美國房市難以進入繁榮周期

葉丙南

2023年美國住房市場呈現高利率、高房價、低銷量和低供應的特點。本輪美聯儲加息周期既打擊了房市需求也抑制供應，并未導致房價明顯下跌和抵押貸款信用風險上升，但引發長期信貸資產的市場風險。2024年美國住房市場會如何發展呢？

2023年美國住房市場呈現高利率、高房價、低銷量與低供應四大特征。

第一，美國房貸利率大幅攀升創2001年以來最高。在通脹創40多年新高和美聯儲劇烈加息之后，30年固定利率抵押貸款利率從2021年平均3%升至2023年下半年7%以上，大幅超過2013-2019年4%的均值。

第二，美國房價延續上漲，房價租金比和房價收入比創歷史新高。標準普爾/CS房價指數2020-2021年累計暴漲31.5%，2022年和2023年前10個月分別累計上漲5.7%和3.9%。OECD統計的房價租金比和房價收入比指數在2022年二季度分別達到139.1和121.9的歷史新高，2023年三季度小幅回落至133.1和118.9，仍超過2005-2006年歷史峰值126.2和118.8。

第三，美國住房銷量降至低位。2023年前10個月新房和成屋合計年化銷量484萬套，同比下降18.4%，顯著低于2020-2021年的669萬套和2015-2019年的597萬套。

第四，美國成屋供應短缺。成屋在住房銷量和供應中占比分別超過80%和70%，成屋庫存從2019年174萬套降至2023年前10個月的106萬套，月均可供銷售月數從2019年3.9個月降至2023年前10個月的3.1個月，遠低于市場平衡狀態對應的5-6個月。但新房月均待售量和可供銷售月數從2019年33萬套和5.8個月升至2023年前10個月43萬套和7.7個月。

本輪加息周期對美國住房市場的影響與以往周期有很大不同，利率從超低水平急劇攀升不僅打擊需求也抑制供應，尚未導致房價明顯下跌和抵押貸款信用風險上升，但顯著增加長期信貸資產的市場風險。

加息對住房需求的抑制作用已被以往周期反復證明。住房需求因為有債務支撐，對利率變化非常敏感，利率上升降低住房購買力。由于2020-2021年房價暴漲和2022-2023年利率急升，住房購買力指數從2015-2019年平均160降至2023年三季度平均93.5創1986年以來最低。假設以首付比例20%、30年固定利率抵押貸款購買售價中位值的新房，月供占家庭中位收入比例從2021年的22%升至2023年下半年的34%。

數據來源：招銀國際

加息對住房供應的抑制并不多見。本輪加息之前是超低利率時代，大量房主將房貸置換為固定低利率貸款。此輪加息之后，新房貸利率大幅升至7%以上，但存量房貸利率仍在低位，2023年9月存量房貸有效利率僅為3.74%。大量房主被鎖定在低利率存量房貸中而不愿賣房置換，形成“金手銬效應”，導致成屋供應短缺。據 Zillow等市場機構調查，許多潛在購房人心中的抵押貸款利率臨界值在5%-5.5%。成屋供應短缺，一方面制約住房銷量并推升房價，另一方面促使更多居住需求轉向租房市場，推升房租水平。此輪劇烈加息后，房價和房租盡管漲幅趨緩，但尚未明顯下跌。

固定低利率抵押貸款合約降低了加息周期對家庭資產負債表和財務狀況的影響，但增加了加息周期對銀行資產負債表和財務狀況的沖擊。盡管美聯儲本輪加息幅度達到5.25個百分點，但由于大量固定低利率抵押貸款合約存在，2023年三季度存量抵押貸款有效利率相比2021年上升不到1個百分點，家庭償債負擔率從2021年的8.9%僅小幅升至2023年上半年的9.7%，接近2019年水平，但顯著低于2007年的13%。固定低利率抵押貸款合約則導致銀行或MBS投資者債權價值損失，因為存量抵押貸款或MBS按照市場更高利率計算的公允價值已顯著低于歷史賬面價值。本輪加息周期雖然尚未大幅推升抵押貸款信用風險，但卻顯著增加了貸款資產的市場風險。

2024 年住房市場可能小幅改善，但難以進入新一輪繁榮周期。預計房貸利率將有所回落，但仍處于限制性水平；住房銷售或溫和反彈，新房銷量表現可能好于成屋；成屋供應將有所改善，但依然偏緊；房價漲幅可能趨近零。

房貸利率將有所回落，因經濟放緩、通脹回落和美聯儲降息。彭博調查市場對美國GDP增速和PCE通脹的預測中值分別從2023年的2.4%和3.8%降至2024年的1.2%和2.5%，2024年美聯儲降息近1個百分點。筆者預計2024年美國GDP增速和PCE通脹降幅可能比市場預測更大，2024年美聯儲可能降息1.5個百分點左右，30年固定利率抵押貸款利率可能從2023年四季度近7.5%降至2024年四季度的6%-6.5%，但仍處于限制性水平。

數據來源：招銀國際

美國住房銷售或溫和反彈。因房貸利率下降、成屋供應改善和就業收入增長。預計新房銷量和成屋銷量的增速分別從2023年的5.2%和-21.5%回升至2024年的7%和4%。房貸利率下降將提升住房購買力，從而刺激住房銷量，房貸利率每下降1個百分點大約降低房貸月供占中位收入比3個百分點。房貸利率下降將緩解“金手銬效應”，改善成屋供應，利好住房銷量。就業和家庭收入可能延續增長，但增速回落。近年來適齡購房人數持續上升，2018-2022年25-44歲人口年均新增64萬人，超過1991-2007年的14萬人和2008-2017年的28萬人，對住房需求形成支撐。

房價漲幅可能趨近零。因供應改善空間大于需求。由于就業不確定性增加、家庭收入增速放緩、再融資成本上升和消費貸款條件偏緊，家庭財務壓力可能有所上升，而房貸利率仍在限制性水平，住房需求回升空間受限。住房供應回升空間相對更大。一方面，成屋供應短缺持續多年，刺激新房建設近年來不斷回升，成屋庫存可供銷售月數2016年降至不到5個月后不斷走低，新房開工數則從2014年的100萬套升至2021-2023年年均153萬套；另一方面，隨著房貸利率回落、房貸到期再融資和潛在購房人逐漸習慣比低利率時代更高利率，“金手銬效應”可能有所緩解，成屋供應將有所改善。