大幅下降，而通脹預期也開始走高，這時候的實際利率下降非?？欤饍r更容易上漲，比如2020年。

黃金也具有避險功能，當全球風險偏好下降時，資金就會追逐黃金尋求避險，金價就會上升。在2022年俄烏沖突初期，以及近期的巴以沖突都推升了金價。另外，在全球經濟衰退的時期，也會產生較強的避險情緒，比如2008年全球金融危機和2010年歐債危機都引發了金價的大幅上升。

不論是地緣政治沖突還是全球衰退產生的避險往往是中短期的，近幾年隨著全球化的倒退，全球經濟政治格局出現巨大變化，這產生了更為長期的避險需求。民生證券認為，雖然我們處于信用貨幣時代，但黃金儲備貨幣以及最后清償手段的職能至今沒有動搖。 全球貨幣信用體系出現波動時，黃金對法定貨幣替代效應會有所抬升。當前具有全 球儲備貨幣地位的主權貨幣是美元，因此就會體現出對美元的替代。這個替代取決 于兩方面，一是中短期美元主權信用，二是長期以美元為代表的國際貨幣結算體 系的穩定性。

中金公司認為，逆全球化和去金融化趨勢下，國際貨幣體系或將面臨向多極化轉變的變局，而在貨幣體系轉變的過程中，黃金或將成為實物資產流動的重要載體，成為“多極”貨幣體系的重要“一極”，其一個直接的體現是央行對黃金的需求可能趨勢性上升。數據上來看，全球央行在2010-2021年的年均黃金購買量大約為470噸，而全球央行黃金儲備凈購買量在2022年金價整體承壓的背景下逆勢上升到1082噸。

黃金是由美元定價的，作為計價單位的美元如果出現大幅度的貶值，也會直接抬升黃金的名義價格。但從更深層次的影響看，美元的走勢往往又受到美聯儲貨幣政策、美債利率、通脹預期以及避險情緒的綜合影響，所以美元幣值的變化并不是影響金價的一個獨立變量。所以，從現象上我們經?？吹胶芏鄷r期美元與金價走勢并不相關。

雖然諸多因素都會影響金價，但從歷史上看，通脹因素往往更容易催生黃金的長期牛市，而避險因素、利率周期的影響往往偏中短期。而全球各央行紛紛增持黃金，很可能成為支撐金價的一個長期變量。

全球各央行紛紛增持黃金，很可能成為支撐金價的一個長期變量。

自己觀察會發現，近些年金價呈現易漲難跌的特征，即在有利因素出現時，很容易上漲；在一些不利因素起作用時，跌幅并不大。

典型的一段時期是，2022年美聯儲快速大幅加息之后，實際利率是明顯上升的，但金價僅僅從每盎司2070美元的高點回落至1630美元。也就是說，最近兩年金價和實際利率的負相關性有所弱化。這種弱化可能很大程度上來自于2022年爆發的俄烏沖突。

民生證券認為，俄烏沖突爆發后，美國與歐洲凍結俄羅斯央行美元外匯儲備，導致非美經濟體國家對美元安全性產生質疑。地緣政治環境變化背景下，各國對安全資產的訴求可能趨向多元化，尤其是對外部沖擊抵御能力更為脆弱的發展中國家。

未來金價還會繼續走牛嗎？實際利率下行和各國央行的增持大概率將推動金價繼續上漲。全球通脹已經明顯降溫，但歐美貨幣政策也趨于轉向，過高的實際利率大概率會向中樞回歸，實際利率將回到支撐金價的通道上。各國央行對黃金儲備的增持熱情仍會對金價形成長期的支持。

國泰君安證券判斷，美國三季度經濟的高增長，大概率不可持續，四季度經濟將再次放緩，隨后降息交易將更為順暢，直接利好黃金的配置機會。從避險情緒來看，越臨近11月美國大選階段，全球地緣風險往往易升難降?？紤]到當下美國總統拜登的支持率處在低位，兩黨爭執加劇階段，risk—off交易卷土重來的概率較大，屆時也將利好黃金的配置機會。

華泰證券認為，短期看，黃金價格仍然受到巴以沖突等地緣政治事件影響，若巴以沖突擴大化，黃金價格仍有回升空間。另外，當前美國高企的實際利率難以維系，隨著實際利率的下降，黃金價格中期存在上漲的空間。疫情后全球潛在增速或出現回落，儲蓄和投資平衡也不支持中性利率明顯回升，因而長端利率中所隱含的利率預期不會出現明顯上升。